恒大和万达欠的钱，都去哪儿了

许家印与王健林，为什么能欠那么多钱？

巅峰同途，结局殊途

许家印与王健林，都曾问鼎首富，以激进的扩张和宏大的叙事，定义了一个时代的商业逻辑。

他们的帝国，恒大与万达，一度如同两艘并驾齐驱的巨轮，承载着无数人的财富梦想与城市雄心。

然而，当债务的惊涛骇浪袭来，相似的巅峰却迎来了迥异的命运分野。

一个，深陷囹圄，企业帝国在财务造假的废墟上轰然倒塌，留下2.4万亿的债务黑洞和百万家庭的破碎希望；

另一个，虽壮士断腕、元气大伤，却以“卖卖卖”的决绝姿态，保全了企业的核心信用与生存火种。

这并非偶然的市场波动所致，而是两位企业家在危机面前，基于其根本价值观所做出的不同抉择。

为什么地产商能欠那么多钱？他们的选择，将走向何处？

恒大：地产金融杠杆，终成庞氏

恒大的危机，从本质上讲，并非一场经营不善导致的商业失败，而是一场蓄谋已久、精心策划的系统性金融骗局。

许家印的核心目标并非“做大做强”企业，而是将恒大这个庞大的融资平台作为工具，通过一系列令人眼花缭乱的非法财技，将社会财富：购房者的预售款、供应商的血汗钱、投资者的信任，源源不断地输送至其个人与关联方的利益网络中，最终完成对整个公司的彻底“掏空”。

恒大之败，非战之罪，而是诈之果。 其一切商业行为的终极指向，有一些甚至可以说是主动的、恶意的金融犯罪，而非被动的市场风险。

财务杠杆炼金术

许家印通过五大关键手段，构建了一个庞大、精密且隐秘的资金循环网络，系统性地瓦解了公司的资产基础，为其个人财富的“金蝉脱壳”铺平了道路。

1. 乾坤大挪移：违规挪用数千亿预售房款

预售资金监管账户，本是保障“保交楼”的最后一道防线。然而，在许家印眼中，这道防线形同虚设。

恒大通过与地方银行的“合作”，绕开“专款专用”的铁律，将本应封存在监管账户中的数千亿购房预售款非法调出。这些资金并未用于项目建设，而是被挪作他用：

偿还到期的巨额债务、为新一轮的土地拍卖提供弹药，甚至用于令人咋舌的巨额分红。

这种操作的直接后果是灾难性的。当恒大资金链断裂时，遍布全国的无数楼盘沦为烂尾工程，数百万购房者倾其一生积蓄，换来的却是一纸空文和无尽的等待。

这是对社会最基本契约的公然践踏。

2. 空手套白狼：滥发滥用恒大商票

商业承兑汇票，本是企业间正常的信用支付工具。但在恒大，它异化为一种无抵押、表外化的隐形“毒债”。

恒大凭借其庞大的体量和强势地位，强制要求上下游数千家供应商、承建商接受“恒大商票”作为工程款和材料款。

在初期，这些商票尚可在二级市场流通、贴现，制造了信誉良好的假象。但随着恒大内部资金的枯竭，这些商票最终沦为废纸一张。

许家印通过这种方式，将本应由恒大承担的数千亿债务成本，巧妙地转嫁给了整个产业链上最为脆弱的中小企业。无数供应商因此资金链断裂，走向破产倒闭，构成了一场针对实体经济的精准“绞杀”。

3. 内部吸血：设立“恒大财富”非法集资

当公开市场的融资渠道收紧时，许家印将目光转向了内部员工和社会公众。他通过旗下“恒大财富”平台，以集团信誉为担保，包装出各种高收益理财产品，承诺保本保息，大肆向内外部进行推销。

募集来的数百亿资金，并未进入合规的投资渠道，而是被直接划拨至集团的资金池，用于填补日益扩大的资金缺口。这种行为已构成事实上的非法吸收公众存款罪。当危机爆发，产品无法兑付时，最先被牺牲的，正是那些最信任恒大的员工和投资者。

4. 瞒天过海：掏空上市子公司“恒大物业”

恒大物业作为一家独立上市公司，其资产本应受到严格保护，独立于母公司。

然而，许家印却通过一笔精心设计的134亿元存单质押担保，将恒大物业的核心现金资产神不知鬼不觉地划转至母公司中国恒大，用于偿还后者的债务。

这一操作是典型的关联交易侵占行为，严重损害了恒大物业中小股东的利益，也直接戳破了其“独立运营”的谎言。

这是将其控制的上市公司当做予取予求的“钱袋子”的无耻行径。

5. 反客为主：将“盛京银行”变为提款机

作为盛京银行的第一大股东，恒大并未履行其作为股东的职责，反而利用其影响力，将这家区域性重要金融机构变成了自己的“提款机”。

通过各种复杂隐蔽的股权质押、关联交易和内部指令，恒大迫使盛京银行为其自身及“朋友圈”内的关联企业提供了巨额的、缺乏足够抵押的贷款。

这种“掏空式”金融操作，不仅严重破坏了金融机构的独立性和风险控制体系，更将巨大的金融风险转嫁给了储户和国家，造成了难以估量的国有资产流失。

个人财富的“金蝉脱壳”

在公司一步步滑向深渊的同时，许家印的个人财富却在进行精准而隐秘的“风险隔离”。

在恒大这艘巨轮沉没之前，船长已经为自己准备好了豪华的救生艇。

•技术性离婚：在危机全面公开前，许家印与丁玉梅办理离婚。此举被外界普遍解读为一次旨在分割资产、规避夫妻共同债务的法律安排，意图保全至少一半的巨额家族财富。

•设立离岸信托：更关键的是，许家印早已通过在维尔京群岛等离岸金融中心设立的不可撤销家族信托，将多年来从恒大获得的数百亿分红等个人资产注入其中。在法律上，信托资产具有极强的独立性，能够有效隔离于公司债务和个人债务之外，使得债权人难以追索。

许家印的所有操作，都清晰地指向一个结论：

他或许早已预见了恒大的结局，其所有努力并非为了挽救公司，而是在法律的灰色地带极限操作，确保个人财富在这场惊天骗局中安然无恙。

万达：断腕求生

与恒大以欺诈为核心的危机不同，万达的困境更像是一场高风险战略转型的“豪赌”失利。

其危机源于对资本市场的误判和一份严苛的对赌协议。面对困境，王健林没有选择逃避或资本腾挪，而是断臂求生。

万达之困，是战略失误的代价，而非道德的沦丧。 其自救逻辑是“牺牲局部，保全整体”，尚且还守着对商业契约精神的基本尊重。

危机的导火索：上市对赌协议

万达危机的直接触发点，是其为推动核心商业平台“珠海万达商管”上市而签署的一份对赌协议（VAM）。

为了实现其“轻资产”转型，王健林引入了太盟投资集团（PAG）等数十家机构投资者，募资高达380亿人民币。

•协议核心：万达集团承诺，若珠海万达商管未能在2023年底前成功在A股或港股IPO，万达需以约定的年化利率回购所有战略投资者的股份。

•危机爆发：由于房地产行业政策收紧、A股上市遥遥无期、港股上市进程亦一波三折，万达在2023年末真实地面对着380亿元本金加利息的巨额回购压力。一旦无法履行，万达集团的现金流将瞬间断裂，引发连锁违约，整个帝国可能在旦夕之间崩溃。

这是一场典型的商业博弈，赌注是企业的未来。王健林输掉了这场关于上市时间的赌局，现在，他必须为自己的决策埋单。

应对策略：壮士断腕，变卖核心资产

面对迫在眉睫的债务悬崖，王健林展现了惊人的决断力。他的选择清晰而痛苦：不计代价，变卖一切可以变卖的资产，全力偿债，保住万达的信誉根基。

一时间，市场上充斥着万达“卖卖卖”的新闻，其资产处置清单堪称“割肉式”：

•出售万达电影控制权：作为万达文娱板块的旗舰，万达电影的控制权多次被转让，最终王健林失去了这家自己倾力打造的院线龙头。

•转让万达投资股权：将旗下核心投资平台49%的股权出售给中国儒意，换取宝贵的现金流。

•割爱核心资产万达广场：陆续出售了位于上海、广州等多个一线和新一线城市的核心地标——万达广场项目。这些项目曾是万达“现金牛”的基石，出售它们无异于自断臂膀。

•清空海外资产与出售酒店：更早之前，王健林已将海外地产项目清仓，并将旗下77家高端酒店打包出售给富力地产，显示了其收缩战线、回笼资金的决心。

最终，正是凭借这一系列雷厉风行的资产处置，王健林在对赌协议的最后期限前，凑齐了部分资金，并与战略投资者重新谈判，达成了延期还款的新协议，暂时解除了流动性警报。他用实际行动向市场证明：我，王健林，欠的债，砸锅卖铁也会还。

企业家精神的分野

将许家印与王健林并置分析，我们看到的不仅是两家企业的不同命运，更是两种截然相反的企业家精神和价值观的激烈碰撞。

这场对比清晰地揭示了两者根本性的差异：许家印将恒大视作实现个人财富最大化的工具，其行为逻辑是“掏空公司，保全个人”；而王健林则将万达视作其毕生事业的载体，在危机面前选择了“牺牲部分，保全整体”。 这种价值观上的云泥之别，最终决定了他们截然不同的应对方式和历史定位。

商业伦理的历史审判

恒大的崩塌与万达的求生，如同一面棱镜，折射出中国商业社会在野蛮生长过后，所面临的深刻拷问。它为我们留下了远超商业案例本身的沉重启示：

1.对商业伦理的再定义

一个真正的企业家，其价值绝非仅仅体现在财富排行榜的数字上，更在于其面对危机时所展现的责任与担当。王健林的“断腕”虽显悲壮，却守住了一位企业家最后的底线——信用。而许家印则以最极端的方式证明，缺乏道德约束的商业“天才”，其破坏力远胜于平庸的失败者。

2.金融监管的警钟长鸣

恒大案暴露了我们在预售资金监管、上市公司治理、金融机构风控等领域的巨大漏洞。一个如此规模的庞氏骗局能够持续多年，是对整个监管体系的严峻挑战。未来，必须建立更严密、更具穿透力的监管网络，让“掏空式”犯罪无处遁形，让金融工具回归服务实体经济的本源。

3.对企业家精神的深刻反思

冒险与创新是企业家精神的内核，但这一切必须以法律和道德为边界。许家印式的“豪赌”，赌的是国运，赌的是社会信任，最终必然走向毁灭。而王健林式的“自救”，虽然痛苦，却为“企业家”三个字保留了应有的尊严。

在经历了这场风暴之后，中国社会需要重新呼唤并建立一种健康、可持续的企业家精神：一种敢于承担失败、尊重契约、并始终将社会责任置于个人利益之上的精神。

最终，市场的法则与法律的准绳，对两种不同的路径给出了最公正的审判。许家印和他的恒大帝国，将作为中国商业史上最骇人的警示案例被永久铭记；而王健林和他的万达，则用一场惨烈的自救，为“何为企业家”这一时代命题，提供了一个虽不完美、却弥足珍贵的答案。

本文来自微信公众号“连脑”，作者：连脑观察，36氪经授权发布。