3.4万亿，她成了张一鸣新股东

昨晚，字节跳动的估值再度暴涨。

据彭博社数据显示，徐新创立的今日资本在本周进行的激烈竞购中购得字节跳动的大量股份后，字节跳动的估值达到了约4800亿美元（约合人民币3.4万亿）。

据悉，这部分股份的出售方为字节跳动早期投资人中国银行集团，最初价值接近2亿美元，反映了字节跳动3600亿美元的估值，但这个价格并没有在竞购战中保持太久。

据知情人士透露，此次拍卖吸引了约七家竞标者，竞标者数量不断攀升，最终以近3亿美元的价格购得这些股份。

即使目前，TikTok在美国的未来面临压力，但投资者仍然乐意投资字节跳动。

据CB Insights数据显示，若以当前市场估值计算，字节跳动已超越SpaceX（估值约4000亿美元），成为全球估值排名第二的初创企业，仅次于估值达5000亿美元的OpenAI。

一锤子，

把字节敲到3.4万亿

根据彭博社报道，这笔交易由徐新旗下的今日资本在多达7家竞购方中胜出，以约3亿美元价格，从中银投手中接过一批字节跳动老股，按成交价倒推，对字节跳动整体估值约为4800亿美元（约合人民币3.4万亿）。

其中，今日资本是“风投女王”徐新所创立的老牌VC，此前曾重仓京东、美团等消费互联网明星项目，一度被视作“中国最懂C端生意的美元基金”之一。

彭博等报道称，中银投此前曾在二级市场上以约2亿美元的价格洽谈转让同一批股份，当时对应的公司估值大约是3600亿美元。如今正式成交价抬到了3亿美元，对应估值一口气抬升到4800亿美元，相当于中银投在短时间内，在同一笔资产上“多赚出”了1亿美元。

值得一提的是，这只是中银集团投资持有字节股份中的一部分，对应的投资成本普遍落在十年前互联网红利期——在字节估值还远未破千亿美金的时代。

联合资信、联合评级等机构在2019年和2024年出具的中银集团投资信用评级报告中提到：中银投在2018年新增的重点项目，包括“京东金融项目、字节跳动项目、ARM中国项目”等一批头部科创企业。

换句话说，中银投大概率是在2018年左右，以直接股权投资的方式，作为早期机构投资者之一进入字节跳动股东名单。

2017年字节跳动（今日头条）估值约220亿美元左右；到了2018年底，软银领投的30亿美元融资完成，公司估值被普遍认为达到约750亿美元，成为当时全球最贵的未上市互联网创业公司之一。由此，基本可以推断，中银投进入时的参照估值区间，大概率就在2018年这轮700–750亿美元的区间附近。

如果以2018年750亿美元的估值视作中银投入场的“参考价”，也就是说中银的这笔投资保底回报在7倍。

对卖方中银集团投资来说，这一锤子本身就赚得“盆满钵满”。它也把外界的视线重新拉回到一个长期被低估的话题——字节跳动其实已经制造了好几轮股东“造富时刻”，只不过大多发生在非公开的二级股权交易里。

一个相对透明、数据最完整的案例，是猎豹移动。2017年，猎豹将旗下新闻应用News Republic以8560万美元价格出售给字节跳动，其中最多5000万美元对价以字节跳动股份形式支付，这相当于猎豹用“内容资产+部分股权”换来了一张搭上头条系的入场券。

随后在2018年四季度，猎豹移动出售了部分持有的字节跳动股份，按照公司财报和公告，这笔交易为其带来了约4330万美元的处置收益，同时确认了相当规模的公允价值收益；到了2020年，猎豹又宣布将剩余全部字节跳动股份出售，有望获得约6600万美元的投资处置收益，现金流入约1.3亿美元。

据此估算：猎豹当年以约5000万美元“换来”的字节跳动股权，最终为公司贡献了超过1.7亿美元的现金回报，投资回报率约3倍以上。

另一组经常被业内引用的案例，则来自更早期的战略股东新浪和奇虎 360。多篇回顾文章提到，在2016年末至2017年初今日头条完成10亿美元D轮融资、投后估值约110亿美元时，新浪与周鸿祎个人均从股东名单中退出：新浪将所持股份转让给其他投资人，周鸿祎则将股份转给管理层，用于自身私有化等资金安排。据说，新浪在这笔退出中可能获得20倍。

虽然确切的投入金额和股份比例并未完全公开，但可以确定的是：新浪和360都是今日头条早期的“天使+战略股东”，在D轮估值110亿美元时选择套现离场，已然提前锁定了一轮极其丰厚的退出回报。

如果视角再从“已退出”扩展到“浮盈”，字节跳动背后的造富效应就更为夸张。比如，作为最早押注字节跳动的境外机构之一，美国量化巨头Susquehanna International Group（SIG）长期被视作TikTok背后的最大赢家之一。媒体测算，SIG联合创始人Jeff Yass持有的字节跳动股份按2024年左右3000亿美元以上估值计算，市值已超过600亿美元，推动其个人财富在2025年内增加了约172亿美元。

这还不是传统意义上的“退出”，而只是账面价值的膨胀。

从新浪、360到猎豹移动，再到手握巨额浮盈的境内外PE/VC，字节跳动已经在过去十多年时间里，陆续完成了多轮真正意义上的“股东造富”。

“一直不上市”的字节：

在拉长战线中自我博弈

2012年，张一鸣在北京海淀的一套出租“四居室”里注册了字节跳动，最早的产品不是抖音，而是“内涵段子”和资讯分发产品“今日头条”。靠着个性化推荐算法和“千人千面”的信息流，字节在移动互联网早期迅速起量，随后推出今日头条APP、抖音、西瓜视频、TikTok、飞书等产品，业务一路从资讯分发扩展到短视频、社交、电商与企业协同工具，2018年估值已达约750亿美元，被视为“取代Uber”的全球独角兽新王者。

但相比这些已经写烂的成长故事，如今更值得追问的是：估值已经冲到4800亿美元、营收规模超过Meta的字节跳动，为什么到2025年底仍然没有选择走上资本市场？

从2012年3月成立到现在，字节跳动已经是一家有10+司龄老公司了，和差不多同一时期的美团，滴滴，小米相比，虽然字节估值更高，但因为各种原因错过了上市机会。

字节可以不着急上市，但资本不能不着急退出。在字节的发展过程中，曾经吸引了大批资本的投资。据不完全统计，字节跳动的累计融资金额超70亿美元。投资方包括红杉中国、软银愿景基金、云峰基金、KKR、源码资本、晨兴资本、SIG海纳亚洲、顺为资本、建银国际、泛大西洋投资、春华资本、老虎基金等。其中，除了早期的VC在后续融资中卖出一些股份外，大多数资本都还是只出不进的状态。

美国这几年持续对TikTok施压，从审查、听证到立法，对任何一家拟在美股或港股上市的中国平台型公司而言，如此复杂的结构、如此敏感的政治背景，意味着极高的不确定性与合规成本。

另一头是中国本土监管环境的显著收紧。自2021年起，大型互联网平台的境外上市被纳入网信、数据安全和反垄断等多重监管框架，“拥有大量用户数据的平台企业境外上市”被清晰写进监管条文。字节跳动手握的，是抖音、今日头条等在中国本土的海量用户数据，再加上TikTok的全球数据资产，要同时满足中、美两套监管体系，对于任何一套IPO方案来说，都是达到“地狱难度”的结构拼图。

在这种背景下，字节跳动管理层在2022年已经对全员“降温”：CFO高准在内部员工沟通中明确表示，公司“目前没有具体的上市计划，也没有上市时间表”。

2025年9月，当市场再次传出“字节赴港上市”的消息时，抖音集团副总裁李亮公开辟谣，直言“不排除是有人想炒作‘字节概念股’故意放的假消息”。从公司公开释放的信号来看，字节暂时更愿意把精力放在业务与监管博弈上，而不是冒着巨大不确定性硬闯一级市场。

字节可以等，但投入大量资金的资本可就会有些急。但幸好，字节跳动现在最大的优势之一，是“现金流和利润足够强”。

2025年一季度字节跳动营收已超过430亿美元，超越Meta同期收入，成为全球营收最高的社交媒体公司；第二季度营收继续同比增长约25%。这意味着字节完全可以依靠自身现金流支撑扩张与研发，而非必须通过IPO补血。

与此同时，公司近几年几乎把常规IPO的一部分功能“拆散”了：

面向股东，在2022年就启动过一次规模最高30亿美元的股东回购，价格不少于177美元/股，对应公司估值不超过3000亿美元；

面向员工，几乎每年都进行一次期权回购，最近一轮（2025年秋季）给出的回购价为200.41美元/股，对应估值超过3300亿美元，比半年前的189.9美元/股再抬高5.5%。

换句话说，字节通过持续的内部和二级市场回购，既给了早期机构和员工阶段性退出、变现的渠道，又在没有IPO的情况下完成了“估值重估”和股权结构的再平衡。融资和股份流动性这两件事，字节已经通过“私有化”的方式部分解决了。

从2022年那次以3000亿美元估值的回购，到2024–2025年多轮3000亿～3300亿美元区间的员工回购，再到这次二级市场老股交易对应的4800亿美元估值，字节跳动在“估值曲线”上已经完成了几次向上的台阶。

如果在监管不确定性仍然存在、TikTok出海命运尚未完全明朗的阶段贸然IPO，很可能面临的是：发行时估值折价；上市后股价高度受地缘政治波动影响；一旦出现监管新变量（例如禁止公共资金投资某些中概股），公司股价和融资能力都要被动受挫。

对一家公司来说，错过完美的窗口期固然可惜，但选错窗口期更危险。字节显然在赌：等TikTok美国业务剥离方案尘埃落定、国内平台监管趋于常态化之后，再去考虑在港股或其他市场整体或分拆上市，能换来更好的定价权和认可度。

字节跳动并不是没有感受过股东压力。事实上，2022年那次30亿美元股东回购，本身就是公司在回应章程里埋下的一颗“定时炸弹”：根据公司章程，如果字节在2022年11月前仍未上市，部分优先股投资人有权要求公司以现金赎回其股权。这对任何一家还在高投入的互联网公司来说，都是极大的现金流风险与议价压力。字节选择的做法，有点像“反向IPO”。

一方面，用真金白银回购老股，给那些真正急于退出的股东一个体面、可接受的退出价；另一方面，通过延长员工股权激励计划、扩大期权池的方式，把内部核心人才的预期继续和公司长期发展绑定在一起。

从这个角度看，字节“不急于上市”。从当前这轮4800亿美元估值、竞拍方抢破头的结果看，至少在2025年这个时点，字节跳动显然仍然有足够的筹码，在“延迟上市”的赛道上跑下去。

撑起3.4万亿估值的业务厚度

公开信息显示，字节跳动2024年全年营收约1.13万亿元人民币，折算成美元在1600亿附近，净利润约330亿美元，净利率大约在21%左右——已经是全球范围内极少数同时兼具高收入、高利润率的大型互联网公司之一。

到了2025年，这条收入曲线仍在往上拱。多家外媒援引内部数据称，字节2025年一季度收入已超过430亿美元，二季度则来到480亿美元，同比增速约25%。更具象一点的说法是：在季度收入层面，字节第一次“稳压”Meta——Q1中，字节430多亿对Meta的423亿，正式成为“全球收入最大的社交公司”。

把这些数字和4800亿美元估值放在一起粗略一算：以2024年约1.13万亿元人民币（约1600亿美元）收入为基数，4800亿估值对应的静态市销率在3倍上下。在一众靠“故事”支撑的AI独角兽面前，这个倍数不算离谱，甚至可以用“偏克制”来形容——真正被市场检验的，是这家公司能不能持续把收入和利润从几千亿规模继续往上拱。

字节估值的第一根支柱，是国内抖音系业务——一个从广告出发，却已经长成“流量＋电商＋本地生活＋支付”的综合商业闭环。

看体量。据行业多方消息，抖音App日活已经稳定在8亿级别；在此之上，抖音电商2023年的交易总额（GMV）约2.7万亿元人民币，2024年内部目标直接拉到4万亿。今年以来，媒体再度报道称，抖音电商2024年前十个月GMV增速仍超过30%，全年有望跨过4万亿关口，逼近拼多多去年的水平。

对估值来说，关键不只是抖音能赚多少钱，而是这个盘子有多“厚”——在广告、交易、支付同时发力的情况下，抖音已经从一个内容平台演化成了一个极具黏性的商业操作系统。只要国内消费不出现系统性坍塌，抖音这条线的现金流，就足以为字节提供一块相对“稳”的估值底座。

支撑4800亿估值的第二块拼图，是海外市场，尤其是TikTok。

一方面，TikTok已经是欧美年轻人日常生活的一部分，在北美、欧洲、中东等市场的用户黏性极高。对广告主而言，TikTok提供的是一个难以替代的增量渠道——在Meta、Google已经高度成熟的市场里，它是为数不多还能提供大幅增长空间的入口。

一组数据可以说明问题。市场消息称，字节2024年海外收入（主要是TikTok）达到390亿美元，同比增长63%，占总收入的比例首次提高到四分之一。

如果说抖音和TikTok解释了字节“今天的现金流”，那么AI投入解释的，是4800亿估值里那一块关于“明天”的溢价。

2024年，字节净利润约330亿美元，增速只有6%左右，净利率从2023年的26%降到2024年的21%。管理层对投资者的解释很直接：利润率见顶了，因为公司计划在未来几年大幅增加对人工智能的投入。

公司内部已经孵化或上线的独立AI应用超过十余个，包括面向C端的聊天机器人“豆包”、多款AIGC工具等，其中“豆包”在国内的月活据称已达7500万级别。

在中国互联网巨头里，谁能真正把AI能力和流量入口结合起来，做成“下一代内容和商业操作系统”？

对这一点，字节其实有先天优势——一是它从一开始就是“以算法定义产品”的公司，推荐算法、用户行为建模等基础能力已经深扎在技术栈里；二是抖音、今日头条、TikTok等产品，为它提供了海量的内容、用户和场景，足以支撑大模型的训练和商业化落地；三是，它愿意用真金白银砸基础设施——在中美科技脱钩、芯片受限的大背景下，持续重仓AI基建，本身就是一种长线赌注。

用一句话收束：4800亿不是凭空长出来的数字，而是字节过去几年业务厚度的综合体现。而这也是字节最大的底气。

本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：王涛，编辑：吾人，36氪经授权发布。