回购权系列之三 | 回购权的博弈与谈判（下）：白纸黑字背后的门道
作者 龚乐凡
本文探讨在创业融资过程中，令创始人困扰焦虑的回购权条款的背后真相，结合实战案例，帮助创始人了解回购权博弈和谈判的关键策略。在上一篇文章——《回购权的博弈与谈判（中）：从时间博弈到创始人无限连带责任》中，我们探讨了在融资过程中，创始人在谈判博弈中把握关键时点的重要性，以及如何应对创始人倍感头疼的无限连带责任条款。
本文中，我们将进一步探讨回购权谈判的另外三大焦点问题：回购权的触发条件，回购权的例外或除外情形，以及回购权的价格。这些关键点，如果创始人按照对方制备好的“模版”——因为觉得表面看上去好像合理，就盲目签下，那么就会在将来追悔莫及。这些白纸黑字的条款，如果能够及时“识别真相”并且能够“专业应对”，那么很大程度上就能控制好回购条款所带来的风险。
一、谈判焦点：回购之触发条件
玩文字游戏，业余的一定玩不过专业的。所以，白纸黑字的合同，千万不要认为自己“识字”就可以理解，就能随便签署。你何尝知道，这份看上去挺正常的合同，对方是高价请了专业律师设计好了条款的，能让你这个“业余选手”看出毛病，那就贻笑大方了。
股权回购中的另一核心谈判点是回购条件成就情形有哪些。国内投融资谈判中，投资人通常会主张将以下情形列为回购事项，包括但不限于：
1）未在特定期限完成合格IPO；
2）公司或创始人重大违约/实质性违约；
3）公司发生重大不利变化；
4）公司未能实现承诺的业绩和里程碑。
表面上看，可能这些“触发条件”好像都较为合理？的确这些文字，颇具有“迷惑性”。在合同条款的谈判中，一切文字，本质上乃是对于“风险”的分配。实际上所谓的“合理性”也主要取决于是投资人还是创始人一方。例如，“合格IPO”如何定义、期限如何约定，假如因为客观原因某一年IPO无法正常进行，那该如何处理？是否应该合理延期？
有位创始人因为市场遭遇重大变化，被投资人逼迫行使回购权——理由就是“公司发生重大不利变化”。最后双方对簿公堂，创始人面临倾家荡产、承担无限连带责任来支付回购权的被动局面。
又如，遭遇“重大不利变化”可以成为“回购权”的触发条件吗？数年前有位创始人因为市场遭遇重大变化，被投资人逼迫行使回购权——理由就是“公司发生重大不利变化”。最后双方对簿公堂，创始人面临倾家荡产、承担无限连带责任来支付回购权的被动局面，到这时才来找法律顾问寻求帮助。笔者翻开投资协议，感觉有的投资条款即便是投资人看了也可能会觉得这样的条款“不公平”。但是对方会说：这些条款都是之前合同中约定好的，怎么当时没有质疑呢？你们自己的律师为什么没有提出来呢？而一旦对簿公堂，法官也会很大程度上基于双方的协议作为“当事人的意思表示”来判断是非曲直。
笔者也曾询问过部分创始人，为什么会同意此类条款？他们的理由却是：“我自己当时看，好像也觉得能接受”，而且当时被告知“这样的条款市场上挺常见”，然后就…
所以，在审查合同的时候，必须要有“底线思维”，对于可能发生的极端情形能够有个“沙盘推演”，而绝对不是自己想当然地认为——“这应该不会发生吧”。所以必须重点注意这些“重大不利”、“重大违约”之类的主观性的、容易被某一方滥用的条款，并对“回购权触发条件”进行极为严格的限定。这个安排和博弈，非常考验专业法律顾问的经验、技巧和平衡两边诉求的谈判能力。
二、回购还有例外条件或除外情形？
无论是业绩对赌，还是回购权，是否可以有某种创始人不可控制、不可预见的状况作为例外豁免的情形？如果因为不可抗力导致无法实现承诺的业绩和里程碑，是否仍然需要履行回购义务？还是适用豁免或宽限机制？如果创始人遭遇意外身故呢？
对此，并没有标准答案——因为这取决于你代表的是投资人还是创始人——说到底，如前文所述，从合同的谈判来说，实质上就是对风险的分配，由哪一方多承担、哪一方少承担的问题。
如果小马奔腾在当年引进投资人的时候，能够在条文中引入上述“除外情形”，那么创始人的遗孀怎么会面临2个多亿的家庭债务？
笔者至今记得，在一次对赌和回购条款的谈判中，笔者代表创始人一方成功地将意外身故、丧失行为能力和残疾等作为例外情形，最后项目成功完成签约和交割，也有效帮助创始人规避了诸多风险。几位创始人股东都对最终达成的结果非常地满意和认可。这也许就是提供法律服务过程中最有成就感的地方。
三、回购的价格谈判
实践中，常见投资人提议的回购价格是返还投资本金外加一定的年化回报率，如果是财务投资人，通常会根据其基金内部的门槛收益率提议该年化回报率。从公司和创始人角度，则建议尽量避免或者压低年化回报率。
另外，假设在投资人强势的情况下不得不接受创始人回购，创始人的回购责任通常会约定以届时持有的公司股权为限。但是这里的“公司股权”究竟是“股权的公允价值”还是“可变现价值”？其实就笔者实际经验而言，公允价值一般会高于变现价值，如果约定为“届时持有的股权实际变现价值”可能将更有利于保障创始人权益。这个细微的差别，在价格上可能存在很大的差异。另外，创始人也可以争取一个灵活的回购和付款方式，例如，分期进行，减轻公司和/或创始人的财务压力。
结语
融资是关乎企业成长甚至生死的重要步骤，在融资的条款和条件上，创始人和投资人往往存在专业不对称、信息不对称的问题。如果要防止“踩坑”，不让自己在未来后悔不迭，那就应当及早应对。
部分创始人以为，虽然约定了回购条款，但投资人可能出于种种考虑（例如在意在创业圈的口碑），不会强制要求赎回、不至于要求创始人个人卖房卖车进行赔付。这种想法可能是一种误判，会给创始人带来极大风险。根据我们的了解，在经济不确定性周期内，投资人上门催回购的情形在现实中也时常发生；投资人起诉要求创始人履行赔付义务，创始人因此负债累累、被列为失信被执行人的情况也真实存在。
创始人可能永远都不知道——并不是所有的投资人都在意回购权条款；而对于那些让创始人“踩坑”的严苛回购权安排，其实可能有的投资人对之根本不在意，或者不那么在意。而对于投资人聘请的法律顾问，往往只要对于投资人有利的条款，一律都想要保留，这样的“维护自己当事人”的心态也是可以理解的。那么，对于创始人和公司来说，外部法律顾问的一个重要工作，就是要通过沟通和谈判来“测试”判断对方对于不同条款的态度，做到一个相对合理和准确的“预判”，这对于谈判策略的制定也是至关重要的。这样才能知道什么条款应该坚持自己的立场，什么条款则可以作出适度的让步。
希望以上这些实践经验的分享，能够帮助到创始人掌握实务中关键的谈判策略，赢得有利的谈判地位，但具体的谈判过程还需要根据公司的实际情况和投资者的要求，根据“天时、地利、人和”的要素进行调整。
本文摘录于最新发布的《资本博弈：对赌、回购与投资人特殊权利的争议与演进》报告
本文来自微信公众号“龚律新思维”，作者：龚乐凡 ，36氪经授权发布。
