网易：“猪厂”还得熬

海豚投研·2026年02月12日 08:22

猪厂的“新周期”还要多点耐心

网易于北京时间2月11日港股盘后发布了2025年四季度财报。整体看Q4业绩低于一致预期，还是手游疲软的“锅”。

尽管市场近期已经交易了一部分流水放缓的影响，中长期视角没必要再进一步悲观。但对于短期走势而言，此次电话会中关于新产品周期的清晰指引显得尤为关键。

具体来看：

1. 新游空窗期持续拖累收入：Q4游戏收入213亿，同比增速3.5%，与市场预期的差距有点大。

海豚君认为市场可能存在一些线性推演，预期Q4增速仅略低于Q3。但实际暴雪端游的回归红利，随着基数的抬高，Q4已经明显减少。与此同时，手游还在经历新品空窗期，因此这个时候如果没有哪一款老游戏突然爆了，否则增速环比看是需要明显放缓的。

而实际情况是老游戏的表现没有完全撑住：端游则相对好一些，主要体现在《燕云》、《梦幻西游》畅玩服的增量贡献。但手游上，《第五人格》继续受到竞品影响，《逆水寒》、《永劫无间》流水下滑，而《燕云》手游虽然周年庆表现不错，但毕竟是12月底才开启，《蛋仔》的反弹也同样在12月更加明显，因此来不及弥补缺口。

2. 递延收入再给希望：与Q3类似，在惨淡的收入背后，递延收入再次给了一些希望。Q4递延收入继续超市场预期，同比增长34%，比一些较乐观的机构（预期+32%）也还要略微高一些。

递延收入的表现，对应的是年底《燕云》手游周年庆流水亮眼、《蛋仔》热度反弹，预计对Q1收入会有一些超预期的支撑。

3. 严格的支出控制：Q4核心盈利能力有所提升，主业经营利润率提高至30%，同比环比分别优化1pct、2pct。在收入承压下，盈利能力的提升就基本靠的是收缩支出。

从绝对值上看，本季度的成本、研发和管理费用均同比下滑。销售费用虽然同比高增长，但源于特殊原因（前一年反腐，本身基数较低），同时本季度也有一些新游戏上线，需要进行一些必要的宣发。

不过核心利润额还是因为收入拖累，因此比预期低了4亿。经调整净利润（净利润加回SBC）同比大降，看似暴雷，实则是包含了拼多多持仓的损益变动。

4. 子业务平稳：游戏之外的业务上，有道教育、云音乐业务表现平稳，没有太多意外。严选为主的其他创新业务，季节性走高，但整体趋势还是在继续收缩中的。

5. 股东回报仍不够托底：本季度的股东回报还是主要在分红上，公司提及回购一般发生在市值明显较低，或者市场恐慌时刻。Q4计划派息约50亿元，分红率超80%，是一贯的年底特殊分红。

这样全年股东回报（实际回购额+计划派息额）为20亿美金（141亿人民币），占经调整归母净利润的40%，对当下782亿的市值来说，全年股东回报收益率2.5%并不高，仍不够视作有效托底。

6. 重要财务指标一览

海豚君观点

网易近期股价有明显调整，一度跌至历史估值低点附近（对应26年13-14x P/E，而网易正常是在16x-18x区间波动）。背后原因，与几款关键游戏流水放缓（如第五人格、逆水寒手游）、游戏增值税上调传闻以及Genie带来的情绪冲击有关。

现在来看，后两个因素短期市场有点多虑。但随着情绪消化后，网易这两天反弹仍然偏弱。海豚君认为，市场或许在等待管理层在这次业绩电话会上，对2026年的新产品周期给出更多清晰的指引（排期规划、流水目标等）。

那么回到这个中长期的问题：究竟该如何看待AI带来的生产力大爆发，实际对游戏公司的影响？

在Genie 3之前，市场大多将AI视为游戏公司的可以加速开发过程、激发更多内容创意的绝佳辅助工具，基本没有AI的直接替代影响。因此Genie 3一露面，市场直接向几乎最坏情况去演绎，立即计价了中长期风险：

在空头逻辑中，Genie 3拉低了游戏制作门槛，市场供给会大幅增加，从而加剧行业竞争。在当时的点评中《血洗游戏股，谷歌打出“灭霸响指”》，海豚君论述了Genie 3目前在可玩性和经济性两个方面，都还远远不能“独立”满足一款正常开发的游戏所需要的能力。

而结合网易过去一年如何通过反复激发老游戏的第二春，来“平稳”度过手游储备真空期的成功经验来看，在供给百花齐放的时候，产品质量也会加剧鱼龙混杂，待终端大浪淘沙过后，“拥有优质IP+具备长期运营能力”的公司会因为具备更高的新品爆款成功率和老款流水确定性，而显得更加稀缺。

腾网两大龙头，早在两年前就不约而同的从产品矩阵转向了游戏精品化路线。虽然他们的转型主要是出于版号发放平均带来的影响，而非提前预知了AI带来的游戏生产力大爆发，但转型效果不错。针对手中已有的长青游戏的持续性开发，在推动流水规模正常扩张的同时，ROI也更高了。

因此我们认为，纵使AI带来供给爆量、竞争加剧，但龙头的优势在AI赋能下甚至还能进一步放大。不管未来如何演绎，短期就去打入极端场景的影响并不理性。况且在内容供给上，中国游戏市场还有一个特殊性——版号审批，近几年来，虽然版号政策松绑，但总量爬坡是在一定控制下缓慢进行。

以下是详细分析

1. 新游空窗期持续拖累收入

四季度游戏与增值收入220亿，其中核心游戏收入213亿，同比增长3.5%。四季度没有重磅新手游发布，老手游在暑期过后流水放缓明显（逆水寒、永劫无间），以及竞品影响（第五人格），因此增长主要靠端游拉动。

递延收入来看，四季度同比增长34%，淡季环比还能增长5%，要比以往优秀，源于年底《燕云十六声》手游周年庆表现不错、《蛋仔》热度反弹等带来的增量。海豚君计算得当期流水增速10%，前一年基数较高因此增速与三季度比自然放缓。

（1）手游继续吃老游戏运营：缺少新游导致手游收入仍然在承压中，四季度内新发手游主要是面向本土的《命运：群星》，和面向海外的《unVeil The World》和《逆水寒》。

但规模都不大，不足以弥补几款关键老游戏在暑期冲高后滑落，如《逆水寒》、《永劫无间》以及《第五人格》。《蛋仔派对》虽然Q4也有一个顺势下滑，但12月热度反弹，流水也稳住了。《燕云》手游则得益于周年庆，12月流水走高，但对当期收入的确认贡献有限。

展望Q1以及全年，一季度手游pipeline仍然匮乏，预计增长压力还会持续。二季度之后才能陆续看到《遗忘之海》、《无限大》等重磅新游，这次电话会需要关注下公司对两款游戏的进展披露以及后续上线计划。

公司自己对这两款游戏重视度非常高，市场预期首年流水级别分别在50亿元/100亿元的水平，但部分资金可能对《无限大》能否在今年上线有疑问。因此若能得到年内上线的排期，那么对短期预期提振也会比较明显。

（2）端游的暴雪回归红利已经基本消耗：四季度端游表现应该还可以，一方面经典老游戏《梦幻西游》畅玩服继续拉高活跃度和流水，另一方面《燕云十六声》国际服表现超预期，在海外意外获得持续的热度和口碑，国服活跃度也因为内容更新而同步改善。两大增量来对冲《永劫无间》的热度下滑（可能是受到同类射击游戏《三角洲行动》的侵蚀影响）。