Uber：打车 “腿” 跑慢了，外卖 “腿” 撑得住吗？
优步(UBER.US) 于美东时间 11 月 4 日盘前公布了 2026 年第三季度财报。整体好坏参半：核心订单额稍逊预期，照例是网约车偏弱、外卖更强；利润端则反过来，网约车利润率继续走高，外卖利润率却在下滑。具体来看：
1、核心订单额：量增放缓是拖累，价增对冲部分影响
总订单额 598 亿美元，固定汇率下同比 +20%，与市场预期基本持平，但相比上季放缓约 2pt。剔除货运后，网约车加外卖的核心订单额比预期低约 0.4%。
量价拆分看，核心订单额（外卖 + 网约车）降速主要是量的拖累。订单量同比 +16%，比上季慢近 3pt，已连续三个季度放缓。对应的，本季月活用户同比 +14%，同样连续三个季度增速下滑；量的降速是由于新增用户在放缓。
价格端，单均订单额同比 +3.7%，对冲了一部分量的拖累。公司强调主要是结构变化：订单向客单价更高的美国、外卖业务、以及高端网约车倾斜，同时企业出行（约 +50%）和杂货零售（约 +40%）等增长也更快。
公司对放缓的解释是：一半是因海外多个市场（印度、巴西等）网约车司机不足，一半是去年年中收购的土耳其 Trendyol Go 进入同比基数，对外卖订单增速的拉动减退。
2、网约车：订单额、收入都不及预期
网约车订单额295 亿美元，固定汇率下同比 +17%，比上季慢约 3pt，比市场预期低约 1%。板块收入 75 亿，也比预期低 2.3%。
收入同比下滑约 2%，负增长主要仍是英国业务口径调整所致（司机报酬从营业成本改为冲减收入，本季拖累变现率约 350bps）。但该调整早已在市场预期中。因此不及预期，还是订单增长本身偏弱。
据管理层解释，网约车偏弱问题出在供给：油价上涨、当地劳动力市场偏紧、被其他平台争夺；美国地区只小幅放缓，保险降费的红利仍在。
3、外卖：订单额不错，但变现率走低
外卖订单额 285 亿美元，固定汇率下同比 +23%，比上季慢约 2pt，但略超预期。去年收购的 Trendyol Go 已进入同比基数，拉动效应减退。不过本季也有新并表 Getir（三季度交割）、Careem（7 月底并表），但规模和影响有限。
据管理层，剔除并购的影响，业务的内生增速仍在加快。
驱动上，一是杂货零售同比约 +40%，已连续多个季度保持高增速，Costco 已是平台上订单额靠前的商户；此外餐饮主业本身也在加速。目前最大的挑战是骑手供给能否跟上需求。
然而订单额不错，外卖收入却比预期低 0.5%，主要是变现率同比持平、低于预期导致的拖累。背后原因结合公司解释，应当是在加码性价比上的投入，增加的用户补贴冲减了收入。
4、货运：收入大超预期，但对大局影响有限
货运收入 17.6 亿美元，同比 +34%，比预期高约 23%，连续第三个季度加速。公司称一方面是大企业客户需求较高；另一方面在扩张欧洲业务，并用 AI 提效降本。
但货运只占总订单额约 3%，且经营利润仍亏损约 0.33 亿美元，与预期大体持平，对整体影响有限。
5、分部利润表现：网约车利润率创新高，外卖环比走低
和增长端外卖强而网约车弱的情况相反，利润上则是打车强而外卖弱。
网约车分部经营利润 23.6 亿美元，比预期高约 5%，利润率（占订单额）8.0%，环比提升约 0.4pt，创新高。海豚君推测主要得益于美国保险改革带来的成本下降，以及高利润的美国订单和高端订单占比提升，对冲了补贴增长的影响。
外卖分部经营利润 10.6 亿，比预期低约 4%，利润率 3.7%，环比下降约 0.1pt。海豚君推测，可能也是补贴增长，以及新并表的 Getir、Careem 利润率偏低的影响。
6、成本费用与整体利润：费用增速远慢于订单额，撑起利润率
毛利 64 亿美元，比预期低约 2%。毛利率 43.5%，同比提升约 3.7pt，但这主要是英国口径调整的影响，按占订单额算，毛利率约 10.7%，实际与去年同期基本持平。
利润率的提升主要靠费用端。由于本季有一次性费用影响，我们关注调整后经营费用，本季约 34.5 亿，同比只增长约 11%，占订单额比例同比下降约 0.5pt。
GAAP 经营利润 14.5 亿，乍看比预期低约三分之一，是因计入了约 8.6 亿美元一次性支出：4.8 亿法律和监管费用计提、1.9 亿裁员重组费用、0.55 亿并购相关费用等。剔除该部分后，利润实际小超预期。
本季自由现金流约 25 亿美元；但回购只有 7.5 亿，为去年同期的一半左右，资金优先让给了并购。
7、以下是核心指标一览
海豚研究观点：
1、本季业绩：增长在降速，利润率在托底
这份业绩的问题出在增长，尤其是在网约车上：订单量、月活连续放缓，四季度指引也没有给出重新加速的信号。虽然公司表示，网约车放缓主要是海外司机供给不足，但不可避免地会加剧市场对无人驾驶竞争的担忧。
好的一面是公司目前更看重的外卖业务增长不错，杂货品类的内生增长和并购带来的外来增长，算是有 “双腿” 支撑。但或因投入较多，导致外卖的利润率表现不佳，总归是美中不足。
整体上，在无人网约车威胁压制估值的背景下，这份业绩谈不上加分，但也没证伪公司仍算不错的基本面。
2、后续业绩展望：订单额指引略低于预期，利润略好但增速放缓
对后续的展望上，先看公司的定量指引：
四季度订单额指引 632.5 亿～652.5 亿美元，按中值同比增长约 +19%，较本季继续放缓，略低于预期。管理层的解释是汇率拖累约 1pt，以及中东冲突在旅游旺季升级，拖累扩大到约 1pt。而按固定汇率算，则中值增速与三季度持平。
分业务看，网约车方面，公司正定向加大司机招募，称全球司机供给在 10 月已看到改善，预计四季度增速与三季度持平；在产品上则继续走 “哑铃” 策略，性价比和高端产品并重。
此外，管理层提示，四季度加大司机投入会压低网约车变现率，但对利润率影响不大。
其他业务上，外卖业务，公司只称势头延续、会继续加码投入。而货运业务则预计订单额增速与三季度大体一致。
利润上，调整后 EBITDA 指引 31.3 亿～32.3 亿，中值比预期高约 1%，占订单额的利润率与三季度持平，但同比增速从三季度的 31% 降到约 28%。管理层称目标是全公司利润率每年同比提升，单季会因旺季的供给投入有所波动。
在业绩之外，海豚君关注的重点依然有两个：无人网约车的进展到哪了，和公司四处收购外卖业务情况和影响几何？
3、Robotaxi：Waymo 和 Tesla 在美国走到哪一步了？
近一季公司股价持续承压，财报前已跌到 52 周低点附近，核心原因仍是特斯拉 Cybercab 和 Waymo 的竞争威胁。
a. Waymo：规模化提速，但年底目标可能落空
Waymo 目前在美国 15 个主要城市运营，据报道车队约 4,000 辆，每周付费订单 50 万单以上（9 月口径）。另据报道，车队年底将扩到约 8,000 辆，2027 年底到约 2 万辆。
运营模式上，Waymo 正在从 “挂靠平台” 转向 “自营为主”：已通知 Uber 将于 2028 年 1 月在奥斯汀和亚特兰大推出自有 App，新进入的城市大多自营。
b. Tesla：已经收费，但规模还很小
Tesla 的无人监督服务目前只在奥斯汀，Cybercab 9 月起收费载客，11 月进入达拉斯；湾区的服务仍配有安全员。
按第三方 Robotaxi Tracker 的统计，截至 8 月底 Tesla 累计投放的车辆约 750～900 辆（含不活跃车辆），不过真正运营的车辆只有 75 辆左右。
c. Uber 无人车队约 Waymo 的 1/6
而 Uber 平台的全无人车今年底约 700 辆，预期 2027 年底超过 2,000 辆，美国和海外各一半；也就是说在 2027 年，美国的无人车供给主要握在 Waymo 手里。
d. 无人网约车的订单量有多少了？
从全局看，无人网约车的规模仍很小。按卖方测算，Waymo 今年全年约 3,300 万～4,400 万单，只占据美国网约车市场份额的 1%～1.5%。Cybercab 现阶段则可以忽略。据 Uber 管理层在二季度电话会上的说法，其平台上的自动驾驶订单占比也不到 0.5%。
但在 Waymo 的核心城市，侵蚀已经很可观。按第三方数据，6 月在旧金山和洛杉矶，Waymo 按交易额计的份额约 15%，凤凰城约 16%（仅统计其运营区内的订单）。
公司也称，成熟无人车城市的网约车大盘，过去几个季度比美国其他地区快 7pt，说明无人网约车在扩大市场的总需求。
e. 海豚君怎么看
Robotaxi 的瓶颈正从技术转向车队规模和资本，扩张的关键是车队和资金。据报道 Waymo 今年已完成约 160 亿美元股权融资，10 月又官宣了首笔 50 亿美元定期贷款。
Waymo 加杠杆扩车队说明它在验证商业可行性后，想要加速扩大。2027 年大概率是 Waymo 规模化的一年，Uber 美国网约车的单量增速，可能在 Waymo 的核心城市先感受到压力。
4、外卖并购：买了什么，又对逻辑和估值有什么影响？
a. 最新动态
由于网约车市场面临无人驾驶带来的巨大潜在冲击，公司近期一个非常明确的战略方向是——四处收购外卖公司，把公司的业务结构更加侧重于外卖，以减轻网约车业务对集团整体估值的冲击。以下是几个关键收购动作。
Delivery Hero：7 月发出每股 41.5 欧元的全现金要约，100% 股权价值约 148 亿美元（扣除已持股后约 137 亿），买下 64 个市场中的 50 个，其余 14 个亏损市场卖给 SSW。
ezCater：10 月以 23 亿美元现金收购这家美国企业团餐平台，过去 12 个月订单额超过 25 亿美元，预计数月内完成。
b. 对投资逻辑的影响
第一，这些动作最大的价值，是降低网约车在集团中的比重，在无人驾驶冲击难以避免的情况下曲线对冲风险。按公司披露，Delivery Hero 并表后外卖将占总订单额约 56%，但由于其利润率偏低，利润占比的提升会慢于订单额。
第二，外卖并不是 Uber 最强的战场。网约车上 Uber 可以说无争议的行业第一，但外卖在美国的执行和竞争力实际略逊于 DoorDash，切换重心到外卖后，竞争压力可能会更大。
第三，能买到的资产质量都不会太高。如 Delivery Hero 的增速和利润率都低于 Uber Eats。Getir 据报道 2024 年进军欧美失败，估值大跌后，Uber 才买下其土耳其餐饮业务。
第四，DoorDash 也在抢资产。Instacart 是最直接的例子：据报道 Uber 和 DoorDash 都曾与其初步接触，最终 DoorDash 10 月底宣布收购，合并后在美国线上杂货的体量会远超 Uber。管理层的表态是影响不大，商户希望多渠道合作。
第五，并购会占用本可用于股东回报的资金。所幸管理层这次明确，除自动驾驶外，至少到 2027 年基本不再做新的并购，明年重点转向内生增长、自动驾驶和择机回购，更多资金会用于股东回报。
c. 对估值的影响
海豚君认为，Uber 目前的估值折价主要来自 Robotaxi，外卖并购改变不了这个折价。中长期看，如果协同兑现、外卖占比上升，“多元化平台” 的叙事能对估值形成一定支撑；但短期内，市场更关心的是回购何时恢复，以及并购是否会继续加码。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
