涛涛车业通过港交所聆讯：全球"老头乐"冠军的喜与忧

9月7日，港交所披露易显示，浙江涛涛车业股份有限公司（下称"涛涛车业"，301345.SZ）更新了聆讯后资料集——上市委员会已于9月3日审议其H股发行上市申请，中信证券独家保荐。

这家2023年3月才登陆创业板的公司，距离"A+H"两地上市只差临门一脚。截至9月7日收盘，其A股总市值约250亿元。

先看核心数据。2023年至2025年，涛涛车业收入从21.44亿元增至39.41亿元，复合增长35.6%；净利润从2.80亿元增至8.16亿元，复合增长70.6%，净利率抬升至20.7%。2026年前4个月，收入同比增长66.0%至15.91亿元，净利润增长54.7%至2.92亿元。放在制造业里，这是一份近乎无瑕疵的成长报表。

涛涛车业所处的赛道也确实在风口上。根据弗若斯特沙利文数据，全球电动低速车市场规模从2023年的约11亿美元膨胀到2025年的约25亿美元，两年翻了一倍多。

但硬币的另一面是：2025年6月，美国对原产于中国的低速个人交通工具分别开出291.04%反倾销税和41.14%反补贴税的终裁，而涛涛车业超过八成的收入来自美国。

一个翻倍式扩张的新兴市场，一道针对中国产能落下的贸易闸门，同时横在涛涛车业面前。几个问题随之浮现：一台主打美国社区短途出行的"老头乐"，如何撑起250亿市值？接近翻倍的净利润里，哪些科目正在悄悄承压？当绕开关税的路径一条条收窄，这个全球第一还能守多久？

一、从全地形车到电动低速车：一门被关税倒逼着转型的家族生意

涛涛车业的生意模式并不复杂：在中国和东南亚完成主要制造环节，贴上自有品牌，通过美国的经销商网络、大型零售商和电商卖给终端消费者，赚取制造与品牌分销的差价。

产品分两大块——电动出行产品，包括电动低速车（最高时速不超25英里、可在特定公共道路合法行驶的四轮车，形态接近高尔夫球车）和电动两轮车；动力运动产品，即全地形车（ATV）和越野摩托车。

品牌端铺开DENAGO、GOTRAX、TEKO、TAO MOTOR四层矩阵，分别卡位高端、大众、新锐和老年市场。

收入结构的重心，在过去三年发生了一次彻底切换。2023年，公司第一大品类还是电动滑板车，收入占比33.4%；到2025年，电动低速车以19.57亿元、49.8%的占比成为绝对主力，2026年前4个月进一步升至61.0%——三年放大约25倍。

按2025年收入计，涛涛车业以2.72亿美元、10.9%的份额排在全球电动低速车行业第一，第二名份额9.6%，贴身紧逼，前五名合计也不过三分之一，格局远未定型。

王牌业务之外，其余产品线的处境要尴尬得多。曾经的支柱电动滑板车连续两年收缩，2025年收入较2023年高点缩水三分之一；电动平衡车从2.96亿元萎缩到1.24亿元。

在智能电动两轮车市场，涛涛车业份额只有1.3%；动力运动产品全球份额约0.5%，均排在30名开外。

可以发现，涛涛车业是一家单点突破的公司——电动低速车是真正的创收引擎，其余业务要么守成，要么承压。

从股权结构来看，涛涛车业背后的控制权带着浓厚的家族印记。

创始人曹马涛今年42岁，2007年起执掌涛涛集团旗下美国公司Taotao USA近十年，美国市场的渠道、法规和消费偏好，是他履历里最厚的部分。

2015年，曹马涛家族全额出资3000万元设立涛涛车业，次年从涛涛集团收购库存和设备，把父辈2004年起经营的全地形车生意接了过来。其父亲曹跃进现任非执行董事，妹妹则是两个员工持股平台的唯一普通合伙人。

目前曹马涛合计控制67.41%的权益，加上其妹的5.6%，曹氏兄妹控制涛涛车业约73%的表决权。

融资路径上，涛涛车业对外部资本依赖一直很浅：上市前只引入过两名持股均不足1%的机构投资者，真正的资本运作是2023年3月创业板IPO——以73.45元/股发行2733.36万股，募资20.08亿元，超募约14亿元，首日即破发。

家族绝对控股的好处是决策快，此次关税冲击下的产能大挪移就是例证；代价是治理高度集中，董事长与总经理由曹马涛一人兼任，偏离了港交所企业管治守则条文，中小股东能依赖的制衡机制有限。

二、拆解报表：利润增速为何跑赢收入，哪些科目在边际走弱

这份IPO招股书最明显的地方，是利润增速持续大幅跑赢收入增速，支撑来自三个方向。

一是毛利率台阶式上移，公司综合毛利率从2023年的37.3%升至2025年的41.3%，2026年上半年进一步到42.2%，原因是高毛利率45.9%的电动出行产品把低毛利率31.9%的动力运动产品挤了下去。

二是费用率摊薄，销售及营销开支占比从14.6%降到8.9%；三是规模效应下管理费用率的温和收敛。

但与同行摆在一起，这份盈利的成色需要更仔细地打量。

2025年，春风动力收入197.46亿元、归母净利润16.75亿元；九号公司收入212.8亿元、归母净利润17.6亿元，两家净利率都在8.5%左右。

涛涛车业20.7%的净利率虽是同行的两倍还多，但收入体量却只有同行的五分之一。

高利润率的一个不太抢眼的来源，是研发投入强度。其研发费用率从2023年的4.1%降到2025年的3.1%，2026年前4个月只有1.8%；而同期春风动力研发费用率达6.18%，全年投入12.2亿元。

涛涛车业净利率是同行的两倍，研发强度却不到同行一半，意味着其当期利润里有一部分是以压低长期技术投入为代价换来的。在竞争对手纷纷加码智能化、固态电池等技术的背景下，这条曲线值得持续跟踪。

利润的边际变化也出现了不和谐的音符。

2026年前4个月，涛涛车业净利率18.4%，较上年同期回落1.3个百分点，为往绩记录期内首次下滑。拖累主要来自两处：其他收益净额从上年同期进账约2000万元转为亏损5012万元，主要是美元兑人民币贬值带来的汇兑损失；金融资产减值也从转正变为计提1130万元。

再看资产负债表，收紧的迹象更明显。

速动比率从2023年末的3.16降到2026年4月末的0.99，跌破1的安全线；资产负债率从10.2%升到27.6%。

压在报表上最重的科目是存货：从7.15亿元堆到18.17亿元，两年半膨胀1.5倍，周转天数从199天拉长到232天。

公司的解释是北美按库存生产模式下提前备货、为预期交付提前备产，这有其合理性；但232天的周转意味着近八个月的销售成本沉淀在仓库里，一旦美国需求不及预期或关税政策再变，减值压力会直接传导到利润表。2026年前4个月其整体产能利用率只有36.8%，也让"提前备产"的逻辑打了折扣。

应收端同样不轻松。

其贸易应收款项周转天数维持在80天上下，而为了推动经销商扩张，公司引入了库存融资安排：经销商向融资方借钱进货，品牌方补贴前60天利息，并承担库存回购责任。

该逻辑下，公司参与经销商从2024年末的53家暴增到275家，融资余额从3260万元滚到3.04亿元。截至2026年8月27日，其中81.1%已结算，尚未发生违约，但这本质上仍是品牌方替渠道扛库存风险——网络铺得越快，这层或有敞口就积得越厚。

现金流是唯一让人踏实的科目。

公司经营活动现金净额从2023年的1.74亿元增至2025年的7.51亿元，2026年前4个月就进了6.08亿元，利润有真金白银支撑。

值得留意的是资本的进出搭配，2023年以来公司累计宣派股息8.72亿元，一边大手笔分红，一边赴港募资，投向里明确写着扩产和偿还部分银行借款。但在产能利用率不足四成、海外基地仍需重投入的当口，资本配置的优先级，管理层需要给市场更清楚的交代。

三、八成收入押注美国：绕开关税的路，对手的刀越磨越快

把经营层面的所有问题往回收，最终会汇到一个点上：涛涛车业82.8%的收入来自美国，2026年上半年还升到84.9%。它面对的机遇和挑战，本质上都是美国市场的机遇和挑战。

机遇是真实的。电动低速车在美国正处在渗透率早期，社区出行、养老社区、景区和校园B2B采购等场景都在放量，行业未来五年仍有20%以上的复合增长预期。

但挑战同样真实，而且更硬。除了双反税令，美国自2026年7月24日起还依据301条款对原产于中国或越南的相关产品加征12.5%关税。目前其中国原产ATV、电动滑板车等产品输美综合税率在20%至40%之间，中国原产电动低速车合计税率更高达约367.18%——中国直供美国成品车的模式面临严峻挑战。

竞争格局上，涛涛车业处于"一条腿长、多条腿短"的位置。

在电动低速车赛道上，涛涛车业身后是份额9.6%的第二名穷追不舍，每个区域市场都有超过50家竞争者；动力运动赛道上，春风动力2025年营收已近200亿元，是涛涛车业的五倍，且仍以31%的速度增长；智能两轮车赛道上，九号公司仅电动滑板车和平衡车一年就收入43.3亿元，而涛涛车业整个电动两轮车板块加起来不足8亿元。

换言之，涛涛车业在全球第一的细分市场里领先身位有限，在其他市场则是面临着激烈竞争的追赶者在不断蚕食市场。

面对关税围堵，涛涛车业的应对算得上果断。

供应链端，2024年底前停止向美国发运中国原产电动低速车成品，改为越南基地生产车架及部件、北美基地本地组装；2026年1月起彻底停止进口成品车，到6月北美基地月产量已超8000辆。

效果直接体现在数据里，公司须缴美国关税的中国原产产品收入占比，从2024年的76.4%骤降到2026年前4个月的24.5%；关税最高压的2026年上半年，美国收入反而同比增长74.1%，说明这轮重构短期内确实跑通了。

渠道端，美国经销商做到819家，经销商收入占比从12.2%升至60.5%，前五大客户集中度从49.7%稀释到20.0%。

外延端，2025年12月以1500万美元收购美国分销商冠军控股，拿到COLEMAN品牌授权和约2000家TSC门店渠道。

产品端，迭代更快，推动均价上移。电动低速车两年内完成四次升级，从铅酸电池换到锂电池，并延伸到四座、4+2座、全景露营车等型号，DENAGO EV CITY等高价车拉高了均价。CAN总线、EPS转向、物联网连接与OTA升级被装进车里，并自研集成导航与娱乐的车载智能平台。车架、电机、电池组等核心零部件自给率超80%，中国团队负责三电系统与大排量发动机，北美团队做产品设计，新品开发周期压到一至两年，快于传统燃油车的三至五年。

总的来说，涛涛车业这份报表是实打实的：三年35.6%的收入复合增速、20.7%的净利率、全球电动低速车第一、关税高压下依然加速的美国收入，都说明这是一家执行能力很强的公司。

而涛涛车业的出色，其实是建立在三个前提之上——美国市场持续开放、电动低速车品类持续爆发、供应链腾挪持续有效。这三个前提还能不能在贸易冲突加剧、竞争日益激烈的国际市场上持续加固，还有待市场和时间来验证。

本文来自微信公众号“Hension”，作者：Hension，36氪经授权发布。