贾国龙的千亿上市梦，不是罗永浩打碎的

内蒙古西贝餐饮集团有限公司（以下简称“西贝”）创始人、董事长贾国龙，又把自己直接持有的西贝股权全部质押给了银行。

2020年12月21日，他将直接持有的2660.4027万元出资额对应股权质押给中国民生银行股份有限公司北京分行（以下简称“民生银行北京分行”）。六年后的2026年11月2日，同一认缴出资额对应的直接股权再次被全部质押，质权人换成了上海浦东发展银行股份有限公司北京分行（以下简称“浦发银行北京分行”）。

在此之前的9月2日，西贝董事张丽平已将直接持有的540.0005万元出资额对应股权全部质押给中国工商银行股份有限公司呼和浩特如意开发区支行。夫妻二人合计持有的30.79%西贝直接股权，至此全部进入质押状态。

股权质押不是第一次。真正不同的是股权背后的西贝。

查阅三份内蒙古民营企业百强榜、一家西贝供应商的招股书，以及上市公司并购交易披露的评估材料和审核问询回复发现，这些原本分散在不同文件中的数据记录了西贝此前没有被外界注意的经营变化：营收连续下降，盈利空间不断收窄，曾经获得百亿元投资估值的西贝，股权投资价值也已大幅缩水。

而这些问题，大多在2025年9月的预制菜风波之前就已出现。

笔者认为罗永浩引爆了一场信任危机，却不是西贝经营下滑的起点。在营收、利润和估值接连承压之后，贾国龙曾经的千亿上市梦想，已经让位于眼前的经营难题。

01 风波之前，西贝营收已连跌两年

西贝的营收下滑，早于2025年9月的预制菜风波。

内蒙古自治区工商业联合会发布的《2024内蒙古民营企业100强榜单》《2025内蒙古民营企业100强榜单》和《2026内蒙古民营企业100强榜单》，分别采用企业2023年、2024年和2025年的营业收入。三份榜单显示，西贝营收从59.95亿元降至55.73亿元，再降至49.4亿元，两年累计下降17.6%。

营收连续下降的同时，上游供应商的销售数据也出现了类似变化。《新天力科技股份有限公司招股说明书》（以下简称“新天力招股书”）显示，新天力科技股份有限公司（以下简称“新天力”）对西贝的食品容器销售额从2022年的3499.86万元降至2025年的2376.52万元，三年下降32.1%。

图源：（新天力招股书）

比订单收缩更早出现的，是资金周转压力。新天力招股书披露，2023年初，北京西贝餐饮管理有限公司因公共卫生事件影响，临时资金周转困难，向新天力借款200万元，年利率5%，并于2024年1月12日归还本金及10万元利息。向包装供应商拆借，说明短期周转压力至少在2023年初已经出现。

图源：（新天力招股书）

百强榜和供应商招股书提供了经营变化的线索，而分众传媒信息技术股份有限公司（以下简称“分众传媒”）收购新潮传媒时披露的一份评估材料，则进一步揭示了西贝的财务状况。

2026年3月，中联资产评估咨询（上海）有限公司（以下简称“中联评估”）为这笔交易出具《分众传媒信息技术股份有限公司拟购买股权所涉及的成都新潮传媒集团股份有限公司股东全部权益资产评估报告》（中联沪评字〔2026〕第44号，以下简称《资产评估报告》）。作为被评估对象，新潮传媒持有西贝1%股权，随附的《资产评估说明》因此列出了西贝的部分财务数据。

截至评估基准日2025年9月30日，评估材料列示的西贝财务数据显示，该公司总资产40.87亿元，总负债30.42亿元，股东权益10.46亿元，资产负债率约74.4%。2025年前三季度，该公司实现营业收入13.81亿元，利润总额436.85万元，净利润亏损587.72万元。上述数据未经审计。

民营企业百强榜披露的是年度营业收入，《资产评估说明》列示的则是资产负债及前三季度经营数据，两者统计口径不同。但后者提供了一个重要观察窗口：截至2025年9月末，西贝餐饮利润总额仅相当于同期营业收入的约0.3%，净利润已经转负。营收规模仍在数十亿元，但盈利空间已经十分有限。

更关键的是时间。预制菜风波发生在2025年9月，《资产评估报告》的评估基准日则是当年9月30日。前三季度数据主要反映风波前的经营状态，至于风波之后客流下滑、降价发券和门店调整带来的持续影响，还需要从此后的经营变化中观察。

风波后的损失很快显现。贾国龙2026年1月接受《上海证券报》采访时预计，西贝2025年9月至2026年3月累计亏损将超过6亿元。

知名产业时评人吴玉兴对笔者分析到，西贝并非在盈利丰厚时突然遭遇意外，而是在营收连续下降、利润贴近盈亏线时，撞上了一轮信任危机。罗永浩没有制造这些经营问题，只是把原本可以通过缓慢收缩消化的压力，迅速推成了一场现金流危机。

02百亿估值跌去八成，融资从扩张变成纾困

西贝曾经给资本市场讲述过一个更大的故事。2023年初，贾国龙在西贝年会上提出，预计2026年完成上市、成为市值超千亿的上市公司。新潮传媒正是在这套增长叙事尚未破灭时进入西贝。

2024年11月，新潮传媒与西贝签署《内蒙古西贝餐饮集团有限公司增资协议》，约定通过增资取得西贝1%股权。分众传媒后续披露的交易材料显示，这笔投资成本为1亿元，对应西贝约100亿元的投资估值。2026年8月，分众传媒披露《分众传媒信息技术股份有限公司关于深圳证券交易所〈关于分众传媒信息技术股份有限公司发行股份及支付现金购买资产申请的审核问询函〉之回复（修订稿）》（以下简称《问询回复》）。进一步披露，中联评估出具的《成都新潮传媒集团股份有限公司等五家公司持有的部分金融工具及非上市公司股权公允价值估值报告》，将这笔股权截至2025年末、2026年3月末的价值分别评估为1304万元和1469万元。

按最新1469万元估值计算，这笔投资较成本缩水85.3%。以1%股权比例简单折算，西贝整体股权估值已不足15亿元。从100亿元到不足15亿元，估值落差背后，是市场对西贝经营预期的重新定价。当初1亿元换取1%股权，包含着对西贝未来扩张和资本化前景的预期；如今十几亿元的整体估值，面对的则是企业当下的资产状况、现金流和品牌价值。

值得注意的是，新潮传媒与西贝之间，并不只有股权投资关系。

《问询回复》显示，新潮传媒来自西贝的广告收入从2023年的600.49万元、2024年的654.68万元，增至2025年的7275.31万元，2026年一季度又达到2167.74万元。西贝也从2025年新潮传媒广告主模式下的第三大客户，升至2026年一季度第一大客户。

投资入股与广告采购同步增长，引起了深圳证券交易所的关注。监管部门要求分众传媒说明两者之间的关系，以及是否存在广告投放量承诺、收入承诺和资金退回等利益安排。《问询回复》称，相关广告采购来自西贝自身的品牌推广需求，双方投资与广告采购属于独立决策，投资协议不存在上述利益安排。

而在原有投资者面临股权价值缩水的同时，西贝仍然吸引到了新的投资者。

2026年1月，新荣记集团创始人张勇控制的台州新荣泰投资有限公司、一米八农业科技董事长兼首席品控官胡晓明控制的杭州舟轩股权投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“杭州舟轩”）等成为西贝新股东。

与此前普通股权投资不同，新一轮股权安排中出现了特殊权益。

《资产评估报告》显示，杭州舟轩所持西贝股权附带特殊权益，与其他股东的普通股权存在差异。评估机构因此采用最近融资价格法结合股权配置模型，分别评估特殊权益股权和普通股权。模型重点考虑了清算优先权、回购权等差异化条款。

企事界管理有限公司执行董事李睿则对笔者表示，这类安排的意义，在于不同股东面对企业未来经营结果时，可能拥有不同的收益分配和风险承担条件。资本仍愿意进入西贝，说明这家企业仍有吸引投资者的资产和经营基础。但至少从杭州舟轩持股所附带的特殊权益来看，新投资者已经更加重视风险保护。

西贝面临的经营任务也已经发生变化。此时进入西贝的资本，面对的不再只是开店扩张，还有门店收缩、成本压降和客流恢复。结合新股东所持股权附带的清算、回购等特殊权益来看，新一轮资本安排也开始更加重视风险保护。过去押注规模扩张的增长资本，正在呈现出纾困资本的特征。

03 夫妻压上全部持股，买来的仍然只是时间

新投资者进入之后，银行融资再次出现在西贝的资本安排中。对贾国龙而言，股权质押并不陌生。早在2020年，他就曾将同一认缴出资额对应的西贝股权质押给银行。

那一年，西贝也曾遭遇严重的现金流危机。

2020年2月，公共事件导致西贝大量门店暂停营业，经营现金流骤然承压。浦发银行北京分行于2月6日核批5.3亿元综合授信额度，次日发放首笔1.2亿元流动资金贷款，主要用于支付员工工资。银行还提供贸易融资和供应链融资支持，帮助保障原材料采购。这笔贷款首先解决了西贝眼前的资金周转难题，为企业争取了继续经营的时间。

随着公共事件初期的经营危机逐步缓解，贾国龙又将目光转向资本市场。

2020年12月2日，他宣布西贝决定上市。12月21日，他将直接持有的2660.4027万元出资额对应股权质押给民生银行北京分行。三天后，西贝公关总监于欣向《新京报》确认，公司正在筹备上市，也在寻找资本。

六年后，同一认缴出资额对应的直接股权再次被全部质押，质权人从民生银行北京分行换成浦发银行北京分行。不同的是，2026年，张丽平名下直接持有的西贝股权也已全部质押。夫妻二人的直接股权全部进入质押状态，并未改变贾国龙的实际控制人地位。他仍通过北京西贝企业管理有限公司等主体间接持股。

真正变化的，是西贝的经营处境。

2020年，西贝在疫情冲击后寻求恢复经营，并公开提出上市计划；2026年，摆在贾国龙面前的已经不是如何加快开店，而是如何减少亏损、恢复客流，让剩下的门店重新产生稳定现金流。

2026年1月15日，贾国龙向《财新》表示，预制菜风波后，西贝没有一家门店现金流为正，并确认将在一季度陆续关闭102家门店。餐饮数据平台窄门餐眼显示，截至2026年11月10日，西贝在营门店已降至185家，而2024年这一数字一度超过370家。两年间，西贝的门店规模已经缩减过半。

一位从事餐饮行业多年的店主对笔者说到：对一家连锁餐饮企业而言，关闭亏损门店能够减少后续经营支出，却也伴随着一系列成本。员工安置、储值卡退款、租约结算和门店善后，都需要资金处理。西贝如今面对的资金需求，已经从过去的门店扩张，转向经营收缩、成本调整和现金流修复。

但门店可以关闭，消费者对品牌的判断却没那么容易改变。

预制菜风波真正影响西贝的，不只是某一道菜的销售，而是消费者对其产品价值和价格的认知。

贾国龙曾披露，预制菜风波发生后的四个月里，西贝生意下滑40%至60%，累计发放3亿多元消费券。发券期间生意有所好转，停止发券后又出现回落。贾国龙称，2026年1月西贝生意同比下滑50%。

消费券能够短期刺激客流，却没能让生意稳定下来。西贝随后又从价格体系入手。2025年10月起，全国30余道产品降价，平均降幅接近20%，客单价也从92元降至75元左右。

发券和降价都在尝试解决同一个问题：让消费者重新走进西贝。但对已经利润微薄的西贝而言，价格下降同样意味着新的经营压力。

贾国龙曾表示，西贝长期净利率只有5%左右。在原本盈利空间就十分有限的情况下，继续让利必须依靠客流增长、成本优化和经营效率改善来弥补，否则门店即便恢复了一定客流，也未必能够恢复盈利。

2020年拿到银行贷款后，贾国龙曾表示，西贝并没有渡过危机，只是“缓下来了”。贷款能够让现金流矛盾向后推迟两三个月，却不能从根本上解决问题。

六年后，西贝再次需要争取时间，但这一次，仅靠融资和门店调整显然不够。

李睿进一步表示，关店可以减少亏损，融资可以延长调整窗口，股权质押可以提供融资担保。最终决定西贝能否恢复经营的，仍然是剩下的185家门店能否在正常定价下留住顾客，并依靠日常经营产生稳定现金流。

贾国龙的千亿上市梦，不是罗永浩打碎的。

罗永浩让西贝长期积累的经营压力在短时间内集中爆发。真正需要贾国龙解决的，是那些早在风波之前就已经出现的问题，以及风波之后更加难以修复的品牌信用。

西贝已经为恢复客流付出了代价。接下来，它要证明的不是还能借到多少钱，而是当优惠券停发、促销退潮之后，消费者是否还愿意回来，并且重新觉得西贝值得这个价格。