利润暴跌后心动 “深蹲”?或许只是 “假摔”

海豚投研 · 2021-03-01
总体上来说对于心动此次业绩的巨幅变动,预计对短期财务会造成一定的压力,但基本符合此前海豚对心动 2020 年业绩的判断。

编者按:本文来自微信公众号“海豚投研”(ID:haituntouyan),作者:海豚投研,36氪经授权发布。

2 月 26 日晚,心动公司发布一则关于 2020 年财报业绩预警公告。公告中显示,公司预计 2020 年度净利润约为 0.3-0.6 亿元,相比 2019 年减少 94.2%-88.3%。

对于如此巨大的业绩变动,心动公司也披露了主要原因:

(a)一方面是因为 2020 年自研游戏较少,主要为代理游戏,因此在营业收入/成本的确认上,影响了公司近 2.3-2.6 亿元的毛利水平。

数据来源:心动公告、海豚投研整理

自研游戏相对于代理游戏来说,除了毛利率水平较高之外,对 taptap 的促活拉新作用也十分明显。海豚在心动系列文章中多次强调,随着游戏内容的增加,TapTap 用户活跃度也会逐步提升。但自研游戏或独占游戏对 TapTap 短期提升的效果则更加显著。

(b)另一方面是最大变动因素,即 2020 年公司研发人员规模几近翻倍,由 2019 年底的 806 人上升至 2020 年底的 1355 人。对应研发费用大幅增加 3.3-3.6 亿元人民币。

此前海豚在心动系列文章《重磅调研:TapTap 离中国的 Steam 还有多远》中提及,2018 年开始,为补足公司研发供给缺口,公司加快了研发人员的招聘进度,2020 年预计将增加 400 多人。

此次公告中研发人员增加 549 人,略超海豚预期。但从与同行对比来看,仍然存在一定的差距。据海豚调研,今年研发招聘还将持续,但招聘力度将显著降低。

数据来源:公司财报、海豚投研整理

海豚认为,总体上来说对于心动此次业绩的巨幅变动,预计对短期财务会造成一定的压力,但基本符合此前海豚对心动 2020 年业绩的判断。

值得注意的是,此次业绩下滑主要体现在游戏业务上,而对于支撑心动最主要估值的 TapTap 端收入,此次预警并没有提及。

按照预警披露的信息,海豚认为,在游戏业务增长持平或略有下滑的情况下,预计信息服务收入(TapTap)有望实现超预期增长。

对于心动的长短期投资逻辑变化,海豚总结分析如下:

1、此次业绩下滑存在略超预期部分,预计后续财报会更加 “难看”,吓退财务投资者,短期市场反应可能较为剧烈。

短期下,除研发费用之外,预计主要用于 TapTap“出圈” 的销售费用也将快速提升。由于新自研游戏发行进度并没有那么快,因此短期内公司利润水平很可能继续下降。

另外由于业绩下滑显著,心动遭恒指科技剔除。海豚提示,部分被动基金将按指数调整抛售心动,预计短期波动交大。

2、长期价值投资者真正需要关注 TapTap 的未来运营表现,下半年 TapTap 供需双侧均有所改善,这次预警后的股价反应或许只是假摔

市场投资心动,不是看好它的游戏输出能力有多强,而是看好 TapTap 资产的稀缺性。

在平衡游戏开发商利益以及游戏玩家的体验基础上,TapTap 能够打造一个正向循环的精品游戏生态闭环。

TapTap 不与游戏开发商争夺利益大头,而是选择互惠共赢,只要有持续的内容进来就能带动流量的持续流动,那么 TapTap 就是一个美而不小的存在。

2020 年下半年开始,TapTap 存在供需两侧带来的改善预期

(1)需求端:2020 年由于疫情封闭期影响了全行业新游研发、版号审批进度,也直接影响了 TapTap 上半年的广告收入。下半年情况有所改善,但与往年相比,审批进度仍然缓慢。

(2)供给端:TapTap 在 2020 年进行了大小十几次的改版,加入推荐流形式的信息呈现方式,进一步提高平台游戏推广的 ROI,有助于吸引更多的游戏 CP 在 TapTap 上进行游戏推广。

海豚认为,未来随着 2021 年行业中新游上线数量趋势性增多,TapTap 端收入也有望加速兑现。

长期下,近两年的研发投入将在心动自研新游发行规模上得到体现,叠加销售费用的加大投入,有助于 TapTap 主动出圈进程加速。

数据来源:国家新闻出版署、海豚投研整理

3、基于以上短长期逻辑变化,利用不同的估值方法(DCF+ 分部估值 + 单用户价值),海豚对 2023 年心动估值区间更新为 67~115 港元/股。

海豚认为,当前短期的财务压力或许会促使公司采取一定的融资工具进行改善,但这并不影响公司的长期投资价值。

在对平台系公司的估值中我们往往选择用户规模以及单用户价值作为衡量公司价值成长的指标,因此我们认为在运用 DCF 模型估值的基础之上,选择分部 PE 估值法/单用户价值估值法则更加能够合理的给予心动一个长期价值测算。

(1)DCF(由于短期现金流大幅恶化,因此使用该方法对心动的长期真实价值可能存在一定的差距。)

按照WACC=11.52%,g=3% 假设下,心动对应股价 67 港元。

(2)分部 PE 估值

按照游戏业务与信息服务业务(游戏广告)分别给予不同的估值倍数,对心动进行估值。按照 2023 年业绩,给予心动 96 港元/股的估值。

(3)单用户价值估值

按照不同社交平台单用户价值(2021.2.26),海豚给予 TapTap 单用户价值 60 美元水平(目前 YY 水平),2023 年对应 42 亿美金,合 326 亿港币。

按照(2)中游戏业务对应价值,心动合计 326+197=523 亿港元,合 115 港元/股。

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