黄金投资逻辑及当下配置价值

投资喵喵喵·2024年03月05日 17:16

正是江南好风景，落花时节又逢君

在《永恒的价值之理——黄金投资逻辑探究》中，我们从「价值与价格」角度对黄金的定价因素及投资逻辑进行了分析。本篇，我们将切换视角，从「黄金持有者」的角度，对黄金投资逻辑做一个完善和优化，尝试呈现一个更加通透明晰的分析框架，最后对当下黄金的投资价值给出方向性的判断。

如图，笔者以为引发黄金价格波动的因素无外乎两点：黄金内在的「真实价值」，及其持有的「机会成本」。

黄金定价因素之一——真实价值

所谓「真实价值」，就是持有黄金而「享有的加成」。

关键词：绝对的、内生的、优势、加分项。

寻根溯源会发现，奠定黄金「真实价值」的基石，是其商品属性，即身为贵金属所具有的优质禀赋：化学性质稳定，多以单质形式存在，极难通过人工方式合成；在地壳中存储丰度较低，多以铜/银的伴生矿存在；色泽天然靓丽，易延展等。

马克思那句的名言“黄金天然不是货币，货币天然是黄金”，意为「黄金天然是一种金属而非货币，但黄金这种金属最适合制作货币」，便是最好的说明。作为一种天然稀有金属，黄金兼具稀缺，稳定，颜值于一身，历经千年，翻天覆地，无论是国家兴衰还是时代变迁，黄金都享有至高无上的价值，其显赫的地位近乎永恒。

而黄金的「真实价值」，主要反映在三个维度：「价值尺度」、「供需博弈」和「公允避险」。

价值尺度

所谓「价值尺度」，其实可以看作是黄金隐含「货币属性」对当前信用货币框架的一种“监督机制”。

在货币史上我们曾先后经历了金币本位制、金块本位制、金汇兑本位制，以及当前的纸币本位制，即信用货币体系。而随着货币制度的迁移，黄金与货币的关系不断发生变化，特别是在“布雷顿森林体系”解体后，包括美元在内的信用货币同黄金脱钩，黄金自此隐居幕后，从货币一转成了「主权货币的信用背书」，但其「货币属性」的烙印依旧铭刻于人心。

而纸币本位下，脱离了黄金的存量约束，信用扩张便成为了解决经济增长难题的“强心剂”。

纵观全球，无论是国家主体直接发债，还是下放杠杆至地方、企业及居民端，都是通过抵押主权或是主权范围内的所有物来向未来借贷。抵押物虽有所区别，但本质是一样的。当借贷水平逐步失控时，便为严重通胀和体系瓦解埋下了隐患。这其实是用越来越昂贵的「代价」，如贷款利息攀升、经济波动加剧、亦或是透支经济内生动力（高负债带来的低生育率等），来博取经济发展和技术迭代，以期用技术革命下爆发式的增长清偿各层次的债务。虽是全球竞争过程中绕不开的路，但本质属于一种跨时空的赌博，存在较高的尾部风险。

而受储量上限约束，具有“天然通缩”属性的黄金没有这种担忧，反倒是因其隐含「货币属性」而呈现出了超越主权货币的价值，成为了较为公允的对冲通胀的工具。

因此长期来看，金价中枢将随主权货币的信用扩张持续上移。

公允避险

其次，黄金具有公允的避险价值。

“盛世藏古董，乱世买黄金”。

这种属性可以看成是黄金「真实价值」的延伸，亦体现了极端情况下其被放大的「货币属性」。特别是出现影响主权信用的风险事件时，现代货币体系的根基发生动摇，黄金超主权的价值便会显现。在债务螺旋攀升和逆全球化的当下，尤为如此。

供需影响

最后，黄金作为一种商品，其价值根本上受到供需的影响：供不应求下价值上升，反之则会下降。

这里的「供需」也有狭义和广义之分。

狭义上主要是指和实物金相关的供需。其中实物金供给主要包括「矿产金」和「回收金」，皆相对稳定。

但是需要注意的是，金在地球上的储量是有限的，根据世界黄金协会的数据，截至2023年末，人类总计开采黄金212582吨，其中约三分之二是在1950年之后开采的，叠加目前探明储量59000吨，及每年约3600吨的开采速度，最快于16年后我们便可能陷入无金可采的窘境。当然从元素丰度的角度推算地球上的黄金远不止这些，未来还会出现新探明的金矿，但受限于其偶然性和对技术的要求，我们本篇暂不讨论。

实物金需求主要涉及「金饰需求」和「科技用金」，两者对金价的影响较小。

因此总体来看，实物金的供需对金价影响相对有限，但作为商品，需求与供给端的边际变化，如开采放缓趋势，或是需求上升趋势，仍会通过影响投资端的预期来对金价的走势产生一定影响。

另一方面，真正影响金价是广义上对黄金的需求，即涉及黄金金融属性和货币属性的「投资需求」和「央行购金」。前者可以说是对黄金机会成本的行为映射，是金价中短期波动的主要影响因素；后者是对黄金货币属性的信仰充值和再押注，是逆全球化中货币多极化（去美元化）下的大势所趋。

黄金定价因素之二——机会成本

所谓「机会成本」，就是持有黄金而「损失的收益」。

关键词：相对的、外部的、劣势、减分项。

黄金的机会成本主要体现在两个方面：「零息资产的天然劣势」和「弱于通货的流动性」。

相对真实利率的机会成本——零息资产的劣势

首先，黄金是一种「零息资产」，即持有后无法生息。

利息，是债务人(负债端)对债权人(资产端)权益损失和隐含风险的补偿。黄金之所以不生息，也正是因为其位于资产负债表的资产端，独自便能绽放光芒。

哥伦比亚大学名教授佩里·梅林曾深刻指出，以全球经济为一个整体而言，央行、银行体系以及私人部门的信用都会体现为不同层次的资产和负债，包括法定货币也属于主权信用的负债。唯独黄金不是任何事物的负债。所以现代货币体系其实是一种信用衍生体系，一旦发生违约彻底坍塌后，资产负债彼此冲销，废墟之上便只剩下熠熠生辉的黄金了。

因此相对的，持有黄金的机会成本便是投资有息资产（股票、债券等）所能带来的票息收益，实际中多用「名义利率」，即代表无风险收益率的十年期美债利率来衡量；进一步考虑法币贬值因素的话就需要在「名义利率」的基础上剔除通胀影响，得到「实际利率」，这里多用美国通胀保值国债TIPs收益率来衡量。

因此一定程度上，金价是实际利率的影子。黄金「中短期」价格波动多源于这种相对收益预期，而这也是黄金「投资需求」的一种行为映射。

相对流通货币的机会成本——败于流动性的比拼

这点很好理解，即当你把手中的资产全部换成黄金后，生活便会难以为继，因为现在是法定货币的时代，日常的交易、投资、还债等操作都没法用黄金来进行。

虽然回看历史，源远流长的黄金具有祖师爷般的货币属性，但终归不是时代主流，无法适应现代生活，只能隐居幕后，因此其在流动性上弱于信用货币。一旦发生流动性危机，各种交易和投资行为会驱使对现金的需求上升，黄金便会在流动性的比拼上败下阵来，金价随之承压。

黄金的配置价值——要而言之

因此综上，我们在判断黄金投资价值的时候亦可以从其「真实价值」和「机会成本」两点来切入。

一言以蔽之，笔者以为，在债务周期和逆全球化的共振下，黄金或迎来主舞台。

真实价值视角

笔者在《大潮已至——「逆全球化」的逻辑剖析及路径推演》中也进行过分析，基于逆全球化的假设，首先产业链重构与货币多极化抬升了全球成本中枢；其次政治阵营化下地缘冲突频率增加，各国维护秩序的「再武装成本」与争夺资源的「补库成本」增加意味着更高的政府开支。激增的成本一方面意味着更具黏性的通胀，更高的利率和借贷成本，另一方面更高的政府开支意味着更高的债务，更稀释的主权，更脆弱的货币体系。

因此长期来看，在未来面对更高概率的滞胀风险与现代货币体系坍塌的加速实现下，具有超主权价值的黄金或是最理想的投资标的。

全球央行的持续购金或已指明了大方向：据世界黄金协会数据，各国央行在2022年的购金量为1136吨，是自1950年有记录以来的最高水平，2023年全球净购金量为1037吨，也是有记录以来的第二高。

同时据外汇储备数据显示，我国央行1月份继续增持黄金9.95吨，为连续第15个月增持黄金。因此本着“不要和央行做对手盘”的基本思路，配置黄金是跟随“官家”步伐，是逆全球化下的大势所趋。

机会成本视角

中短期来看，金价受机会成本，即实际利率的影响更大，而实际利率又和以美联储为主的全球央行的货币政策方向紧密关联。在这个拼预期差的金融世界里，要想准确把握短期政策走向或是经济基本面变化可以说非常困难，再叠加大选年、大国经济周期错位、逆全球化产业链重构、地缘冲突等因素的不断扰动，连续的准确预测更是天方夜谭。

所以放眼中期，也就是截止24年底，笔者以为，虽然当前加息见顶或已兑现，但是在通胀中枢上移，与债务压力激增的对立背景下，不排除降息预期反复横跳的可能，结合我们在《全球流动性框架系列（七）——名为「隔夜逆回购」的罗盘》中的分析，风险事件驱动的暂缓缩表或开启QE或先行于降息。届时长端利率中枢下移驱动实际利率走低，金价或进一步走强。