长鑫，是不是“中国海力士”？

“韩国巨头布局存储，中国巨头热衷于外卖。”

这一波存储涨价潮，很多人用戏谑的方式来表达对中国几家互联网公司的“恨铁不成钢”，但长鑫存储却在用一份极度亮眼又充满周期博弈的招股书——业绩真实炸裂+国产替代故事，打破了这种刻板的印象，让中国有了“AI+存储自主”闭环的超级叙事。

5月17日晚间，长鑫存储母公司长鑫科技更新了IPO材料，新的招股书显示，2025年公司营收617.99 亿元、归母净利18.75亿元。数据显示，过去近10年，长鑫科技接连亏损，累计亏损超366亿元。与此同时，2026年第一季度，公司营收508亿元，归母净利润247.62亿元，预计上半年归母净利润500-570亿元。

盈利比预期早，业绩原地起飞，指引预期乐观，这是长鑫科技的三个关键信息。

一夜之间，中国硬科技的故事又被改写了，“合肥压对了” “中国存储之光”的标签开始刷屏。不过，喝彩的同时，我们也要思考：长鑫科技这份业绩代表的是什么，这家公司的核心优势在哪里，未来会面临什么样的风险和挑战？

以及，一个终极之问：长鑫会成为“中国海力士”吗？

01 一夜翻身，从巨亏中站起来

10年累计亏损366亿元，2026年单个季度净利润330亿，这个逆转速度历史罕见。长鑫的盈利，给我的感受是“忽如一夜春风来”。

2025年12月31日，答复监管问询函时，长鑫科技当时的口径是——只要2026年均价维持在2025年9月水平，且出货量随产能爬坡稳定增长，2026年公司将实现稳健盈利。

这次更新招股书，盈利时间超预期，盈利规模亦超预期。

从亏损的泥潭中走出来的长鑫，展现出了爆发式的增长能力，可以说是IPO路上最好的自证材料——好不好，业绩就摆在那里。

至于为什么业绩一夜之间扭转，多位存储产业研究员一致认为主要原因是存储涨价，这一点也在招股书中有所提及。

“2025年下半年以来，产品价格的持续上涨带动了产品销售毛利率和利润水平的快速提升，并推动了2025年实现扭亏为盈。”招股书概览部分写到。

内存紧缺，几乎快持续一年了，这段时间里，拥有产能的原厂，面对下游那些在成本线上挣扎的消费电子品牌客户，拥有了绝对的话语权。

“（2023、2024、2025）各期产能利用率分别为87.06%、92.46%、95.73%，”长鑫科技在招股书中披露产销情况，“按容量口径统计的产销率分别为99.45%、97.94%、90.67%。”

在我看来，这份数据暗含着两个数据：产能扩大，且手里有存货；产能近乎满载，在价格保持不变的情况下，未来的业绩基本都是可以预见的。

招股书中强调，2026年上半年的营收指引为1100-1200亿元，归母净利润和扣非归母净利润分别为500-570亿元、520-580亿元。

所以，在疯抢存储的超级周期之下，但凡有产能就能从中分一杯羹，再叠加部分巨头退出消费级存储市场，长鑫走向了自己最好的时候。

02 10倍“情绪估值”

超级周期之下，SK海力士、美光在资本市场上的表现，给长鑫的估值暴涨做了近半年的铺垫。

“市场对其估值都上看到1万亿元了。”2025年底，长鑫科技答复问询的时候，一位研究员在谈及估值时说，当时他的判断理由是“国产存储” “全球缺货”，彼时摩尔线程和沐曦股份这种“中国英伟达”市值都越过3000亿。

长鑫的估值故事没有止步于此，部分激进的研究员已经将估值上看到2万亿元。

“1000多亿利润，2万亿市值很合理。”长期关注半导体产业的投资人陈启在谈及2万亿估值时说，这相当于给了长鑫科技20倍PE，作为对比，华尔街对美光2026自然年远期市盈率预期是10倍左右，而SK海力士是5倍左右。“周期来了什么事情都有可能发生。”

陈启认为，10倍PE有合理性，甚至20倍PE也都存在可能。“长鑫的核心机会，是站在三星、海力士和美光的对面，代表了中国存储上了牌桌。”

10倍PE是对标行业头部的逻辑，到了20倍PE，影响估值模型的就是情绪价值了。

截止5月19日，A股市值排名前十，第一名是农业银行，市值2.11万亿，第十名是长江电力，市值0.67万亿。这意味着，按照20倍PE估值的长鑫科技上市即巅峰。

只不过，作为一个周期性极强的产业，情绪价值和潜在风险都要关注——当产能拉满，且扩产还在持续，而一旦行业却进入下行周期，存货价格暴跌，将会引发经营业绩剧烈波动，长鑫在特别风险提示中提到了2022年至2023年上半年这个下行周期，行业普遍亏损的情况。

按当前的乐观预期，存储紧缺的问题最快要到2028年才能缓解，所以未来一年半的时间里，长鑫仍然会处在自己的甜蜜点之下。

目前，海外巨头们都在推动与大客户签署战略长期协议（LTA），以不同的条款来锁定未来的产能，这在某种程度上也让存储产业跳出了原有的周期性，因为锁定产能，相当于对业绩做了兜底承诺，也就意味着确定性。

只不过从长鑫自身层面来看，上市之后其盈利水平势必会被投资人拿来与行业头部企业细致对标。公司现阶段仍在持续扩产，大额资产折旧会持续压制盈利表现，短期内利润率大概率将稳定在固定区间；叠加过往累计未弥补亏损体量较大，亏损难以快速填平，短期内也暂不具备分红条件。

还有一个竞争的问题，另一家中国存储巨头长江存储也在推动IPO进程，这就像2025年那波国产GPU上市潮，大家都承担着演绎“中国英伟达”的故事，而资本市场上的水，毕竟有限。

03 “中国海力士”？

由于巨头的高增长叙事，中国公司总被贴标签，过去是“中国英伟达”，存储则被类比为“中国海力士”。

但现阶段，长鑫存储与SK海力士，不完全从属于同一个故事。

市场机构Omdia披露的数据显示，长鑫目前市占率7.67%，但从各家业绩中的产品和营收构成反映的情况来看，海外存储云厂几乎都切换到了“AI赛道”，长鑫存储更突出的依旧是传统存储的故事，但也正在向AI叙事转变。

在此前的答复问询函中，长鑫科技披露，移动终端产品是其目前营收基本盘，小米、传音、荣耀、vivo、OPPO等智能手机厂商，对应的是LPDDR系列产品；阿里、字节等云厂商主要对应的是DDR系列产品。

两类客户的营收贡献大致为9:1左右。

到了2026年5月17日，DDR系列代表的AI服务器相关产品贡献的营收，跃升至30%+，但主力依旧是LPDDR系列产品线，占比超过66%。

长鑫科技营收构成，单位：万元 

一位DRAM存储行业人士表示，长鑫填补了海外存储原厂退出传统业务的缺口。

“业绩爆发是双向奔赴，三大家技术和产能转移先进产品，他们聚焦北美市场，空出了国内的市场空间，正好长鑫提前布局，又刚好有对应缺口的产品及产能，缺口刚好被填补了。”

海外三大原厂，现在核心的精力都在HBM内存，它的高带宽特性成为了算力体系当中最为关键的一环，但这些对于长鑫来说，则是一个未来的故事。

目前招股书披露的内容，对HBM只字未提，但值得关注的是，此前沐曦的招股书提到了C600这款GPU，其中128页有一句，“该系列基于国产供应链的产品曦云C600已回片并点亮。”

不过没有任何线索指向C600搭载的HBM3e芯片就来自长鑫，但国产供应链的标签却打开了国产存储在AI时代的想象空间。从技术上来看，国产HBM也还有另一种可能性——与客户联合研发，提供预留好TSV孔位的DRAM颗粒，由客户来进行3D堆叠封装。

只不过，这些都是未来的故事，长鑫需要的是走好脚下的路，投资者也需要有足够的耐心。“你专研技术，然后脚踏实地的去走，就是能够走到山顶之巅。”陈启在他最新的视频里如是说道。

本文来自微信公众号“腾讯科技”，作者：值得关注的，36氪经授权发布。