浙商大佬南存辉为什么“主动”放弃IPO？

刚进入9月，天气尚未转凉，光伏行业却率先传来一丝寒意。

历时三年多的漫长筹划，正泰电器拆分光伏子公司正泰安能主板上市的计划终是“黄了”，让原本就冷清的光伏IPO战场更添一丝落寞。

IPO终止并不罕见，今年仅上半年就有75家。但大家迫切地想知道，正泰安能上市失败是“个例”，还是整个光伏行业可能将普遍面临的融资难题？

毕竟光伏行业正处在监管的风口浪尖，近期部委接连开座谈会、出文件，要求光伏企业控产能，这次会是从“融资源头”来个釜底抽薪吗？

真“主动”还是假“主动”？

正泰安能的主板IPO，南存辉已经筹划了近三年。

早在22年10月，正泰电器就宣布计划分拆光伏子公司上市。称，“正泰安能为公司合并范围内唯一的户用光伏业务运营主体，其业务领域、运营方式与公司其他业务之间保持较高的独立性”。

并表示，本次筹划分拆上市有利于进一步提升正泰安能的品牌影响力和市场竞争力，拓宽其融资渠道，增强公司及控股子公司的盈利能力和核心竞争力。

次年9月初，正泰安能正式对外披露招股书，保荐机构是国泰君安，拟募资60亿元。

当时IPO进度很快，同月28日就获得上交所首轮问询。监管层针对公司存货、独立性、同业竞争、关联交易等，一连提出16条问题。

但自去年1月完成问询回复后，正泰安能整个IPO进程就陷入“停滞”，尽管公司多次更新财务数据，但迟迟没有收到二轮问询，也没有上会。

直到今年9月1日尘埃落定。上交所宣布，因正泰安能及其保荐人撤回发行上市申请，本所终止其发行上市审核。

而母公司正泰电器给出的解释相当“离谱”，称“鉴于正泰安能业务发展较好、业绩增速快，为统筹安排公司业务发展”，终止分拆主板上市。

因“业绩恶化”终止上市的很常见，因“业绩增速快”而主动放弃上市的算是独一份。

事实上，如果不是迫不得已，正泰集团董事长南存辉不太可能“主动”撤回IPO。

一方面，正泰安能及正泰集团之前跟等多个投资人有签署对赌协议，如果不能在约定时间之前完成上市，需要回购相应股权。

2021年7月，正泰集团与工银金融、工融能安分别签署股权转让协议，其中包含对赌条款。

2022年11月和12月，正泰安能分别进行两轮增资扩股。其中绿色基金认缴7714.29 万股，中银投资认缴3857.14万股，领翊投资认缴385.71 万股，三家机构都有对赌协议。上述两轮增资时，正泰安能与投资者协商确定为12.96 元/股。

也就是说，抛开工银金融、工融能安的回购部分不算，仅计算后续两轮增资部分，正泰集团和南存辉方面的回购敞口也超过15亿元。

另一方面，正泰安能当前债台高筑，资金压力巨大，亟需这笔融资“回血”。

截至2024年末，正泰安能的短期借款已经达到89.7亿元，应付账款126.57亿元，一年内到期的非流动负债达到80.81亿元，流动负债合计371.21亿元。

而公司账上的流动资产只有479.37亿元，其中还有374.14亿元是存货，货币资金只有32.2亿元。现金及现金等价物只有30.54亿元，对短债覆盖率不到20%。

不管是给投资人交待，还是基于巨额债务，南存辉都不可能“主动放弃IPO”。

真实原因是什么？

对于企业主动终止IPO，无外乎以下几种原因：

有的企业是因为自身经营状况发生重大变化。

比如业绩下滑，难以满足监管层对持续盈利的硬性要求。在这种情况下，企业会认为不符合上市条件，选择主动撤回申请。

但这对正泰安能显然不成立。据公司今年6月份更新的财务数据，22年至24年，其营收分别为137.04亿元、296.06亿元、318.26亿元，净利润分别为17.53亿元、26.04亿元、28.61亿元。

招股书显示，正泰安能计划公开发行股票数量不低于总股本的10%，拟募资60亿元。按发行股数和募资额计算，IP0后整体估值可能会超过600亿元。

不管是营收、净利润还是预计市值，从上交所主板上市的三个标准中，任选其中一个，正泰安能都是“能满足的”。

过去也有企业是担心市场环境不佳，影响上市估值而主动撤回。比如去年上半年股市行情低迷时，就有不少企业担心破发、融资不及预期，而选择撤回IPO申请，等待更合适的时机。

但A股今年正值牛市行情，上证指数从去年9月的2700点一路攀升至3800点以上，涨幅超过40%，上个月更是创下十年新高。

而从6月份下旬开始，也就是正泰安能更新完招股书财务资料，申万光伏设备指数开启上行走势，至今累计涨幅超过35%。

从行情来看，当下算是近几年来难得的上市良机。

被“合规”绊倒？

当前的主流观点是，正泰安能涉及“分拆合规”问题，可能不满足监管要求。

由于正泰安能是正泰电器分拆上市，需遵守证监会《上市公司分拆规则》条款。

其中第三条规定：最近一个会计年度合并报表中，按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东净利润的50%。

正泰电器直接持有正泰安能62.54%的股权，通过常成创投（持股98.18%）间接持有1.63%的股权，合计享有正泰安能64.14%的权益。

2024年正泰电器的归母净利润为38.74亿元，正泰安能的净利润为28.61亿元，根据正泰电器持股权益测算，分拆子公司净利润占比高达47.36%。

目前来看，尽管正泰安能符合上市分拆规则要求，但已经很接近警戒线。

据界面新闻报道，有接近正泰安能的业内人士表示，正泰安能当前的财务指标已经接近上市公司的一半，临近分拆上市的合规点，与其被动退回，不如主动撤回。

但这里边还有一个疑点，正泰集团高层对“分拆红线”应该在上市前就很清楚。

毕竟上交所第一轮问询时就已提到“公司能否满足分拆规则红线的要求”这一问题。当时正泰安能给出的解释是“符合《分拆规则》第三条规定的分拆条件”。

今年6月底，正泰安能有更新招股书财务资料，说明当时还在积极推动上市进程。为什么偏偏选择在两个月后，突然主动撤回IPO呢？

更何况接近红线≠违规，“踩线上市”的企业也有。

今年3月上市的开发科技就是典型例子。开发科技主要做智能电、水、气表等智能计量终端以及AMI系统软件，系深科技控股子公司拆分上市。

2023年，开发科技归母净利润4.86亿元，深科技归母净利润6.45亿元，按69.72%持股比例计算，子公司净利润占比高达52.53%，俨然突破“分拆红线”。24年占比有所下降，但仍然接近50%。

但后来开发科技照样拿到证监会批文，在今年3月28日顺利登陆北交所。

而正泰安能当前并未“踩线”，后期也完全可以通过调节利润等方式规避。

与国家政策“相悖”

国家产业政策也会对企业IPO产生重要影响。

近些年，监管对拟上市公司的行业属性、是否符合政策导向给予高度关注。如果企业在所处行业不是国家支持的方向，可能受到监管限制，导致IPO终止。

此前上交所有明确提到两点：一是从严审核募集资金用途。对募集资金投向是否符合国家产业政策要求、是否投向主业从严把关，对于不符合要求的募投项目，审核中要求上市公司予以调减。

二是严格把关再融资募集资金的合理性和必要性，对于上市公司无法充分论述融资规模合理性的，要求其调减金额或予以终止审核。

不巧的是，正泰安能所处的光伏行业，由于产能严重过剩、恶性低价竞争，正经历整改风潮。

尤其是今年7月份的中央政治局会议和中央财经委员会第六次会议都在强调，“依法依规治理企业无序竞争”、“推进重点行业产能治理”。

上个月，工信部、发改委、国资委、市场监管总局等六部委联合召开光伏产业座谈会。会议明确要求，一是加强产业调控。强化光伏产业项目投资管理，以市场化法治化方式推动落后产能有序退出。

据正泰安能招股书披露，此次募资的主要目的是户用光伏电站建设，也就是扩产。

公司拟使用50亿元募集资金，在全国范围内开展，利用自然人业主屋顶资源进行户用光伏电站建设，项目规划装机容量为2000MW。

但事实上，正泰安能近年来建设的户用光伏电站已经严重过剩。22年至24年，公司存货账面价值分别为153.5亿元、288.95亿元和374.14亿元。

这些存货主要为户用光伏电站，以及所需光伏组件、逆变器、光伏支架、电表箱等原材料构成。其中光伏电站在去年的存货总值中占比97%，价值363.18亿元。

根据正泰安能之前回复问询函的内容，对于明确对外销售的电站，公司建成后列入存货核算。

也就是说，这些户用光伏电站都是正泰安能还没卖出去的“滞销产品”。去年公司营收一共为318.26亿元，这批库存电站至少需要一年多才能消化。

正泰安能本次募资扩产，与当前国家三令五申“推动光伏产能治理”完全相悖，公司很难就募资的必要性及合理性，给监管层一个满意答复。

“新国九条”出台后，证监会强化了对分拆上市的监管，正泰安能本就接近“分拆红线”，外加所在当前行业整顿、募资用途不合理，势必难以通关。

对于南存辉而言，尽管等待三年终落空，但正泰安能的上市之路还要继续走下去，一方面有投资人的对赌协议压着，另一方面公司当下急需“找钱”。

本文来自微信公众号“财能圈”，作者：Jabin，36氪经授权发布。