为什么消费类REITs跑赢了股市？

在“消费不振”的叙事声中，2025年上半年的中国资本市场却出现了一组耐人寻味的数据。依据RET睿意德对截止2025年5月REITs的回顾，公募REITs整体上涨4.8%，显著跑赢沪深300和大多数债券指数，其中以购物中心、零售物业为底层资产的消费类REITs表现尤为亮眼。与此同时，相关资产的平均出租率与租金水平维持高位，资产运营方的租户续租率也未见明显滑坡。

这似乎构成了一个悖论：一边是大众消费疲软、品牌关店频发，一边却是消费类REITs收益稳定、市场追捧；一边担忧“商场空心化”，一边却出现“现金流资产热”。这究竟是数据与现实的背离，还是我们对“消费”与“商业地产”的理解方式，正面临一次底层重构？

事实上，如果跳出“销售额”这一本位视角，重新回到“资产运营”的本质逻辑，答案或许并不复杂。在REITs视角下，真正决定资产收益的，不是消费者有没有买单，而是这类资产是否具备持续产生现金流的能力；而这种能力，很大程度上依赖于租赁结构、运营体系、地段稳定性、甚至资产的重塑潜力——这些，才是REITs估值体系中的核心变量。

这也意味着：我们可能低估了“消费REITs”背后的价值逻辑，也误解了“商业地产”的真正护城河。当REITs逐渐成为观察商业资产的新窗口，我们也或许需要一套新的分析框架，去看懂这类资产在消费周期波动中的“抗风险能力”。

为什么REITs与消费市场“不同步”？

2025年以来，消费市场的主旋律仍是“谨慎”。多家品牌调整门店布局，商圈客流增长放缓，甚至有观点认为“线下消费的黄金时代已终结”。但与此同时，作为底层资产的消费类REITs却交出了超预期的成绩单。这种表面上的“背离”，并非偶然，而是两种完全不同的价值生成逻辑的结果。

REITs看的是现金流，不是GMV

首先，REITs是基于资产运营所产生的稳定现金流进行估值与分红的金融产品。它不关心品牌的销售额高低，而更在意物业是否能够持续出租、租金是否稳定、租户是否愿意续租。

这与零售市场常用的GMV（商品成交总额）指标完全不同。一个商场的整体销售可能下降，但如果租户结构稳健、租金协商机制合理、运营效率提高，REITs的现金流未必会受到影响。换句话说，REITs不是消费热不热的问题，而是资产稳不稳的问题。

“租金收益+资产稳定”比“销售爆发”更重要

依据RET睿意德对市场的跟踪观察，看到底层为购物中心类资产的REITs，往往依靠长期租赁结构与高出租率支撑稳定现金回报，一季度平均分红收益率维持在4%以上。这背后，是一类具备强运营能力的消费型资产在支撑：它们租户稳定、商圈成熟，即便销售端起伏，也能通过多元业态组合与租金机制的灵活调整，维持整体资产端的抗波动能力。这也反映出一个核心判断：真正优秀的消费型REITs，不是靠单点爆发，而是靠结构抗压。

REITs估值的“结构性优势”正在显现

相较于股票或高波动债券资产，REITs的核心价值在于“现金流可预测性”与“稳定资产保障”。在资本追求确定性的背景下，消费类REITs的估值逻辑正从“增长预期”向“现金回报”转移。这种结构性优势，使得REITs不仅在高利率时期具备吸引力，也成为当前消费信心恢复缓慢阶段中，少数可以持续兑现分红收益的资产类型。从这个角度看，REITs并非脱离消费，而是用另一种方式表达对“稳健运营型资产”的信心。

哪些“消费REITs”，在跑赢周期？

在大盘指数低迷、消费情绪分化的背景下，部分消费类REITs却持续跑赢了债券与股票市场。这些表现优异的产品，背后隐含着怎样的底层资产逻辑？又能否为我们提供对未来投资方向的参考？

“强现金流能力”是第一性原理

依据RET睿意德商业地研究中心的数据，2025年前五个月，沪深交易所消费类REITs整体收益率达6.1%，明显高于同期沪深300（–0.5%）与10年期国债（2.5%）的表现。其中，底层资产为“主力商业+社区商业+TOD物业”组合的产品最具韧性。

这类资产往往具备三个共同点：一是高出租率（平均95%以上），二是长期租约占比较高，三是运营方具备较强调改能力。这些特质共同构建了一个稳定、高质量的现金流体系，成为消费REITs的第一性优势。

商业地产进入“运营为王”阶段，REITs成优质资产放大器

过去，人们更关注资产价格的上涨；而REITs机制的引入，则将焦点转向资产的运营效率与现金流稳定性。这对商业地产提出了更高要求：不仅要有人流，还要有人效；不仅要有销售，还要有租金兑现。

以“华夏华润商业REIT”为例，其底层资产为RET睿意德团队曾经服务过的青岛市南区核心商圈的青岛万象城。该项目通过高端物业定位、头部品牌招商（如山东首店“失重餐厅”“肉问屋”等）及“固定租金+提成租金”的灵活机制，在2023年实现月租金坪效397.7元/㎡（行业领先），出租率长期稳定在99%以上。即便面临零售业态波动，2024年租金增幅仍保持前列，带动REITs持续跑赢市场。所以，REITs不只是“变现工具”，更是对运营能力的一种“价值放大”。

消费REITs的新优等生：TOD商业、社区商业与轻改项目

从市场表现看，正在崛起的新一批优等生呈现出以下趋势：

TOD商业类REITs：依托轨道交通聚客能力，具备稳定人流与刚性需求；

社区商业类REITs：贴近居民日常生活，受宏观经济影响较小；

核心地段的城更改造型项目：通过城更改造运营提升资产效率，发挥资产的位置价值，拉动现金流优化。

从中可以看出，消费REITs的胜出，不是靠“趋势红利”，而是靠结构优化与现金回报的“内功修炼”。

为什么REITs的估值模型，更适合理解当下商业地产？

在传统地产逻辑中，资产价值往往依赖“可售价值”或“土地升值”。而在公募REITs机制下，价值回归运营本质，估值模型从“土地逻辑”转向“现金流逻辑”。这不仅改变了地产投资的衡量方式，也提供了一种更适配当下商业市场的价值判断方法。

REITs估值不靠想象空间，而靠“当下回报能力”

REITs的核心估值指标是资产净收益率（CAP rate），本质上衡量的是资产当期的净运营收益与其市值的比值。例如，某项目年净租金收益为1亿元，当前市值为20亿元，其CAP rate即为5%。这一模型让资产价值不再依赖“远期博弈”，而是紧贴当下运营成效。

目前国内REITs中，消费类资产的平均CAP rate为4.7%–5.2%，高于办公与产业园类资产，显示出较强的现金回报能力。相比之下，传统地产投资更多依赖对“未来价格”的预期波动。而REITs估值模型则要求投资者关注：租金是否稳定？运营是否可控？改造是否有效？

FFO与NAV模型：穿透利润表，锚定资产真实价值

在REITs估值中，两个关键指标格外重要：

FFO（Funds From Operations）：从净利润中剔除资产折旧与一次性交易影响，更真实地反映现金收益能力；

NAV（Net Asset Value）：资产净值，通常以估值模型折现未来现金流而来，是衡量REITs“内在价值”的基石。

这套模型体系，迫使运营者必须提升资产的“可持续变现能力”，而非短期突击性增收。以“华夏北京大兴机场REIT”为例，其基于稳定租约结构与逐年递增的租金协议，使得FFO保持稳健增长，NAV折现模型估算显示其内在价值高于市场价格，具备投资吸引力。这表明：估值不仅是买卖判断的工具，更是反映资产内核的“放大镜”。

从“资产视角”转向“能力视角”：谁在赋能价值？

REITs估值最终落地到一个关键点：谁在运营？谁能持续创造现金流？传统地产模式中，“地段”是决定一切的核心。而REITs体系下，“运营能力”成为估值溢价的决定因子。是否有稳定租户结构？是否有能力提升坪效与品牌组合？是否具备主动管理与资产改造能力？

这为我们提供了一个全新的观察视角：REITs估值逻辑，本质上是对“运营能力的量化定价”。在存量时代，正是这种定价方式，更能贴合商业地产的真实状态。用REITs的方式看商业，你会发现：价值不再是预期故事，而是可验证的结构与结果。

从“资产注入”到“资产经营”：REITs时代的地产能力迁移

当REITs成为地产企业“第二条增长曲线”时，整个行业的能力结构也随之发生重组。过去，地产公司更多依赖“开发—销售”模式创造利润，但在REITs制度推动下，越来越多企业开始从“资产创造者”转型为“资产经营者”。

开发逻辑不再是终点，资产经营成为价值起点

传统地产的核心竞争力是拿地、开发、预售回款，而REITs则要求资产在运营期持续产出现金流。这意味着房地产企业不再“开发即收益”，而要“长期运营即持续收益”。一座项目值不值得注入REITs，不看“卖得好不好”，而看“租得稳不稳”。这背后，是一套从底层逻辑到组织形态的能力迁移。曾经项目型的“快周转团队”，如今要变成“长期主义资产运营团队”；曾经一次性交付的“完工标准”，如今要变成“持续迭代的资产价值管理”。

REITs对地产企业提出了三种新能力要求

第一，是稳定运营能力。资产注入REITs之后，能否保证每年稳定增长的经营数据，是底层逻辑的起点。典型如一些头部消费类REITs背后的商业资产，已实现“五年出租率稳定在98%以上，租金CAGR超过5%”的运营能力，这才是资本愿意给予高溢价的本源。

第二，是金融工具理解力。REITs不仅是融资工具，更是资产证券化结构下的信托产品，需要企业具备产品设计、信息披露、投资人沟通等多维能力。

第三，是组织结构重构力。要能从“项目型公司”转为“资产管理型平台公司”，这意味着运营团队、数据系统、投后管理和股东沟通机制都需升级。

由以上可知，REITs改变的不只是资产流向，而是地产组织的能力指向。

具备“REITs注入能力”的企业，将被重新估值

在资本市场视角下，不再仅仅看开发收入和销售规模，而是：

能不能创造可注入REITs的高质量资产？

能不能运营资产，维持现金流的长期稳定增长？

能不能在证券市场有效沟通，释放估值的流动性？

这意味着，原本“开发为王”的地产企业，若没有资产管理能力，可能在REITs时代掉队；反之，那些拥有购物中心、物流园区、产业园运营经验的公司，将在这场迁移中获得再估值的机会。这是一次从“土地红利”走向“组织红利”的结构性迁移。

投资人看什么？从“资产稀缺”到“分红确定性”的估值逻辑

尽管公募REITs的基础资产形式千差万别，但投资人的核心判断标准却正在趋同：不是看“资产有多稀缺”，而是看“分红有多确定”。这也意味着，REITs估值的底层逻辑，从“资产端的优质”正在逐步过渡到“收益端的稳定”。

稀缺性≠高估值，确定性才是定价锚

很多项目的资产本身可能非常稀缺，比如一线核心区的商业、工业园区或优质公路资源，但如果运营效率低、租金波动大、分红政策不清晰，那资本市场给予的估值依然保守。反之，一些资产看似平平无奇，比如三四线城市的保租房、成熟区域的商业综合体，但若其租金收入稳定、费用可控、现金流清晰，则能获得更高的估值溢价。

以2025年一季度为例，消费类REITs整体年化分红收益率维持在4.0%—5.0%区间，相比债券具备更高性价比；同时单位资产估值溢价水平远高于平均。说明投资人不只看资产“是什么”，更看能“给什么”。REITs的投资价值，本质是分红的可持续性和资产的经营护城河。

看得见、算得清，是REITs估值的核心

与股票不同，REITs对投资人的吸引力在于“类债券”的收益结构——租金收入稳定、定期分红、波动较小。因此，投资人最关心三件事：

未来五年的租金成长性是否清晰？

运营费用控制是否可持续？

是否有运营方或母公司兜底保障？

如果这三点都能让人“看得见”“算得清”，投资人就更容易形成中长期持有意愿。REITs不是拿来博弈的，是拿来“养老”的。越是“稳定得无聊”，越有投资价值。

再平凡的资产，也有讲出好估值的能力

过去投资人更容易为“概念”买单，如产业园概念、双碳概念、TOD概念。但如今，REITs的定价更看重真实运营数据和可预测的分红模型。这意味着，即使资产并不具备显著的“外部话题性”，只要内部运营表现稳定，依然可以讲出好故事、卖出好价格。

举例来说，某保租房REIT所在城市人口流入放缓、租金涨幅有限，但因其入住率长期维持在95%以上、运营方与地方国企深度绑定、资产扩募节奏明确，仍获得资本青睐。这说明，运营结构与分红模型，决定了REITs的中长期价值曲线。

从REITs估值逻辑看“新消费资产”的战略设计原则

如果说前几章我们回答了“为什么消费类REITs表现超预期”，那么本章将进一步探讨一个行动性更强的问题：如何打造一个更容易被资本市场认可的“消费型REITs资产”？尤其是在新消费不确定、流量红利衰退、用户结构变化的大背景下，商业资产的“变现路径”不再只靠租金高低，而是靠结构设计能力与周期驾驭能力。

定价锚定“稳定现金流”，不是“品牌故事”

REITs估值的核心在于未来现金流的可预测性，而不是短期的招商热度或品牌光环。这意味着，新消费资产的运营方在打造项目初期，不能仅靠“快闪”“流量店”“大IP”吸引目光，更需要规划出稳定、可复利的租金结构与长期租户组合。

比如，一些表现优异的购物中心REITs，其底层资产普遍具备“品牌梯队清晰”“主力店稳定续租”“租约结构合理分布”等特征。这些看似“无趣”的运营安排，反而构成了资本最愿意买单的理由。REITs的估值，不奖励猎奇，奖励“经营纪律感”。

资产周期的可控性，决定了投资人的信心曲线

优秀的商业REITs资产通常具备“周期缓冲带”能力——即使外部消费波动，也能通过租户结构、运营费用控制与业态调整能力，稳定项目的运营周期。举例来说：

将租户分为“长期现金流提供者”与“短期流量制造者”；

利用3—5年期中长期租约，搭配短租灵活租户；

在REITs上市前即构建运营风险应对机制，如退出通道、品牌替换库等。

这类设计不是“锦上添花”，而是资本市场最看重的风险对冲机制。商业资产不是越新越好，而是越“能撑过周期”越值钱。

以“REITs可行性”为目标的前置规划，才是新范式

传统商业地产开发往往以“开业即完成”为逻辑终点，而在REITs时代，“运营能否上市”“租金能否模型化”才是项目成功的硬标准。这也要求开发商与运营商在资产初期阶段就引入以下三类思维：

租金模型化思维：租金回报率、分红率、费用率是否符合REITs投资模型。

扩募预留思维：是否预留空间与运营能力支撑后续资产包扩展。

数据穿透思维：项目运营数据是否可被标准化、穿透式追踪。

这不是财务术语的罗列，而是新时代资产管理者必须掌握的能力底座。

结语

过去两年，我们谈论消费，常常陷入对“冷”“弱”“萎缩”的描述。线下客流下滑、品牌扩张放缓、项目租金承压，似乎构成了一个商业资产价值收缩的主旋律。但公募REITs却讲述了另一个版本的“消费叙事”：消费在变化，但并未消失；商业资产的价值，在资本市场眼中，转向了“可验证的经营能力”与“周期稳定性”。

消费类REITs之所以表现优异，并不是因为它们对冲了消费下行的风险，而是因为它们重构了“可被信任的现金流”。在这个过程中，有三个底层的趋势正在被悄然确立：商业资产的估值锚，从“品牌热度”变成了“经营系统性”；资产管理者的能力评判，从“招商能力”升级为“运营穿透力”；项目的生命路径，从“开业即完成”转向“可持续可分红”的资产经营。这场变化，对所有从事商业地产、消费空间、资产管理的从业者而言，既是挑战，更是一次回归本质的机会。

本文来自微信公众号“RET睿意德”，作者：这里是，36氪经授权发布。