对话LP：为什么家办要做直投？

随着家族办公室（简称“家办”）日益机构化、专业化、成熟化，越来越多的家办不满足于只投GP、坐收回报，纷纷布局直投。

目前一级市场进入存量时代，“低垂的果实”近乎绝迹。面对变局，家办做直投有哪些意义？家办在直投领域的优劣势是什么？本期，家办新智点特邀中璟资本管理合伙人李世华谈谈对这一问题的看法，希望对你有所启发。

01 家办如何理解一级市场及策略变化？

中璟资本团队自2010年通过境外资本市场完成上市公司并购开始，一直坚持“聚焦-覆盖-再聚焦”的投资过程，2014年底通过RTO方式完成控股权退出后，第一个聚焦完成。

2015年开始，中璟资本从实业“聚焦”转型投资业务，双币种运作，境外主要投资一级半市场，境内以FOFs+直投为主。

2015年以来，在移动互联网投资周期中，我们对行业理解不够，主要通过FOFs投资覆盖投资领域；从今年上半年开始，产业投资格局已经形成，进入了我们熟悉的投资领域，中璟资本再次“聚焦”，布局直投业务。为什么要做出这样的改变？原因在于：

首先，LP投中优秀GP的难度越来越大。

目前，一级市场行业进入调整期，投资领域过分拥挤，优秀的投资标的日益稀缺，各路资金涌入不断推高估值，胜率势必降低。

大量VC/PE资金进入制造业领域，这个行业周期长，技术迭代慢，成长性远低于互联网行业。

在移动互联网时代，一个企业只要模式足够创新、流量足够多、团队足够优秀、市场占有率足够高，则能快速获得资本市场的认可，在3-5年内完成上市。

现在在产业投资中，譬如，一家集成电路公司，从技术研发、流片、量产到工厂建立、机器调试以及销售渠道建立直到最终IPO，整个过程至少需要10年。

基金以原有美元基金的势能冲击此领域，并不能催生行业的快速发展，同时在挤压原来传统金融机构的势力范围，比如，扩建产能是引进风投资金还是银行债权融资？从财务成本和所有权稀释的角度，无疑后者是优选。

凡此种种，一级市场投资面临极大的挑战，GP业绩稳定性普遍不如从前。只有少数头部GP业绩具有持续性和稳定性，而业绩表现较差的基金后续翻盘的机会往往较小。

其次，经过八年的经验积累，我们覆盖到一次投资领域和优秀标的，加上原有实业经营的经验，在能力范围之内，计划适当增加一些直投比例。

第一，一二级市场的策略变化

近期，家办的投资业务也出现一些调整，资产配置的策略也在不断变化。从去年开始，家办LP对于一级市场的投资情绪冷淡。同时很多家办LP投资一级市场愈加谨慎，对二级市场的热情则逐渐升温。

事实上，二级市场的波动性非常高，资金损失的风险也会更大。目前，一些明星基金经理都面临巨额亏损。在经验层面，一些“小白”家办们不可能比基金经理更加专业。

譬如，在固收市场中的REITs或ABS板块，家办对其必须有一定的深刻认知方可入场，且需要承担一定的投资亏损风险。

第二，其他类别的资产也并非家办的“岁月静好”。

譬如，在房地产领域，商业地产空置率较高，住宅地产投资也有难度。仓储地产的收益率较低。据相关数据统计，2019-2022年我国仓储物流新增供给大于需求，致使空置率的上升。此外，在黄金、外汇业务的投资方面，家办可能不会比专业人才做得更好。

第三，一级市场是家办触达社会前沿科技的“眼睛”。

家办可以通过布局一级市场，感知社会和经济的发展趋势。比如，家办可通过如ChatGPT等新事物，了解前沿科技趋势。

由此，在我看来，家办的核心能力是资产配置，每一类资产有不同的周期。我们重要的是调整资产类别的比例，而不是对资产类别的清盘，追高杀跌是大忌。对于超高净值人群来说，一级市场仍是一个重要的资产配置方向，而且中国是唯二的重要区域，我们依然坚定看好一级市场。

02 家办做直投的优势与挑战

中璟资本从产业转型为投资机构，我认为，家办LP在直投方面的优势主要包括以下三点：

第一，对产业的认识更加深刻。

因为，产业出身的家办清楚地知道产业如何做大做强、行业痛点是什么、未来机会在哪里……这有助于家办LP为所投企业更好赋能，提供更精细化的投后服务。

第二，项目来源广泛。

家办在投资GP时，在条款中往往会与GP约定跟投权益。由此，家办在搜寻投资项目时，能够通过GP获取优质项目的来源。另外，家办还能够自己去开拓一些项目资源。此时，家办项目资源充沛，严格把控好自己的投资“关卡”，投中优质项目的概率便会进一步增加。

第三，出资能力更强。

多数GP在投资一个项目时，出资能力不到1%。即使出资能力较强的GP，但最多也难以超过2%。家办作为资金体量较大的买方，在直投方面可以给足项目所需资金。

当然，家办LP做直投也面临着一定挑战：

首先，家办缺乏直投经验。

作为LP，直投经验的累积，不能单靠看项目的数量、研究行业报告、看书，或者直接“拿来主义”，将他人成功的经验来往自己身上套。家办往往依靠自身的经验和认知以及其他种种因素，形成对直投领域的判断。

其次，家办如何构建投资组合至关重要。

一级市场的成功与否，很大程度上取决于投资组合是否强大。家办如果想要提高投资命中率，资金体量一定要足够大，且构建一个强大的投资组合，但受制于自身约束，也难以建立有效的投资组合。

如果一个家办资金体量较小，且无法像GP那样对项目做出精准判断，很大可能会失败。

因此，找到自己能力覆盖的领域，以及与自身资金体量匹配的投资策略，也是家办布局直投的重要因素。

第三，行业趋势的判断是家办发展直投的制约因素。

一级市场赌的是对于未来趋势的判断，这对家办来说也是一大挑战。举例来看，过去我们在投TMT时，能够预测到2014年、2015年会出现移动互联网浪潮，颠覆许多产业和商业模式。

目前，我们难以对技术和产业趋势进行判断。譬如，科学家也无法预测钠离子电池和碳化硅的技术拐点会在什么时候到来，未来的技术路线如何演进。投资人的判断不可能高于科学家。但也有行业研究深厚的GP，对趋势的理解更胜一筹，懂得技术商业化的逻辑，成功的概率会更好。但家办一般没有这方面的积累，也制约直投的发展。

第四，家办的机构化和专业化，是一个漫长的过程。

当前，一些家族二代成员走向台前布局直投，他们也面临诸多挑战：

第一，因深受一代企业家或所在实业影响，家族对于他们的期待以家族财富保值为主；

第二，与亲手创建企业的一代企业家不同，家族二代往往缺乏对市场或行业的深刻认知。二代创立的投资机构，业绩也难以保证。

第三，同时要避免情绪化的产生，机构化、专业化可能是一个必由之路。

03 结语

在我看来，LP、GP都只是投资的组织形式，投资就是投资，应该回归投资的本源。

LP入场直投业务，不是抢GP 的饭碗，投资市场是个共生的市场，LP做直投也是重要的补充。两者没有“高下之分”或“迭代之分”。

对于LP而言，需要基于自身的诉求和认知，决定是否进行直投。当下，具备产业背景的LP做直投更受市场欢迎。

对于LP而言，需要基于自身的诉求和认知，决定是否进行直投。当下，具备产业背景的LP做直投更受市场欢迎。这类LP往往能够理解企业的成长路径，更好地为项目提供帮助，帮助企业解决痛点需求。

值得注意的是，家办在直投方面，也要注意避免踩坑。其中，家办LP一定不要追逐热点，否则容易踩中高点，沦为“接盘侠”。“花无百日红”，在一级市场投资周期加长的情况下，家办盲目追逐热点，难以保证在退出时该领域仍受追捧。

本文来自微信公众号“家办新智点”（ID：foinsight），作者：李世华，36氪经授权发布。