全球流动性框架系列（七）——名为「隔夜逆回购」的罗盘

投资喵喵喵·2023年12月27日 17:13

倒计时已经开启，坐看老美官家何去何从

近期，随着全球通胀数据降温，其背后起到支撑作用的原油价格和真实需求出现了走软的势头，不禁让市场提前押注身为全球总阀门的美联储的政策转向，即从当前的持续高息(Higher for longer)转向降息扩表释放流动性，这也引发了多种资产的提前转向：前阵子还创新高的各期限美债收益率下滑，多国股指出现上行迹象，黄金也创出历史新高。

但是，这种基于预期的提前量行为能持续多久呢？

看懂底层逻辑，即资金的流动路径，才能让我们更好的洞察趋势，预判美联储及财政部下一步的方向。本篇，我们从当前全球流动性的缓冲垫，也是核心矛盾点的美国隔夜逆回购ON RRP着手，梳理其逻辑功能及趋势变化，进而对美国“官家”行为路径做出猜想。

核心矛盾点：ON RRP-逻辑

何为隔夜逆回购工具？

隔夜逆回购（ON RRP）可以说是美联储直接向金融市场开的一个「抽水口」：08年金融危机后，量化宽松QE发力使得市场流动性持续充裕，以货币市场基金MMF为代表的非银部门持有大量现金，以回购拆借的形式在货币市场中压制短期利率，甚至阶段性的出现了负利率。因此，美联储在2013年推出了利率走廊（地板体系）的实际下限——隔夜逆回购利率（ONRRP Rate），来承接冗余的流动性。（详细可参考《全球流动性框架系列（三）——美元利率走廊与“地板系统”》）

具体来讲，就是美联储向符合资格的交易对手卖出国债换取现金，隔夜到期之后用更高的价格回购，价差就是逆回购利率。

其交易对手包括大型银行、政府支持型企业GSE、货币市场基金MMF，也包含券商等非银机构，并同时涉及联邦基金和回购两大市场。又由于「美联储」+「国债」的组合是信用层级的天花板，所以ONRRP Rate几乎没有风险溢价，也就是说同样条件下金融机构更倾向将钱借给美联储，因此其他货币市场利率就会被动抬升至隔夜逆回购利率之上。所以一般来说，隔夜逆回购利率是整个货币市场较为坚挺的「地板利率」。

一般来说，ON RRP对“身居高位”的商业银行没有太大吸引力，毕竟银行享有着无论流动性还是利率都更优的天花板利率——IORB的俸禄，无需和民间资本在地上抢食ON RRP。而FHLBs也更多的活动在联邦基金市场，在深度参与「FHLBs-商业银行-美联储」间IORB-EFFR套利的同时，也为准备金不足的银行提供“输血”服务。所以，美联储隔夜逆回购主要是位于银行体系之外的「货币市场基金MMF」的乐土。（详细可参考《全球流动性框架系列（四）——美国货币市场的生态系》）

美国MMF主要分为三类：①征税型政府货基，主要投资于政府债券以及政府担保的金融资产，②征税型非政府货基，主要投资于商票、存单等货币市场工具，以及③免税货基，主要投向免税的市政债券。

不管是存量还是流量，「征税型政府货基」都是MMF的绝对主力，其投向主要为「1年期以下的短期国债」与「美联储的逆回购」。所以对于货币市场基金MMF来说，短债和国债逆回购是互为替代的资产。

可以看到，2021年美联储先后三次调整逆回购政策，分别是3月将单一对手方用量上限从300亿美元提升至800亿美元，6月将ONRRP利率从0%提升至0.05%，9月将单一对手方用量上限进一步提升至1600亿美元。这极大刺激了MMF闲置资金流向ON RRP，使其成为了最重要的美元冗余流动性蓄水池。

流动性转移的本质-拆解

首先我们分两步来看一下财政部发行债券(短债)时的主要参与者，即美联储负债端的三大天王「逆回购」、「TGA」和「准备金」的各自代表：「货币市场基金MMF」、「财政部账户」、以及「银行体系」，是如何进行PY交易的。

阶段一

当财政部发行短债，同时美联储维持被动缩表时，MMF会倾向将ON RRP中的资金置换出来：

因为ON RRP利率是货币市场的地板利率，一般低于短债利率，特别是在市场预期未来美联储降息，债券利率下行使其价格上涨时，短债比固定收益的ON RRP更加有利可图。此时整个操作是MMF获得了财政部发行的短期债务，同时财政部TGA吸收了ON RRP中相应的流动性，这个过程中ON RRP充当了流动性的缓冲垫，帮助市场抵挡了财政部吸收流动性的债券海绵，这一切都是在美联储的负债端发生的。

阶段二

当ON RRP中的资金耗尽之后，财政部新发短债会主要由银行体系来承接，整个流程如下图：

此阶段是银行体系承接了财政部发行的短期债务，同时财政部TGA吸收了银行准备金中相应的流动性，即银行通过准备金直接购买财政部发行的国债。

这个过程可以说是「真正的缩表」。

美联储的缩表，即收缩资产负债表的规模。美联储可以操作的是通过①直接卖出债券或者②到期不续购来收缩资产端的总规模。这就意味着负债端的总规模，即准备金、TGA、隔夜逆回购会随资产端同步收缩。其中由于TGA账户收放的主动权在于财政部，所以缩表其实主要影响了「准备金」与「隔夜逆回购」两者。

可以看到在2022年年中之前，财政TGA账户和准备金余额变动的负相关性比较高，主要是由于这时主要由银行体系来承接短债；而在2023年5月底之后，TGA开始影响隔夜逆回购账户中的资金，两者开始呈现较高的负相关性。

但是需要注意的是，这两者在货币层级的角度其实是有差别的：准备金作为银行体系进行信用创造的载体，是美元流动性扩张的基础，其变动会通过货币乘数等对整体流动性产生较强的放大效应。而隔夜逆回购中的资金，其实溯其源是基于准备金创造出来的信用货币，这部分资金虽然在货币市场（影子银行）中也发挥了杠杆货币的作用，但是毕竟存在层级差，其重要性终归不及准备金。

因此，整个流程实际上是在进行“流动性转移”：当前市况下隔夜逆回购成为了最主要的流动性提供方，一旦隔夜逆回购ON RRP中资金耗尽，发债真正开始消耗银行准备金之时，市场将面临更上一层楼的紧缩。

倒计时已经开启-现状

就在今年5月底的时候隔夜逆回购余额仍有2.2万亿美元之多，不过在6月债务上限上修，叠加财政部调整长短债发行比例，以及政策转向预期等多因素的共振下，不到半年的时间便有近1.4万亿的资金从隔夜逆回购流出涌向短债市场：ON RRP以月均2000亿美元的速度在消耗着，截止目前（2023年12月22日）为7723亿美元。

因此，若以当前速度简单线性外推的话，ON RRP这部分资金预计在2024年一季度末耗尽，届时流动性将面临更大的压力。

隔夜逆回购数据查询：https://fred.stlouisfed.org/series/RRPONTTLD

美国官家的5种选择-何解？

隔夜逆回购资金用完之后，怎么办？

笔者以为有五种可操作路径：

第一种路径，也是最直接的方式，即不额外采取应对措施，用准备金硬扛的同时继续缩表。

这样简单粗暴，但是后果也很明显，即美联储被动缩表（停止承接国债）下，银行准备金会持续且快速的被财政部发债的海绵吸走，一方面令美国中小银行直面准备金不足带来的资金压力，这一点当前已反映在了BTFP的不断新高中，有缓冲垫的条件下况且如此；另一方面银行准备金是信贷扩张的基础，是信用货币框架倒金字塔的塔尖，这部分资金的收缩会极大影响实体经济的信贷扩张能力，进而令本就承压的美国经济雪上加霜。

第二种路径，就是发债的官家财政部做出调整，即调整长短债的发行比例，更多的发行长债，以减缓ON RRP资金的消耗速度。

这种方案是有较大阻力的。在当前利率曲线整体高位（各期限美债收益率普高）的背景下，过多发行长债容易锁定未来较长时间的高成本，变相加重了还债压力，增加了借新还旧的发债预期，这在当前长端美债需求偏低的状态下容易激化其供需矛盾，推动美债利率攀升，降低「债务滚动」的可持续性。

第三种路径，美联储掉头，在隔夜逆回购资金耗尽之前启动降息。

这种方案有一定可行性，但是在抗通胀的主线任务下较难实现。一方面，倘若通胀依旧颇具黏性，维持在年化3%之上，此时美联储开启降息操作会一定程度损害其信誉，降低之后政策引导的影响力；另一方面，即便美联储开始降息，短期之内尚难以将利率调降太多，对降低财政部长债付息压力作用不大，短债较大概率依然是财政部的最佳选择。

与此同时，只要开启降息预期或者实际降息操作，短债就会变得比隔夜逆回购更具吸引力，一是因为ON RRP是地板利率，短债在利率方面占据优势；一是利率下行周期持有债券除了票息收益还有机会吃到债券价格上涨的收益，可谓一石二鸟。

所以单降息除了降低融资成本一定程度给经济松绑外，对债券挤压流动性的局面难以起到打开的作用，甚至还可能吸引银行体系的资金涌向短债，反而“加重病情”。

第四种路径，就是美联储重新为财政部服务，开启QE承接债券，即重新扩表。

这是笔者以为可行性较高的一种方式。我们在《全球流动性框架系列（一）——「美元潮汐」运作机理》中也聊过，所谓量化宽松/QE/扩表，就是从银行体系收购国债或住房抵押贷款支持证券（MBS），然后相应的增加对应银行在美联储开立账户中的准备金，所以除非银行用准备金去进行信用创造，单此买卖操作并没有直接向市场中投放流动性，所以「印钞」一说实则是不准确的。

另一方面，美联储QE确实也对金融环境产生了较大影响：当美联储从各大银行收购国债以及MBS时，市场中的同类证券的供应量就减少了，因此要想持有这些证券，投资者就需要为其支付更高的价格，即接受更低的收益率。因此，量化宽松成功的降低了长期国债和政府支持型债券的利率。同时，当国债和政府支持型债券的价格上升时，投资者也就更倾向投资其他类型的证券（如公司债券），进而提高其他证券的价格，降低其收益率。

所以QE的净效应是降低大范围内证券的收益率来将整个社会的利率压低，一言以蔽之就是「以量控价」。而通常来说，较低的利率对经济增长是有刺激效应的。

所以，此种方式可以帮助财政部承接债务的同时压降利率，可以较好的解决流动性矛盾。但是代价就是增加美联储日后向银行付息的压力，再者是对前期缩表目标的一种否定。此外明年是美国大选年，政治上对宽货币的诉求也可能对联储转向产生压力。所以变相来看，此种路径的实施与否，其实是美联储能否顶住财政部压力「真正做自己」的一种考验。