全球流动性框架系列（三）——美元利率走廊与“地板系统”

投资喵喵喵·2023年11月16日 15:47

一切都是对未知水域的探索

前回，我们以美元流动性扩散的视角了解了三大市场：

及其对应的利率体系，理解了美元潮汐中涨潮和退潮的实现路径（市场）和关键节点（利率）。

本篇，我们先着眼于美元的「利率调控体系」，理解政策利率间是如何“有效沟通”的，为后续探究全市场利率如何共舞做铺垫。

政策演绎与两种准备金框架：命运使然

我们知道，「抗通胀」与「稳就业」是美联储一直致力于实现的双重目标，而其实现手段，就是通过将目标利率框定在指定区间，进而调节市场流动性的松紧。

当前我们所讨论的美元利率，除了长期国债代表的长期基准利率，大都是属于货币市场的短期利率体系范畴。它们有受美联储调控的「政策利率」，如作为基准利率的联邦基金利率FFR，以及构建利率走廊的存款准备金利率IORB、隔夜逆回购利率ON RRP以及再贴现利率等；也有自由奔跑于市场中的「市场利率」，像三方回购利率等。

它们之间相互影响，层层递进，共同汇聚成市场流动性的“脉搏”。所以对美联储来说，如何把控短期利率体系，提升其“交互”效率，便成了提高货币政策有效性的关键。

当前美国的利率调控体系——地板系统（Floor-System），是后危机时代货币政策的产物，是一种基于“传统利率走廊”的范式转变。而剖析其底层逻辑，实则是准备金“量变”引发的质变，即从「准备金稀缺」框架转向「准备金盈余」框架的命运使然。

我们来看一下该转变是如何驱动和发生的。

「准备金稀缺」框架与传统利率走廊：08年金融危机前

在现代货币信用体系中，法律通常要求银行等存款机构在美联储负债端开立准备金账户，按存款的一定比例存缴法定准备金（required reserve），超出的部分则为超额准备金（excess reserve）。

准备金作为银行资产，其主要作用有两个：①实现银行间的结算及债务清偿，以及②满足现有体系下金融监管的要求，比如巴塞尔协议III中的流动性覆盖比率（LCR）。

另一方面，准备金作为央行的负债，其总量可以说是受央行垄断的。

08年金融危机前，由于超额准备金部分是没有收益的，所以存款机构会尽可能「按需」上缴准备金。当时美国存款机构准备金总额常年维持在400-500亿美元，而其中超额准备金平均只有20亿。但随着经济发展与信贷扩张，存款的增加要求银行相应补充准备金，所以准备金对银行来说是「天然短缺」与「需求刚性」的。

因此，美联储就可以通过调控准备金的「量」，如公开市场操作（投放或回笼短期资金以影响准备金）或调整法定准备金率，来调控利率的「价」。具体来讲，想要加息时，美联储便会通过公开市场卖出国债或进行正回购操作，亦或是上调整准备金率，来减少银行持有的超额准备金，使联邦基金利率（存款类金融机构之间无抵押借款利率）上移至基准利率区间。降息时则反向操作。

通常来说，联邦基金利率在以「再贴现利率」与「零」为上下限的「利率走廊」中运行。其中准备金需求与联邦基金利率呈负相关：当联邦基金利率趋近零时，银行便不再出借资金；当联邦基金利率超过再贴现利率时，银行便不会从市场拆入资金，而是选择直接向央行再贴现。

以上便是美联储最初的“利率走廊”系统，和我国目前的利率体系大体相仿。其优点是简单有效，低成本（不需要向银行支付利息）；而缺点主要是美联储要密切监控和预测准备金的波动，需要考虑到诸如季节性因素、圣诞等节假日或季末企业缴税期以及国债发行节奏带来的准备金需求变化，并实施相应规模的公开市场操作以熨平短期利率波动。

一句话总结就是，省钱但劳神。

所以我们也可以看出，这种体系有一个硬性要求便是准备金要时刻处于一种相对短缺的状态，否则调控的两大手段——「公开市场操作」与「调整存款准备金率」便会失效。

「准备金盈余」框架与地板系统：后危机时代

缘由

08年在次贷危机的冲击下，美联储连续降息500BP直至触及零利率下限，但单靠压低短期利率已经无法有效刺激经济，因此美联储启动了“远期”货币政策工具——量化宽松（QE）来压低长期利率救市，其代价便是美联储负债端的准备金规模爆炸性膨胀：超额准备金在短短两个月内便从20亿美元飙升至3000亿。

此时，正常规模的公开市场操作已难以撼动短期利率，天量的准备金也令准备金率调控显得无力，美联储便被动转变思路，开始从传统的「以量搏价」，转向「以价控价」的模式，也就有了当前「准备金盈余」框架下的“地板体系”（floor system）。

理论地板

最初，美联储计划通过为超额准备金（IOER）付息，使之作为政策目标利率——联邦基金利率（FFR）的“地板利率”，因为理论上商业银行不会以「低于保底收益的利率」出借资金。同时美联储还希望通过调整IOER，来迫使银行在回购市场利率走高时，通过释放流动性将其也控制在目标区间里。

但是严格意义上，IOER只是「银行间」的利率下限，而准备金市场却并非只有银行参与，还有政府支持机构GSE（联邦住房贷款银行FHLB和“两房”）。GSE手握大量资金却无法从美联储获得利息，所以商业银行，主要是外国银行在美国本土的分支机构（FBO）便通过向GSE低息融资（联邦基金利率FFR），再贷给美联储收租子来实现幅度不大的「IOER -FFR套利」。

这一套利机制维系了联邦基金市场中「政府支持企业—外资银行—美联储」的资金链条，也使IOER成为了联邦基金市场的一个“上限利率”（不稳定）。

2020年3月，美联储将法定存款准备金率下调为0，即不再区分准备金和超额准备金（IOER），统一为所有准备金支付存款准备金利息（IORB）。

实际地板

金融危机后，流动性持续充裕，以货币市场基金MMF为代表的非银部门持有大量现金，以回购拆借的形式在货币市场中压制短期利率，甚至阶段性的出现了负利率。因此，美联储在2013年推出了利率走廊（地板体系）的实际下限——隔夜逆回购利率（ONRRP Rate），来承接冗余的流动性。

我们在前篇也聊到过，隔夜逆回购ONRRP是美联储直接面向回购市场的一个「抽水口」。具体操作就是美联储向符合资格的交易对手卖出国债换取现金，隔夜到期之后用更高的价格回购，价差就是逆回购利率。

其交易对手包括大型银行、政府支持型企业GSE、货币市场基金MMF，也包含券商等非银机构，并同时涉及联邦基金和回购两大市场。又由于「美联储」+「国债」的组合是信用层级的天花板，所以ONRRP Rate几乎没有风险溢价，也就是说同样条件下金融机构更倾向将钱借给美联储，因此其他货币市场利率就会被动抬升至隔夜逆回购利率之上。所以一般来说，隔夜逆回购利率是整个货币市场较为坚挺的「地板利率（offering rate）」。

天花板

一般来说，在流动性相对宽松的状态下，IORB和ON RRP已经可以胜任将短期政策利率FFR框定在目标区间内的职责。

但由于IORB的套利机制会随着流动性收紧逐渐失效，所以还需要设置一层保险，即构建一个美联储直辖的“天花板”来完善新的利率走廊体系。

因此便有了贴现窗口借贷利率（Discount Window Lending Rate，DW）和常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF）两座大山。

前者DW是老前辈，是美联储通过「贴现窗口」给银行救急的“高利贷”放贷利率，期限多为隔夜，一般需要银行提供像短期国债、政府债、MBS、商业贷款或银行承兑票据等高流动性抵押品，属于「有抵押的短期贷款」，类似于我国的“酸辣粉”常备借贷便利SLF。需要注意的是，一级交易商没有资格使用贴现窗口，所以无法随时从美联储获得支援。

因此，SRF于2021年7月应运而生，起初设立的目的就是为「一级交易商」提供应急的隔夜有抵押“高利贷”，之后随着将持有证券超50亿或总资产超300亿美元的存款机构，即银行体系也纳入交易对手后，SRF便摇身成为了联邦基金利率FFR的实质天花板。因为当市场利率高于SRF时，金融机构及银行就可以选择向美联储兑换流动性从而将其按在SRF之下。

新型利率走廊

所以综合来看，美联储「准备金盈余」框架下的利率走廊——“地板系统”，主要是通过以下5个重要利率来实现的，从高到低依次是：

1）贴现窗口利率（DW）/ 常备回购便利（SRF）

2）存款准备金利率（IORB）

2）联邦基金利率（FFR）

3）隔夜逆回购利率（ONRRP Rate）

其中，除了FFR之外都属于被动的利率工具，即交易的主动权都掌握在符合资质的对手方手中，美联储则是通过价格手段激励其决策，进而调节美元流动性和干预货币市场。

写在最后

虽然“地板体系”融合了诸多的智慧，也经受了一定的“事上练”，但也同样存在着诸多问题。

一方面，IORB只是流动性充裕时的目标利率上限，随着流动性的收紧，参与IORB-FFR套利的FHLB会因资金不足或是受更优利差的吸引而停止该操作，此时银行往往因其天然现金池的优势而成为回购市场上的主要资金融出方，因此IORB便成为了利率走廊的实质下限。例如2019年9月美国回购市场的「钱荒事件」，就出现了当名义上限的IORB还在2.10%时，EFFR便已突破到了2.30%，回购市场隔夜融资利率SOFR更是飙升至5.25%，整个利率系统出现了功能性紊乱。

另一方面，在流动性极为充裕的时候，身为“地板利率”的ON RRP被向下击穿的情况也时有发生。另外SRF的单日规模上限为5000亿美元，这在美债总量达33万亿的当下，能否在关键时刻抗下市场收缩带来的流动性冲击是值得观察和商榷的。