万科的“救生圈”
万科的亏损幅度又刷新了。
8月27日晚，万科发布2026年半年度业绩。上半年总营业收入701.69亿元，同比下降 33.38%；归母净亏损149.51亿元，同比增亏25.15%；扣非后归母净亏损138.4亿元，同比增亏19.41%。
从数据上看，万科又一次交出了一份最差中报，按归母净利润计算，万科平均每天要亏掉8260万元。公司亏损继续增加的核心原因有三个：
房地产开发结算规模显著收缩：开发业务结算收入400.6亿元，同比下降45.9%，结算毛利率仅5.1%，处于行业低位；
资产减值计提：上半年新增存货跌价准备39.4亿元，叠加联合营企业投资亏损扩大，权益法确认的投资净亏损33.4亿元，同比多亏损27.7亿元；
经营性业务与财务投资亏损。成本法核算下，部分持有型物业折旧摊销后盈利收窄，非主业财务投资出现亏损。
在以上三重亏损原因叠加之下，万科目前仍然陷在资产总量不断下降、负债率持续上升的泥潭中。
截至6月30日，万科总资产9597.61亿元，较年初下降5.96%；资产负债率77.51%，较年初上升0.62个百分点；净负债率135.40%，较年初上升11.92个百分点，杠杆水平仍处高位。
同时，万科还有巨额债务压顶。截至年中，万科有息负债总额3512.6亿元，占总资产的36.6%。未来一年内到期有息负债1788.6亿元，占比50.9%。短期偿债压力依然非常非常大。
为了“活下去”，万科在持续降低日常运营成本，上半年低效售楼部关闭率已经达到92%，几乎把一切能停的都停了；案场物业及广告费用又下降了20%以上，销售费用同比下降45%，管理费用同比下降13%。
可比口径下，过去8个季度费用连续下降。可以说，万科在密集排查并筛掉一切不必要的成本开支。
在对成本“砍砍砍”和大力抓销售回款之下，上半年的财务数据中，万科迎来唯一一个好转迹象：经营活动产生的现金流量净额4.95亿元，同比大幅回正（2025年同期为净流出303.87亿元）。
这是万科核心财务指标中唯一一个“＋”，也是万科三年来首次出现经营端有正向的现金流流入。
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从遭遇债务危机至今，万科主要靠两个“救生圈”续命。一是大股东深铁集团的借款。今年上半年，大股东又向万科提供了约45.2亿元的股东借款。而且，虽然深铁集团追加了“抵押资产”的条件，但实际上抵押率远低于金融机构要求的市场通行条件。
大股东持续、大额借款的意义还不止于此，在直接“续命”的同时，深铁集团的背书，以及深铁集团、万科这两家企业的特殊性质，让万科拿到的借款利率都非常低。上半年万科的存量融资综合融资成本只有2.86%，比很多正常经营的房企还要低。
稳定、持续、低条件、低利率的借款，是万科“活下去”的重要筹码。
万科的第二个“救生圈”来自它自己：多年前布局的第二增长曲线。
2012年，万科提出了“热带雨林”战略，要让公司的业务“长大树”，也长“灌木”“小草”。虽然，后来很多“小草”都不成功，但在十多年间的探索中，万科留下了万物云、泊寓、印力商业、万纬物流四大非开发业务板块，这些板块在万科遇险之后，一直提供着稳定的现金流。
2021年是万科开发业务的最后高峰，也是非住业务角色的转折点。当年开发业务营收占比超82%，非住业务仅为补充；到了2026年上半年，四大非开发业务合计营收约269亿元，占集团总营收的38.3%，开发业务占比降至约六成。
地产危机四年间，万科开发业务营收累计下滑超26%，而非住业务累计增长超45%，占比提升超20个百分点，有效对冲了开发业务的断崖式下滑。
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房地产危机本质是现金流危机。万科的开发业务销售金额从2021年的6277亿元收缩至2025年的约3100亿元，回款波动极大且持续下滑；而非住业务均为运营类收入，按月/按季结算，预收属性强，现金流确定性极高。
根据公开数据测算，2022—2025年，四大非住业务累计贡献经营性现金流净额超420亿元，这部分稳定现金流覆盖了集团约60%的管理费用、销售费用和利息支出，在开发业务现金流大幅下滑阶段，保障了企业日常运营的基本运转。
四大非开发业务中，万物云的现金流价值最为突出：每年超300亿元的物业费收入，到账率超95%，是万科最可靠的“现金牛”。
2021年至2025年，万物云营收累计增长58.4%，占总营收比重提升13个百分点，是万科所有业务中唯一连续五年保持正增长的板块。净利润从2021年的17亿元，稳步增长至2025年的21.3亿元，累计贡献净利润超95亿元。
今年上半年，万物云又贡献了191.9亿元营收和10.99亿元利润（剔除开发商业务影响后）。
能提供持续的现金流和利润，是万科别的业务板块负责人不断轮换的背景下，万物云的团队却一直保持稳定的主要原因。
另一方面，四大非开发业务大多涉及持有型不动产，会计核算中需计提大额折旧摊销（非现金成本），导致利润表上的表观利润被大幅低估。实际上，这些业务的经营性现金流净流入远高于账面净利润，盈利的含金量更高，对集团流动性的支撑作用远大于利润表的数字体现。
在资产端，非开发业务的强运营特征也有效地形成了资产保值对冲。截至2026年上半年，万科存货跌价准备余额达285.1亿元，住宅资产持续减值；而投资性房地产余额1229.3亿元、长期股权投资1029.2亿元，其中大部分对应商业、物流、公寓等持有型资产，减值比例极低，核心优质资产甚至持续增值，有效对冲了开发资产的缩水，稳住了资产负债表的基本盘。
不过，万科的非开发业务中，也隐藏着一些担忧。比如，万科商业业务中，一部分优质项目已经转让，同时，万科在部分区域中，为了让持有型商业“轻资产化”，在一些项目开发过程中，早早就引入了基金等金融机构作为外部投资者，实际上摊薄了万科的股权比例和收益。
万科的泊寓业务，在今年上半年也出现了核心数据下滑：营收14.64亿元，同比下降18.67%。主要原因是泊寓运营房源数量从去年年中的27.3万间，下降到了22万间。仅今年上半年，泊寓的运营房源量就减少了约4.9万间，开业房源数量减少了约2.9万间，降幅超过14%。这是泊寓有史以来规模最大的一次“瘦身”。
本文来自微信公众号“未来可栖”，作者：小屋见大屋，36氪经授权发布。
