仅靠辣条，卫龙撑得起600亿估值吗？

今年4月，卫龙获得由CPE源峰和高瓴联合领投，红杉中国、腾讯、云锋基金等知名机构跟投的36亿元Pre-IPO融资，而在此次融资后，卫龙的估值达600亿元。近日，卫龙也在两次递交上市申请后终于通过了港交所上市聆讯。

据了解，卫龙于今年5月12日就曾向港交所提交招股书，不过按照港交所主板上市规则，申请企业递表时间超过6个月未获批，其招股书就会自动呈现失效状态。在招股书失效前最后一天即11月12日卫龙便再次向港交所递交上市申请，此次从递表到通过上市聆讯只用了两天时间。

01一家做辣条的凭什么上市？

卫龙做辣条的故事充满了传奇色彩。

2001年，仅有高中文凭的湖南小哥刘卫平带着弟弟刘福平，从平江一路北上，在河南漯河开了一家面筋小作坊。这就是卫龙的前身。刘卫平虽是草根出身却硬生生把市场上贴有“垃圾食品”标签、单价五毛的辣条，做到了单价五块、年营收超40亿元。

根据卫龙的招股书，卫龙的产品组合非常简单，仅仅包括调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品共三大类。其中，公司的主要营收来自于前两者。2020年，卫龙调味面制品及蔬菜制品产生的年零售额均超过10亿元，其中，四大拳头产品大面筋、魔芋爽、亲嘴烧和小面筋产生的年零售额均超过5亿元。

数据显示，卫龙的调味面制品在销量上仍占绝对优势。2018年-2021年上半年，卫龙销售调味面制品15.55万吨、17.33万吨、17.95万吨以及9.47万吨。

卫龙在招股书中也表示，得益于调味面制品的售价上升以及产品组合改变，公司毛利及毛利率呈现出逐渐增加的趋势。数据显示，卫龙公司毛利率由2018年的34.7％增至2019年的37.1％，并进一步增至2020年的38％。

近年业绩稳步增长也是卫龙敢于上市的底气。招股书显示，2018年至2020年，卫龙的总收益年复合增长率达22.4%。净利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元，其中，2020年净利润率为19.9%，根据弗若斯特沙利文报告，这一数据高于2020年中国休闲食品行业约10%的平均净利润率。

02卫龙值不值得投资？

招股书显示，卫龙是中国最大的辣味休闲食品企业，拥有强劲的增长势头和颇具影响力的品牌。根据弗若斯特沙利文数据，按2020年零售额计，卫龙在中国辣味休闲食品市场排名第一，市场份额达5.7%，是排在第二名企业的3.8倍。同时，卫龙辣条还深受“Z世代”的喜爱。弗若斯特沙利文数据显示，卫龙95%的消费者年龄为35岁及以下，55%的消费者年龄为25岁及以下。

值得一提的是，卫龙近两年来一直在大力布局电商渠道。招股书显示，卫龙的线上渠道收益由2019年2.5亿增加至2020年3.8亿。2020年上半年至2021年上半年，线上渠道产生收益增加41.6%，线上收益的增长，主要系2021年上半年以来，公司不断增加网络广告以及与新的电子平台的合作。

招股书显示，2018年至2020年，卫龙营收分别为27.52亿元、33.85亿元和41.2亿元，其竞品公司三只松鼠、洽洽食品、良品铺子等在2020年的营收已分别达到97.94亿、52.89亿和78.94亿元。但卫龙的估值却远高于这三家上市企业，原因或许在于卫龙的净利润率：2018年至2020年，卫龙的净利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元，净利率分别为17.3%、19.4%和19.9%。2020年，三只松鼠、洽洽食品、良品铺子净利润分别为3.01亿元、7.90亿和3.44亿元，净利率为3.07%、15.22%、4.36%，远低于卫龙。

对于“值不值得投资”这个问题，资本也用真金白银交出了答案。卫龙公司招股书显示，中信产业基金(CPE源峰)、CWL、高瓴资本、腾讯、云峰基金、红杉资本中国基金、DucklingFund L.P、厚生投资、海松资本、上海泓漯等10家投资者共认购卫龙1.47亿股，已经支付对价金额6.59亿美元。

03上市行，光靠辣条可不行

虽离正式IPO仅差临门一脚，但卫龙的增长困境也是长期存在的。卫龙招股书显示，其产品SKU非常少——除了大面筋、魔芋爽、亲嘴烧和小面筋之外，几乎没有其他爆款产品。这也暴露出卫龙当前最大的问题：产品线过于单一。根据其招股书，从2018年至2020年，卫龙至少有超过65%的营收来自于“辣味食品”。

虽然近些年卫龙在不断拓展新产品的边界，但是依然由调味面制品占据主导地位，业务结构并不均衡。就长期而言，依赖单一的产品结构并不利于企业的发展。同时，无论工艺产品线如何改进，高糖、盐、油依旧是卫龙旗下大部分产品难以摆脱的“特点”，辣条更是如此，好吃与健康本来就难以两全，而食品安全问题更是不容忽视的。

数据显示，作为卫龙产品的重要生产企业，平平食品涉及的133起司法案件中，排在首位的即是产品责任纠纷，达48起。据了解，平平食品还曾于2015年因生产的亲嘴烧、大面筋产品不合格，被漯河市质检局责令其停止生产、销售不合格产品并罚没款合计8.57万元;2018年，卫龙部分产品因添加了山梨酸及其钾盐、脱氢乙酸及其钠盐，被原湖北省食药监局判定抽检不合格；2019年315晚会曝光辣条食品生产乱象后，卫龙等一众辣条生产企业再度被推向风口浪尖;截至发稿日期，在黑猫投诉平台上仍有470条投诉结果，投诉多关于食品安全方面。

除了浮于表面的产品单一问题之外，卫龙在渠道端也经历着“大象转身”的艰难。招股书显示，卫龙目前9成收益来源于线下经销商，截至今年上半年末，卫龙的经销商销售网络覆盖62.5万多个零售终端，其中约80％位于低线城市。

不仅如此，过去几年，卫龙的经销商更换也颇为频繁：在2018年初982家，终止430家；2019年初1849家，终止554家；2020年初2592家，终止2132家。卫龙在低线城市布局广泛，主要受制于产品的单一性，而低线城市的经销商，在管理上相对较难。这就形成了一个负面的循环。

对此，中国食品产业分析师朱丹蓬表示：“渠道来看，卫龙目前在一二线城市覆盖率相对偏低。此外，从线上与线下一体化经营角度来看，其线上渠道也有拓展空间。整体来看，企业未来如能补齐线上与线下短板，拓展一线城市增长量，会有一定增长空间。”

本文来自微信公众号“青年投资家俱乐部”（ID：TheYoungInvestorClub），作者：葛泓雨，36氪经授权发布。