当汇率波动“曼妥思”碰上回购套利“冰阔落”

近期，大A迎来了较大幅度的放量下跌，每天都是绿色心情，关灯吃面，无语凝噎…

但是在笔者来看，除了国际环境因素，汇率波动遇到了质押回购市场的杠杆套利以至于市场资本流失也是大A持续下跌的重要因素。

接下来让我们来看一下，汇率波动是如何传导至质押回购市场，又是如何对股市造成影响的。

汇率的本质

我们知道，汇率是两种货币的兑换比率，或者说是用一国货币表示的另一国货币的价格。

其中影响汇率的因素是一门大学问，目前主流的学说有瑞典经济学家卡塞尔的购买力平价理论、以及英国著名经济学家凯恩斯的利率平价理论。两种学说分别着眼于实物和利率，以其在套利交易下的均衡状态为基准来为汇率定价。

再往深处说，定价本身就是逐利本能下的多方博弈，最终价格也是真实需求的一个反映。汇率也一样，其变动也反应了对两种货币需求的变化。

所以，抛开一系列复杂的外在干扰，人民币兑美元升值就可以看成对人民币的需求相对美元变强了，反之则变弱了。

美元的特殊地位

LEARNNING.TIME

说起美元，我们在《『美元环流』是如何收割你我财富的》一文中说过，从上世纪布雷顿森林体系建立开始，美元先后和黄金、石油绑定，确立了霸权地位，自那以后世界贸易结算和外汇储备中美元的占比便越来越大。

时至今日，半个世界过去了，随着新兴市场国家和欧盟的飞速发展，美元在国际中的霸权地位有所削弱，但依然无可撼动。目前，美元在世界贸易结算体系和各国外汇储备中占比分别为41%和59%，人民币占比则分别为2.7%和2.9%，依然存在较大差距，人民币国际化之路任重道远。

可以说，这和个人的饮食习惯类似，长期养成，且存在惯性，即全球经济已经对美元产生了依赖。打个比方，如果说人民币是香脆可口的薄饼，口感好人气高，未来大概率可以拿捏住大众的饮食习惯的话，那么美元就类似于馒头米饭，大家已经吃习惯了，短期内很难改变这种趋势。

所以，对美元的绝对需求就会形成一种“紧平衡”的状态，就像我们可以一天不吃薄饼，但是一般不会一天不吃馒头米饭。当美元增多或者变少时，市场的反应都会比其他货币更大更强烈。

美元套息交易操作

另一方面，美国通过宽松政策释放出的很大一部分资金都参与了国际套息交易，利用国与国之间的利息差和汇率差赚取利润，也就是从低息的美国本土，流向经济潜力大且高息的新兴市场国家，待到美元收缩的时候再回流美国，形成美元的国际化环流体系。

在这个过程中，美联储宽松政策释放出来的美元很快就会被市场吸收，而紧缩时蒸发掉的美元就会让市场产生阵痛。随着紧缩政策的持续升级，比如现在的加息+缩表一起上时，“美元荒”就会形成，同时两种趋势也会接种而至：美元会由高风险资产流向低风险资产，由海外回流美国。

货币市场的玩法

我们在《资本市场定价之锚-利率【上篇】》中讲到过，货币市场又称短期金融市场，是指期限在一年以内的金融资产交易市场。

在这个市场上流通的金融资产具有期限短、流动性强和风险小的特点，想要钱的和想赚利息的都能在货币市场上找到对手方，满足了短期资金需求的同时，也为闲置的资金找到了出路。

我们熟悉的余额宝，就是一种在货币市场上赚取收益的货币市场基金。

我国货币市场中最主要交易方式就是质押回购交易，交易量占到了整个货币市场的80%。

具体操作就是用手中流动性较差的债券等资产作质押，移交占有权的同时保留债券收益权，以质押回购利率为成本借贷资金的一种方法。

宋鸿兵老师谈到过，“由于回购的货币创造的这一特性，使得金融机构可以通过库存债券立刻获得新的现金，进一步扩大库存债券，然后再反复进行回购以扩大资产规模，从而轻松套取回购利息与债券收益的利差。”

也就是说金融机构可以通过循环质押放杠杆，来放大资产。其收入为质押债券的利息收入，成本则是支付回购利息。就拿我国来说，目前十年国债收益率2.67%，而隔夜回购利率DR001利率1.29%左右，存在套利空间。而一旦锁定了利差，剩下的就是通过加杠杆扩大资产规模来使收益最大化。

就比如说，某券商动用一个亿资金，先买进1个亿的十年期国债，然后将这1亿国债去回购市场上做质押融资.由于国债有国家信用做背书，折扣率很低，可以融出接近一个亿的现金，再去买国债，再抵押，循环往复加杠杆。由于质押后法律所有权抵押出去了，但是收益权还在自己手上。此时一倍杠杆收益率是国债收益率2.67%，成本是隔夜回购利率1.29%，净收益接近140个点，也就是1.4%，十倍杠杆就是14%的无风险套利，已经高的离谱了。

但是，加杠杆也使得风险被放大。假如抵押的债券价格下跌，就需要追加质押资产，杠杆倍数越大，对资产流动性要求就越高。十倍杠杆之下，假如债券跌10%，那么最初抵押的资产就会失去价值，发生暴雷。

汇率的扩散性影响

由于美元资产的套息交易两头加杠杆，汇率波动往往会引起回购市场的巨震。

当人民币兑美元贬值，或是投资人民币的外资形成了美元升值预期时，他们便会开始抛售债券换人民币现金，然后再卖出人民币换回美元，即所谓的资金回流美国。

对债券的抛售会导致债券价格暴跌，引发连锁反应。很多在质押回购市场加杠杆套利的机构手中的资产也会下跌，质押品贬值，就会触发追加保证金的机制。这时如果金融机构由于高杠杆手里没有现金，就只能变卖资产套现追保，引发钱荒，回购利率大幅跳升，刺激股市资金外流，市场下跌。这个过程又会加剧抛盘，使得市场恐慌情绪蔓延，造成挤兑，形成恶性循环。

这种情况严重时就需要外部干预，央行介入，不然会出现结构性问题，流动性冻结，诱发全局风险。

另外，由于外国投资人持有美元在中国大量购买了几万亿的中国债券资产，这些资产很多也是在美国回购市场上加杠杆融来进行套利的资金，一旦美联储加息缩表到达某个限度而引爆美国回购市场，这些人同样会疯狂抛售中国债券，兑换美元，结果也是可想而知的惨烈，最终还是苦了大A的追梦人们。

写在最后

9月13日，美国8月通胀数据出炉，扣除食品和能源的核心通胀的同环比都大幅超预期，这意味着通胀见顶论不攻自破。

客观来讲，美国通胀从现在的8.3%降到2%可以说非常艰难。笔者在《美通胀破9%什么水平？掰开揉碎搞懂通胀迷思》一文中也总结过，形成通胀的原因大致有二：需求拉动型通胀，以及成本推动型通胀。目前全球疫情叠加战争因素，供应链打结现象明显，供需错配导致全球生活成本都在上升，这也是地球村通胀形成的主要原因，即逆全球化趋势下的成本推动型通胀。

另一方面，从美联储鹰派的态度和言论来看，我们不怀疑其控制通胀的决心。但是要知道，美联储通过货币政策控制通胀只能从抑制需求开始，通过需求降温来缓和供给成本因素，其间存在供需上的博弈，政策生效周期会很长，可以说是南辕北辙了。而且即使通胀被压制了下来，一旦开始刺激经济，需求反弹，供给端跟不上，通胀又会卷土重来，上世纪70年代的美国就是很好的例子。

所以在全球对立格局愈发深刻的当下，预计美联储通胀目标很难达成，未来“美元荒”还会持续，人民币求稳之路也将路漫漫其修远兮。

9月22日，美联储将携日本、巴西、英国央行公布利率决议，可以说是“待引爆的深水炸弹群”，虽然我们知道它大概率会爆炸了，但是还是有所期待，毕竟怀揣希望才有未来嘛...让我们拭目以待吧。

近期建议小伙伴们可以不看市场了，专注在一些自己感兴趣的事情上，只要知道目前在磨大底就可以了，弱经济无法一直持续，就像市场无法一直上涨一样，跌多了就会涨。这也许就是资本市场的自然选择机制吧，试炼会以任何形式到来，会让你怀疑人生，怀疑信仰，看不到未来，陷入绝望。但是往往只有那些没有被洗出去的人才能获得市场的奖励。

参考文献：

【1】债券回购与影子货币 宋鸿兵

【2】国海证券固收：汇率破 7，如何扰动债市？靳毅

本文来自微信公众号“投资喵喵喵”（ID:xyqqyyl），作者：投资喵喵喵，36氪经授权发布。