港股版MicroStrategy浮现？「金库公司」的估值逻辑和资产创新

美国支持稳定币和加密货币的“天才法案”通过后，美国资本市场的加密货币“金库公司”再次成为投资者关注的焦点，而在这样的背景下包括Micro Strate g y （下称Strategy，MSTR.US）、 Bitmine （BMMR.US ）等公司 也在过去一段宣布新的融资等动作。

Strategy在7月25日宣布，发行约25亿美元的可变利率A系列永续延伸优先股（STRC）。每股定价为90美元。初始股息率为每年9.00%，公司有权每月调整股息率。此次发行包括28,011,111股，每股票面金额为100美元。公司称，发行募集资金主要用来购买比特币及公司一般用途。

据彭博援引知情人士信息，该优先股9%的回报率以及无具体到期日，“这在优先股发行中非常罕见”。目前，Strategy持有607700枚比特币，平均收购成本约71756美元，截至发稿，比特币价格约11.9万美元——Strategy目前持有比特币的总市值约723亿美元，而公司在二级市场的市值为1134亿美元。

Strategy被认为是是一家典型的“金库公司”（Treasury company)。所谓加密货币的“金库公司”，通常是指是指那些主营业务是以买入持有加密货币作为其资产的上市公司，这些公司报表上的利润一般来自于所持有加密货币的增值，而估值也基本持有的加密货币市值为基础。

自去年7月30以来，Strategy的股价已上涨超过140%，而比特币的价格同期涨幅大约75%——在这样的差异之下，金库公司的模式引来了机构投资者和个人投资者的更多关注，也催生了更多上市公司“试水”，其中就不乏港股上市公司。

香港上市公司打造「金库」

在香港交易所的上市公司中，曾有数家公司持有或曾经持有比特币或其他加密货币资产——其中既包括美图这样以AI及互联网应用为主业的公司（美图已在去年底清仓了所持有的全部比特币），也有包括博雅互动（00434.HK）这样不断增持比特币且已形成其估值基础的游戏公司。

博雅互动董事会主席戴志康近日对媒体表示：“我们非常希望成为亚洲版 MicroStrategy，MicroStrategy 是这个领域的先行者和示范者，我们今天得到投资者的关注，也得益于他们的成功经验。”根据博雅互动公告，截至今年3月31日，公司持有约3,351枚比特币，平均成本约58,628美元/枚；持有约297枚以太币，平均成本约1,661美元/枚。公司表示，将持续扩大比特币储备，不排除通过发债及配售股份等形式于二级市场融资。

游戏公司蓝港互动（08267.HK）在7月宣布成立「LK Crypto」事业部，作为集团Web3战略执行的核心平台，统筹该集团旗下所有Web3与加密资产相关业务，涵盖：本集团持有的比特币、以太坊、Solana等主流加密资产管理；本集团之参股公司加密资产管理（包括LK Venture、Marsbit、Element等）。

随着稳定币打开传统股权、债权资产和加密资产的“旋转门”，二级市场也正在重新理解“资产”的范畴，而金库公司可能成为过河的第一块“石头”。

MicroStrategy：资产类别创新？

Fund Strat基金的投资人Tom Lee近日就表示，金库公司的目标是提升每股代币数量——MicroStrategy就用这一指标来衡量公司。Tom Lee认为，相比于直接持有加密货币或加密货币ETF，持有金库公司的股票有5个差异化的价值：

一是，如果公司股价高于净值，金库公司可以增发股票，提升每股净值（NAV），即“反身性增长”；二、因为底层加密货币资产的高波动性，购买相关资产ETF在杠杆融资时往往会被收取更高的利率，但公司的融资成本更低；三，因为公司股票有市值和加密货币净值的差异，外部其他的金库公司可以进行市净率套利，也可以收购金库公司，这样为市场提供了流动性；四、成为金库公司也可以做具体的业务，比如Defi；五、可以创造结构性的“看跌期权”。

“举个例子，MicroStrategy有约60万枚比特币，如果美国政府想买100万枚比特币，直接从市场买价格会涨上天，不如直接溢价收购MicroStrategy——这就是‘主权看跌期权’。” Tom Lee称。

对比传统资产和新兴的资产，美国基金Strive比特币策略VP Jeff Walton近日在Amit的播客中也分享了他对于Strategy融资工具以及投资的一些观点。

“为什么有人会买STRC或STRD之类的产品？每种产品都针对不同的资本池。例如，市场上有固定收益ETF、优先股ETF等。这些ETF的买家包括养老金、银行、保险公司等，他们有固定的负债，需要在未来某个时间点支付确定金额，因此需要固定收益工具来匹配这些负债。”Walton说。

Walton还表示，固定收益市场的总规模非常庞大，而这类资本池对固定收益产品需求巨大。“Strategy发行的这些工具目前在市场上是没有评级的，像穆迪、标普、惠誉等评级机构还没有给这些产品评级。这就限制了部分资本池的参与，因为很多机构的投资范围受到评级要求的约束。……还有一点很重要，固定收益资金管理人永远不会直接买比特币，太高波动，不符合投资规定。这些Strategy发行的工具正好填补了这个市场空白，非常契合整个资本市场的需求。”

这样来看，加密资产的“金库公司可能并非只是作为一种资产存在，而通过发行优先股等融资工具，也在为市场创造某种新的资产类别——结合了股权、固定收益（类债权）和加密资产，并通过提高波动来创造套利机会。

而对于估值逻辑，Walton认为，目前市场上仍存在“两个估值体系的碰撞”：法币体系和比特币体系。“有些人说Strategy市值是（大概）2倍净资产不合理，但那是用比特币思维去看。如果用法币体系，很多公司市值都远高于净资产。比如苹果市值是净资产的47倍，因为大家相信苹果的未来。”

另一方面，Walton也谈到了做空Strategy的逻辑：“最大的空头逻辑就是比特币本身出现系统性风险，比如量子计算攻击。但其实如果量子攻击真的来了，你的银行账户会先出事，比特币还有可能升级算法防御量子攻击，社区也在积极讨论这个问题。除了比特币本身，并没有其他重大空头逻辑。”换言之，金库公司的估值和公司风险实际上还是来自于底层加密资产的波动，以及如何理解加密货币这一资产类别。

此前「明亮公司」也曾提及Coatue今年EMW大会上对比特币等加密资产的理解。首先，Coatue分析发现，在2025年以来，比特币的波动性下限基本上已经接近于纳斯达克水平，但在2018年、2021-2022年则远低于纳斯达克（下图）。

来源：（CoatueEMW2025）

“我觉得我们不能再忽视它了，虽然我们还不确定怎么持有它（比特币）。”Coatue联合创始人Philippe Laffont称，如果将比特币当作公司来看待就很有趣，“有时候你投的风险项目没成，然后你觉得自己投错了趋势，实际上是投错了公司、但趋势对……我喜欢稳定币和比特币，所以对我们来说更像是一个过程，我们要变得更好、愿意改变想法，对未来保持开放。这也是很多会议的意义。”

能否在全球复制：金库公司「不可能三角」

Jeff Park是加密指数和ETF基金公司Bitwise的Alpha策略负责人和PM，近日Park在播客Bell Curve中着重分析了Strategy和金库公司的价值，他认为，金库公司在某种程度上（特别是Strategy永续优先股的发行)，实际上是一种围绕资产配置领域的“资产创新”，即金库公司为市场提供了高波动的资产，可以用来套利。

而且，他也指出，不同国家背景的金库公司也应该利用本国的优势：

“每个地区都有不同的合规规则。以Metaplanet为例，他们用moving strike warrants，是因为在日本市场不能发行美国那种产品，所以这种移动执行价认股权证是一种巧妙的变通，相当于短期信用工具的敞口。韩国市场也很独特，因为在韩国，这类投资通常会有一定的锁定期，不能像美国市场那样随时流动，你得适应这种规则。所以对本地市场的理解和地缘专长非常重要，此外投资者结构也大不相同。

“我认为日本和韩国对比特币很重要的原因之一，就是这些国家的人口结构对高波动性和变现机会非常敏感。尤其日本，长期处于负利率或名义极低利率环境，对收益极度渴望，他们的信用市场比美国便宜得多。如果你是Metaplanet，能进入日本信贷市场，这就是很强的专属优势，连Saylor（即Strategy的实控人Micheal Saylor）都做不到。这意味着你会看到地缘因素的融合。我们说比特币让监管环境趋于平等，大家都要“卷”监管创新去争夺市场份额。美国现在领先，让欧洲有点紧张，也要加快步伐，这就是监管的扁平化效应。比特币金库公司也是一样，资本市场的接入点被平衡了。美国投资者买入Metaplanet，推动了跨境资本流动和不同的资本形成。这种“比特币让世界扁平化”的精神，正好在金库公司身上体现出来。”

Park指出，金库公司有三种价值驱动杠杆。第一是波动性本身，日本市场在这方面还没有美国资本市场那么发达。第二是收益创造，“以Metaplanet为例……他们会用现金覆盖或比特币覆盖的认沽期权卖出策略，这样可以在本来就要买比特币的同时赚取收益。所以他们通过这种方式在时间和波动性上变现。”第三是可选权价值，可以通过讲述未来金库公司能做什么来提升估值。比如，金库资产规模足够大，可以用来收购与比特币生态相关的现金流企业，这就有点像在永续资本结构下做私募股权，这其实是有生产力、能创造价值的。

同时，Park还认为，想要做一个成功的比特币金库公司，有三个目标但只能同时实现两个，不能三者兼得——高波动性、高收益和一定的下行保护。这意味着市场上会出现各种权衡和组合，投资者可以根据不同市场周期选择更适合自己的风险敞口。比如MicroStrategy更注重波动性和收益，基本不管下行保护；而Strive等公司可能更注重下行保护和收益，适合熊市。所以未来市场会更丰富多元，投资者不用只选一种风险表达方式。

本文来自微信公众号“明亮公司”（ID：suchbright），作者：主编24小时在线，36氪经授权发布。