万科距离债务重组还有多远？
如果万科暴雷，将会再次制造一个下拉整个地产行业企业信用的标志性事件，这是绝大多数地产人不愿意看到的。
但万科确确实实已经站在了债务重组的边缘。
01
本周，一个消息在业内流传：“中央政府已向深圳市政府发出初步指示，考虑以‘市场为导向’的方式处理万科债务”。
这则消息目前暂时无法验证真伪，但引发了万科债券在市场上的剧烈波动。“22万科02”“21万科04”“23万科01”“21万科06”等多只债券，因跌幅较大而临时停牌。
图源：东方财富网
而且，这则消息刚刚传开不久，万科就在上清所发布公告称，将召开债权人会议讨论“22万科MTN004”的展期事项，启动首笔20亿元债券展期。
目前，万科尚未公布展期涉及的债务规模，也尚未进入全面债务重组阶段。但市场已经担心这次展期只是一次开始，后面确确实实要依照“市场为导向”的原则来处理。
债券展期相当于“类重组”。参考先前出险的规模性房企的债务处理路径，展期的尽头就是债务重组。
02
在此之前，大股东深铁的态度也有微妙的变化。
11月2日晚，万科发布了一个公告《关于深铁集团向公司提供股东借款并由公司提供担保暨日常关联交易公告》。
公告提到“万科企业股份有限公司于2025年11月2日与第一大股东深圳市地铁集团有限公司签署《关于股东借款及资产担保的框架协议》”。这个协议的核心有两点：
一是约定了万科向大股东深铁集团借款的最高额度，以及借款、还款规则；二是提高了对万科借款的抵质押担保要求。
也就是说，深铁集团不再向万科提供“无限弹药”了，接下来一切照章办事。这是一个非常明显且巨大的改变。
图源：《关于股东借款及资产担保的框架协议》
图源：《关于股东借款及资产担保的框架协议》
在此之前，深铁集团已经向万科提供了约200亿元的借款。除此之外，深铁集团以自己的信用为背书，帮助万科从银行等渠道获得借款。
在11月20日的万科第一次临时股东会上，有人提问：深铁借给万科数百亿的资金来源是哪里？银行等机构还是深圳国资委？
万科集团执行副总裁、财务负责人表示：深铁的资金一部分来源于银行，一部分来源于国资委。
之前市场一直质疑：投资万科，无限援助万科，拖累了深铁集团。现在，这个问题有了答案，深铁借给万科的钱，不全是自有资金，其中相当一部分是国资委向深铁注入，以及深铁从银行借款再转借给万科。
这也是深铁集团不可能提供“无限弹药”的原因。一旦银行等机构或部门对深铁集团的借款提出更高的抵质押条件，深铁集团在自身现金有限的情况下，也必须向万科提出相应的要求。
风险隔离，是现代企业制度的基本原则，也是深铁集团不得不考量的底线。即便背靠国资委，也不能无限度承担表外风险。此次提高抵质押要求，正是风险隔离机制启动的明确信号。
那么，接下来还有最后一个问题：万科的还款能力？
据万科8月份公开的数据，2025年上半年，万科实现销售金额691.1亿元，回款率超过100%；实现大宗交易签约金额64.3亿元；实现盘活回款合计57.5亿元。
对比一下2024年的数据：全年实现销售额2460亿元，回款率超100%；实现大宗交易签约259亿元；完成资源盘活回款104亿元。
上半年销售额与去年全年相比，约为28%；上半年大宗交易签约金额，约为去年全年的24.8%；上半年资源盘活回款，约为去年全年的55.3%。
这意味着万科自身的造血能力还在下降。
但截至2025年三季度末，万科的有息负债总额为3629.3亿元，和去年相比并没有下降。
所以，万科需要更多的外部融资来延缓债务压力。
但今年上半年，万科合并报表范围内新增融资和再融资为249亿元，去年全年的这一数据为948亿元。
这说明，万科的融资能力也在下降，所以大股东深铁集团不得不亲自上场。
从去年底到今年6月底，深铁集团累计向万科提供了近240亿元的股东借款，加上万科自身249亿元的融资和再融资，两者合计约489亿元，成功缓解了万科的融资压力。
如果深铁集团“断奶”，万科已经岌岌可危了。
03
虽然万科已经启动“22 万科 MTN004”的展期工作，但距离真正的全面债务重组还剩最后一道防线。
接下来，大概率万科会先进行局部债务重组，优先对到期压力大的债券和非标债务进行展期、降息，同时继续寻求部分资产出售，尽可能再延缓一些时间。
目前万科手里的重量级的牌还有：万物云、普洛斯物流、徽商银行的股票。其中，万物云是非卖品。
此外，还有部分资产可以通过资产证券化的方式获取一定的现金流，但这种方式在目前阶段的弊端是变现太慢了，万科可能没有那么充裕的时间等待。
曾经，地产企业拼命和时间赛跑，跑出了“三高”模式，为行业发展埋下一颗雷。现在，地产企业还在拼命和时间赛跑，这次是为了“活下去”。
不管结果如何，不管是十年前的“上坡”还是现在的“下坡”，他们跑得都很努力。
本文来自微信公众号“未来可栖”，作者：小屋见大屋，36氪经授权发布。
