对赌压身、创始人离场，钱大妈再冲港交所

当下的港股，AI和具身智能烈火烹油，消费股却沦为了“时代的遗老”。

年初至今106家IPO募资超3400亿港元，资金如潮水般涌向科技赛道。餐饮和零售企业递表屡屡失效，二级市场用脚投票的态度也很明确：遇见小面顶着“中式面馆第一股”的头衔挂牌，首日破发近28%，此后股价一路腰斩；奈雪的茶从18元跌到7毛出头，市值蒸发超过九成。

这是消费股在港股当下的真实处境，问题的核心已经无关估值贵不贵，资本市场只是单纯地不愿再为这门生意的想象力买单。

钱大妈第二次递表，就是在这样的背景下发生的。今年1月，钱大妈首次向港交所提交招股书，六个月有效期届满后自动失效；8月21日，公司再度递表，更新了经营数据，也补上了不少新故事。放在餐饮消费企业集体沉默的大背景下，钱大妈这种近乎急迫的姿态，反映出的更像是压力，而非自信——对赌协议留给它的窗口，正在肉眼可见地关闭。

招股书披露，钱大妈若无法在2027年1月1日前完成上市，需要按本金加利息的方式，向投资方回购优先股。这家公司八年时间完成六轮融资，累计融资超过17亿元，从Pre-A到D轮，回购利率为年化8%复合计息，E轮则是15%单利。粗略估算，触发回购条款后需要偿还的金额将逼近30亿元。作为参照，当前银行理财产品的年化收益率普遍不足2%，钱大妈头上悬着的这把“回购利率之刃”，几乎是按民间借贷的成本在为当年的激进扩张买单。

这是理解这次二次递表最关键的一把钥匙。

对此，本文试图回答两个问题：钱大妈在两次递表之间讲的新故事，到底新在哪里，成色几分；以及在对赌压力之外，这门生意本身还剩下多少想象空间。

两次递表之间，钱大妈的新三板斧

今年1月那份招股书公开后，市场对钱大妈的质疑集中在几个方向：一是商业模式过于依赖加盟批发，钱大妈本质上是把货卖给加盟商赚差价，自身的品牌溢价能力存疑；二是缺乏第二增长曲线，除了卖菜卖肉，看不出还有什么能撑起估值的新故事；三是护城河脆弱，所谓“社区生鲜第一”更多是历史积累的规模优势，而非难以复制的能力壁垒。

时隔半年多，钱大妈交出的第二份招股书，几乎是针对性地打了三块补丁：自有品牌、会员体系、门店质量。这个应对思路本身没有问题——几乎所有面临增长瓶颈的连锁零售企业，都会试图从这三个维度找答案。

先看自有品牌。今年4月，钱大妈发布了2026商品战略，提出品类升级、产品升级、供应链升级三个方向，试图把米面、豆制品、包点这类民生刚需品类逐步统一到自有品牌体系下。这个方向是踩在了行业共识上，盒马、山姆、沃尔玛中国、小象超市都在同一时间段强化自有品牌，逻辑也大同小异：自有品牌毛利率通常比代理品牌高出一截，是零售商对冲价格战、提升议价权的常规武器。

问题是，生鲜这个品类的自有品牌逻辑，和标品零售并不完全相通。招股书显示，钱大妈自有品牌收入占比从2023年的几乎为零，爬升至2026年上半年的8.1%，聚焦“大妈家”“鲜厨”“鲜划算”三大子品牌，SKU超过180个，全品类占比约23%，毛利率能做到25%到30%，确实明显优于生鲜大类。

但真正撑起门店流水的，依然是蔬菜和猪肉，分别占营收26.7%和21.3%，都是毛利率极薄、价格高度透明的品类。自有品牌目前主要集中在包子、馒头、面点这类初加工食品上，还没有出现能真正撬动消费决策的独家爆款。

这背后有一个本质的原因，是生鲜是低决策成本、高替代性的品类，消费者买一斤白菜时几乎不会在意品牌，认的是“新不新鲜、便不便宜”这个通货逻辑，而不是“大妈家”三个字。

这和山姆靠自有品牌塑造会员心智的路径，其实是两回事。山姆卖的是“只有这里买得到”的稀缺性，钱大妈卖的仍然是“哪里都能买到”的日用刚需。自有品牌能改善毛利结构，但很难成为撑起三千家门店利润增量的主引擎，这是品类属性决定的。

再看会员体系。招股书披露注册会员数已超过3100万，这个数字被摆在了比较靠前的位置，用意也很明显，当一家公司要向资本市场证明自己有“用户资产”而不只是“门店资产”时，会员规模是最直观的硬指标。但细看招股书会发现，公司没有披露月活跃用户数据，也没有说明会员贡献了多少比例的销售额。

如果没有复购率、客单价、留存周期这些数据支撑，3100万这个数字更接近一种展示性资产，而非真正驱动生意增长的私域引擎。

门店质量是第三块，也是分量最重的一块，毕竟钱大妈始终是一家靠加盟驱动规模的公司。招股书显示，截至今年7月末，总门店数达到3020家，比去年9月的2938家有所回升，加盟商留存率提升到91.2%，加盟门店日均客流接近600人次，较2023年提升约6%，公司还给出了未来五年新增1400家门店、重点下沉低线城市和县域市场的计划。

放进更长的时间线里看，故事似乎并没那么亮眼。钱大妈历史峰值门店数一度超过3700家，从2023年至今，门店总量始终在3000家上下徘徊，没有实质性突破。此外，2023年至2026年上半年，钱大妈新开门店1198家，同期关闭门店1130家，2023到2024年的年闭店率一度超过10%。

图源：钱大妈招股书

早在2021年央视财《正点财经》栏目报道，上海多家加盟店“卖得越多、亏得越多”，有加盟商投入170万元开出两家店，从开业第一天起就没有实现过盈利，最终只能靠卖房还债。类似的故事，在这几年的公开报道中反复出现。这更接近加盟商盈利能力持续承压的直接体现，而非简单的优胜劣汰。

到了2026年，客流数据在改善，客单价却在同步走低：加盟店每单平均消费额从2023年的25.2元降至上半年的21.4元。客流上去了，赚的钱却没有同步增长，本质上是用更大的折扣力度换来了更好看的到店频次，这笔账对加盟商而言未必划算。

招股书还提到，公司计划通过战略性收购进一步扩大门店网络，重点瞄准年收入超5亿元、在目标市场有既定客户基础的中小型生鲜连锁企业，方向本身无可厚非，但以钱大妈目前的现金流和负债状况，是否还有余力去消化一笔收购，值得打上一个问号。

三块补丁拼起来看，能得出一个相对清晰的判断：钱大妈用更新的经营数据，确实在一定程度上对冲了首次递表留下的负面印象，公司也在往正确的方向努力。

但商业模式的底层逻辑、收入结构、区域依赖，并没有发生实质性的变化——它依然是一家靠日清折扣模式和加盟商体系驱动的社区生鲜批发商，新故事讲得更细致了，但故事的骨架，还是那副骨架。

对赌催命，治不了本就保不住体面

钱大妈靠“不卖隔夜肉”起家，日清模式是它区别于传统菜市场和普通生鲜超市的核心标签。

绝大部分生鲜产品在综合仓周转不超过12小时，仓到店配送通常控制在4小时以内，每晚7点开始打九折，此后每半小时再降一折，到11点半仍未售出的直接赠送。这套机制在消费者端确实立住了“新鲜”的人设，也是钱大妈能在高度分散的社区生鲜市场里跑出规模优势的关键。

但代价同样清晰：日清模式本质上是用打折换周转，而这门生意原本利润空间就极薄，折扣进一步压缩了本就不厚的毛利垫。

营收数字很能说明问题。2023年至2025年，钱大妈营收分别为117.44亿元、117.88亿元、113.44亿元，2024年增速仅0.37%，几乎停滞，2025年直接掉头向下，同比下滑3.8%；2026年上半年营收50.95亿元，同比再降2.06%。连续三年卡在百亿量级过不去，在一个官方预测将从5万亿扩容到8.23万亿的生鲜零售大盘里，是一个不太寻常的信号，这意味着钱大妈不仅没能吃到行业增量，反而在存量盘子里被慢慢蚕食。

图源：钱大妈招股书

利润端的波动比营收更剧烈。2023年盈利1.69亿元，2024年盈利2.88亿元，2025年却由盈转亏，全年亏损2.79亿元，2026年上半年账面溢利仅6805万元，同比暴跌61%。经调整净利润稍显稳定，1.04亿元，同比微增3.7%，但经调整净利率也只有2%左右——这是一个典型的薄利模型，抗风险能力天然有限。

造成账面利润大幅波动的一个重要原因，是非经常性损益的扰动：2025年同期，优先股公允价值变动为账面贡献了近8497万元的额外收益，今年上半年这部分收益不仅消失，反而产生198.5万元的亏损，再叠加2593万元的股份支付费用，账面利润因此出现断崖式下滑。剔除这些非经常性因素之后，真实盈利能力其实一直没有实质性改善，只是被会计处理暂时掩盖过去。

日清模式的另一面，是“天天吃打折肉”逐渐成为部分消费者的消费习惯。客流最集中的时段恰恰是打折时段，东西卖得快，钱赚得薄，这也解释了前面提到的那个悖论——客单价持续下滑与闭店率居高不下同时存在，说明门店盈利能力的根本问题始终没有解决，二次递表更新的更多是数据，而不是模式本身。

生鲜零售在任何市场都是薄利生意，日清模式让钱大妈这门生意变得更薄、更脆弱，而供应链端持续的基础设施投入又推高了固定成本，规模效应被履约费用不断侵蚀，形成一种“越扩张越难赚钱”的负反馈。

截至今年6月末，钱大妈总资产19.37亿元，总负债35.74亿元，净负债16.37亿元，资产负债率高达184.5%；若参照2025年9月末的数据，情况更严峻，资产负债率一度达到196.65%。流动负债31.82亿元，流动资产仅14.65亿元，流动负债净额17.16亿元，短期偿债能力明显吃紧。

图源：钱大妈招股书

而在这组数据背后站着的，正是那笔悬而未决的对赌协议——上市成功，优先股自动转为普通股，账面负债瞬间“消失”；上市失败，所有累积的延期利息将一次性兑现，届时新投资人观望，老加盟商动摇，很可能形成连锁反应。时间每往后拖一天，利息就多滚一天，这颗雪球没有变小的可能，只有变大的可能。

那么，“社区生鲜第一股”这个头衔，真的能撑起钱大妈想要的估值吗？答案恐怕没有那么乐观。

以生鲜GMV计，钱大妈确实连续多年位居社区生鲜连锁企业第一，但拆开市场份额来看，这个“第一”对应的市占率只有1.9%，行业CR5加起来也不过7.8%——这是一个极度分散、几乎没有集中度可言的市场，钱大妈的领先地位更多建立在“矮子里拔将军”的相对优势上。

对其而言，上市更像是对加盟商体系的信心背书，只有戴着上市公司的帽子，“加盟即赚钱”的故事才能继续讲下去，新加盟商才愿意持续入场。但以目前净利率1.3%、营收连续下滑、负债高企的基本面，即便顺利登陆港股，二级市场究竟愿意给出多少溢价，是一个相当现实的疑问。

参考同赛道遇见小面、奈雪的茶上市后的表现，在消费股普遍被低估的港股市场里，钱大妈上市即破发、此后股价阴跌的剧本，也许并非小概率事件。

写在最后

如果把两份招股书放在一起，其实钱大妈交出的答卷并不算敷衍——自有品牌、会员体系、门店质量，三个方向都精准踩中了资本市场对第一次递表的疑虑，数据也确实比半年前更好看。

但真正决定公司估值的，终归还是这门生意的底层结构。日清折扣模式撑起了“新鲜”的品牌心智，也决定了利润天花板；加盟制帮它在十余年里快速铺满了三千家门店，也让公司的盈利能力和数千个加盟商的个体处境深度绑定，一荣俱荣，一损俱损。

另一方面，比财务数字更难量化、却同样重要的，还有治理层面透出的信号。2024年6月，公司出资1.1亿元向创始人冯冀生赎回股权，用于结清他此前欠公司的7447.1万元借款；半年后的2024年12月，他将剩余全部股权以零对价转让给姐姐冯卫华，正式辞任执行董事。到了2026年1月，也就是首次递表前夕，包括冯卫国、冯钦在内的8名非执行董事集体辞任。

这一连串动作发生的时间点，几乎都卡在关键的资本节点附近，招股书对此的解释也止步于“家族内部安排”。创始人在IPO冲刺期彻底切割，市场通常会解读为对公司前景的分歧、或是对上市后锁定期与连带责任的主动规避。无论哪种理解，传递给二级市场投资者的信号都谈不上正面。

一家连核心创始人都选择提前离场的公司，要说服资本市场相信它能管理好三千多家加盟店的长期利益，本身就需要额外的说服成本。

本文来自微信公众号“新立场Pro”，作者：新立场，36氪经授权发布。