展望2026：医药股有何新机会？

2025年，在港股，最风光的莫过于创新药。

至少十数家创新药股价翻番，并出现了三生制药、荣昌生物等3倍股、4倍股，它们都在2025年宣布了大额商务拓展（BD）交易。这一年，中国创新药出海交易总额突破1300亿美元，全球约三分之一的交易有中国药企参与。

截至2025年12月30日收盘，港股涨幅前三的指数，均属医疗板块，恒生生物科技、万得（港股）中国创新药指数涨超65%。

然而，超涨，也在年末成为专业医药投资分析人士对2025年创新药行情的共识，他们不断谈论着“创新药泡沫”，并随时准备在泡沫破裂时获利离场。

在火过整整一年后，2026年，中国医药股会迎来新的机会吗？

No.1 一单干平2024全年

多数投资机构，在2025年的中国创新药行情中，都有不同程度盈利。

2025年涨幅较大的医药主题基金，主要重仓股都是港股和A股科创板从事创新药研发的龙头企业。曾领涨上一轮医药股的第三方合作组织（CXO），因全球经济贸易形势不确定而表现欠佳，拖累了一批重仓A股龙头的基金表现。

一位国际投资机构医药投资分析师对2025年创新药龙头们的股价表现感到满意，包括以信达生物、康方生物为代表的生物技术（Biotech）龙头，以及恒瑞医药、中国生物制药等传统药业龙头。

截至2025年12月30日，恒瑞医药H股股价71.3港元/股，较发行价涨超60%。这个成绩算是相当不错。“哪怕经历了四季度的回调，对中国医药股的投资，还是明显跑赢全球医药板块指数的。”前述国际投资机构医药分析师告诉《财经》。

2025年5月，恒瑞医药在香港联合交易所主板挂牌上市，募资金额约113.74亿港元，创下2020年以来港股医药板块最大融资规模纪录。

受全球贸易形势和美国医药政策影响，2025年美股生物医药板块一度陷入低迷，前三季度标普生物科技指数（XBI）涨幅不足15%，明显跑输美股标普500指数。同一时段，恒生医疗保健指数从2025年1月的2152点，涨到了9月的4726点，涨幅超100%。

知名医药基金Atlas Venture合伙人Bruce Booth，在2025年末的回顾与展望中，将中国生物医药板块热度高涨列为这一年最值得关注的现象之一。

跨国药企（MNC）对中国在研药物分子投下重注，是2025年这波医药股行情最重要的推手。从5月三生制药与辉瑞交易公布，12.5亿美元刷新了中国药企商务交易（BD）出海授权首付款纪录，带动股价单日大涨超30%，自此开启了创新药“逢BD必涨”的行情。

“这波可以说把整个行业救了。”一位医药投资从业人士回忆，在此之前，医疗投资已经历近三年寒冬，医药组裁员的裁员、转行的转行，不少基金经理和分析师转向了半导体、人工智能等更加热门的行业。

那三年，BD交易金额同样在持续增长，从2021年的838亿元，涨到了2024年的3630亿元。但恒生医疗保健指数，却从8000多点，一路跌到了2000点以下。因为，跨国药企愿意为中国在研药物分子付出的首付款，并不高，2021年的首付款总额是97.41亿元。

此前，跨国药企对中国在研药物的兴趣，“风险投资”的意味更浓——用一笔较小的首付款押注，做到哪一步，再付里程碑付款；或者，双方共同投资在海外设立一家新公司，风险共担，也就是2024年流行的NewCo模式。

直到2025年中，三生制药一笔交易，就追平了2021年全行业获得的首付款金额。到12月初，中国医药上市公司公开了24起BD交易，19只个股在消息公布后首个交易日上涨。下跌的，则多数在交易正式公布前就涨了一轮。

业内恍然意识到，到中国买管线，不再是高风险的尝试，而是跨国药企对未来的必要投资。BD交易，开始真正成为中国创新药研发实力的强力“背书”。

“（BD）相当于打开了第二增长曲线。”瑞银证券中国医疗行业研究主管陈晨指出，投资者对BD的热情，是与业绩预期挂钩的。由于国内市场控费等原因，投资机构对上市公司这部分增长期待有限，BD交易则打开了对海外市场的想象。

No.2 BD不那么香了，2026年靠什么？

“也没咋赚到钱。”一位专注医药领域的个人投资者坦言，在2025年中期业绩公布后，曾经加仓一批业绩好、在研药物进展佳的创新药企，没想到，“套在山顶”。

“板块轮动”成为投资者们新的话题，芯片、军工、人工智能、银行、有色金属轮番上涨，伴随一批资金获利离场，医药板块开始回调，并震荡至今。

有中资机构医药投研人士对《财经》透露，到2025年末，一些规模较大的医药主题基金暂未离场。

“BD更多是一种情绪。”前述国际投资机构医药分析师直言，“对BD的热情，某种程度上是大家对短期股价的追求。总的来说，2025年，股价的波动要大于基本面的波动。”

这同样是2025年医药投资者们的共识。只是沉浸在BD狂欢中，它被短暂地遗忘了。

“BD也可能会让市场失望，至少对于某些公司而言。”陈晨在一场媒体分享会上提醒，BD并不意味着，产品必然如期在海外市场获批，或带来销售收入。

抗肿瘤药物是BD热门类别。但在2025年下半年，美国食品和药品监督管理局（FDA）抬高了抗肿瘤药物在美国获批的门槛。8月出台的《肿瘤临床试验中总生存期评估方法指南草案》要求，在可行的情况下，总生存期（OS）应作为临床试验的主要终点；即便OS不被设为主要终点，药企也必须收集并提交完整的生存数据，以此支撑药物安全性与疗效的最终评价。

这表示抗肿瘤药物的临床试验周期将变得更长、变数更多，不但成本大增，获批的可能性也变得更低。美国市场，是中国创新药出海的主要目标，受此影响，康方生物等股价震荡下行。

“还是要看业绩，你能不能兑现给大家的预期？”前述国际投资机构医药分析师指出，所有对股价的想象，都要建立在对上市公司未来业绩的合理预期之上。

资本的思维方式，又回到了财务模型。

领涨中国创新药的一些上市公司，至今还处于亏损状态。包括“三倍股”荣昌生物，到2025年三季度，仍有约6亿元亏损。因对外授权收入一度扭亏的百利天恒、康方生物等，也重现亏损。

BD不再那么“香”了，已现端倪。2025年12月22日，加科思公布BD交易后，股价下跌超10%；同一天公布BD交易的荃信生物，微涨1.44%。

毕竟，BD并不能让创新药企真正扭亏为盈，想要持续盈利，还得靠产品销售收入。

在经历了11轮集中带量采购之后，以恒瑞医药、中国生物制药为代表的一批老牌制药企业，业绩普遍企稳回升。而百济神州、信达生物等新兴生物药企，也相继宣布利润转正或即将转正。

“当你的产品销售收入真的能做到一年200亿元，我对你的信心会更强。因为你有自己的生财之道了，可以支撑起你的研发投入了。哪怕资本市场遇冷，你可以不融资，哪怕一款药研发失败了，你还能活着。”前述国际投资机构医药投资分析师说。

No.3 新的一年，谁的机会到了？

投资机构的医药分析师们，正忙着调整中国药企的财务模型。他们对投资确定性的追求，变得更加强烈。

“有持续产品收入、现金流好、业绩持续上涨的龙头企业，仍然会受到关注。”前述医药分析师的观点，代表了一批欧美长线基金的投资偏好。

具体而言，创新药和创新医疗器械的出海潜力，仍然受到投资机构的普遍关注。而在中国本土市场，创新药支付能力提升，以及机器人、脑机接口等新技术的运用，则被认为可能成为新的催化剂。

“BD肯定还是全球市场上一个大的主流趋势。”陈晨分析，在未来三年内，很多跨国药企核心专利即将到期，从外部引进在研产品是保持销售增长的必然选择，“如果做药物引进，中国的药是它们必须得看的，因为不仅数量多、可选择性多，而且也特别便宜”。

有一种观点认为，相对2025年，2026可能会成为中国创新药BD的“小年”。因为，经历了过去三年的跨国药企“扫货”，包括PD-1/VEGF双抗、GLP-1在内的一批重磅产品，都已完成海外授权，短时间内恐怕再难出现类似三生制药的重磅交易。

对于未来的BD，投资市场正提出更高的要求，它们期待中国药企真正在海外建立起自己的临床试验和商业化能力，从而在创新药销售中，获取更高比例的持续收益，也就是所谓的“出海2.0”，这需要一个更长的周期去兑现。

因此，对未来创新药的市场走势，受访者相对一致的观点是，短时间内可能仍将处于回落或“休整”的周期之中，但长期而言，无论A股还是H股，仍是全球创新药投资的“价值洼地”，还有很大增长空间。

一位跨国企业中国负责人对《财经》表示，2025年，中国药企的研发成果正不断见诸全球顶尖学术期刊、会议，这些真实的研发成果，都验证着中国企业的创新能力。或许，正有一些颠覆性的创新，在悄然酝酿，例如，全球首次基于mRNA-LNP的体内CAR-T细胞疗法的人体临床研究，就是中国企业虹信生物完成的，相关临床数据发表于《新英格兰杂志》。

有外部机构预测，下一款重磅药物，可能将来自中国。

据瑞银测算，2020年到2024，国产的创新药大品种复合增长率为27%。2024年，中国整体药品市场规模为1930亿美元，其中创新药的占比34%。

中国市场的支付改革，给了创新药相比仿制药更大的空间。2025年国家基本医疗保险药品目录新增1类新药50种；新增的《商业健康保险创新药品目录》，纳入了19款创新药。

“医保谈判每年谈一次，可以让新获批的创新药很快的进入医保。”陈晨预计，未来五年创新药的年化增速将达到20%，到2030年整个创新药的占比会达到59%，“国内市场也是非常有潜力的”。

与创新药板块的火热相比，在医药板块占据一个重头的医疗器械2025年行情清淡。至12月30日收盘，医疗器械指数较年初微涨7%，年中最大涨幅约30%。

然而，在2025年末，多位投资者将眼光投向了这个行业。

前述中资机构医药投研人士认为，在创新药经历了一轮暴涨过后，可能要经历一个阶段的休整，才能迎来新一轮研发进展在业绩层面的兑现。相比之下，医疗器械则可能比创新药更早受益于人工智能和机器人技术的发展，迎来新的增长点。

瑞银认为，未来五到十年间，医疗器械市场的增速，将仅次于创新药，“我们预计未来五年10%的增速，再后面看十年是6%的增速。”陈晨认为，中国创新医疗器械正通过集采等新的机制，不断获取市场份额，它们同样将受益于医保和商保机制对创新器械的鼓励措施。

回顾2025年，国际国内资金涌入港股市场，中国药企创新研发能力获得全面验证，以及市场情绪的综合作用，造就了港股创新药的结构性行情。展望2026年，人民币“存款搬家”趋势未变，美元降息预期强烈，将继续推动资金流入股票市场，而业绩稳定增长的医药龙头，仍是经济变局之下的高性价比投资标的。

本文来自微信公众号“财经大健康”，作者：凌馨，编辑：王小，36氪经授权发布。