老段做梦也没想到，泡泡玛特业绩这么快就“崩”了

然而我们猜中了开头却没踩中这结局。

曾经我们也对泡泡玛特的盈利模式表达过担忧，主要是基于潮玩产品的新鲜度的不确定性。我们担心公司收入增速可能会出现放缓。但是没想到的是，泡泡玛特的下滑会这么快到来。

去年三季度单季营收暴增245%至250%，美洲市场增长1270%，欧洲增长740%，王宁当时还说：“感觉今年300亿很轻松”，这句话把泡泡玛特（09992.HK）推上了4359亿港元的市值巅峰。

时隔一年，同一份三季度业绩公告出来，市场倒吸了一口凉气。

据公司10月27日盘后公告显示，泡泡玛特2026年第三季度整体收益预计同比下降45%至50%，中国市场收益同比下降25%至30%，亚太地区下降65%至70%，美洲地区下降70%至75%，欧洲及其他地区下降50%至55%。线上渠道降幅最为惨烈，同比下降45%至50%，线下渠道也下降了5%至10%。

这不是增速放缓，这是业绩“雪崩”了，虽然公司表示全年仍然能保持增长，但是第三季度的这个表现，让我们如何还有对公司未来的信心？

截至10月27日收盘，泡泡玛特股价报132港元，较去年8月339.8港元的高点已经跌去超60%，市值蒸发超过2700亿港元。

从火到冷只在一年间

为什么同一家公司、同一个三季度，增速从正的250%变成了负的50%？

公司的解释最直接的原因是基数太高。

据格隆汇数据，2025年Q3泡泡玛特整体收益同比增长245%至250%，美洲市场同比增长1265%至1270%，那是LABUBU全球爆火的巅峰期，三季度也是公司历史上销售最高的一个季度。

泡泡玛特COO司德在10月27日电话会上也承认，去年业务高爆发核心就发生在三季度，今年三季度同比压力确实比较大。

去年基数很高这个理由是不是站得住脚呢？我们认为这只能是部分理由，毕竟泡泡玛特基数高不意味着就要突然掉这么深。

第一，单一IP依赖的隐患终于暴露出问题。据36氪报道，2025年全年LABUBU家族营收141.6亿元，占总收入约40%，下半年占比更是直接跳到40%以上，其他IP完全接不住班。如Molly全年卖了29亿元，比市场预期的46亿元差了将近四成。

当王宁把LABUBU月产能从上半年的1000万只扩张到年底的5000万只，二手市场的稀缺性彻底崩塌，原价594元的“坐坐派对”从1478元跌到632元，部分款式甚至跌破发行价。

第二，海外市场的退潮比想象中更猛。据公司2026年中报披露，上半年海外收入已经同比下滑11.1%，美洲跌16.5%，亚太跌9.7%，存货周转天数从2025年末的122天猛增至2026年6月末的200天。到了Q3，这个下滑直接加速到70%以上。

高盛此前发布的渠道跟踪报告显示，今年三季度泡泡玛特天猫、抖音合计销售额同比下降30%，9月单月下降44%。王宁在8月中期业绩会上承认，去年海外的爆火有“运气”的成分，今年大概率完不成年初设定的20%增长目标。

第三是线上渠道的崩塌非常厉害。Q3线上渠道收入同比下降45%至50%，远高于线下5%至10%的降幅。

第四，潮玩是典型的情绪消费品，线上流量红利消退后，缺乏线下体验支撑的复购自然扛不住。司德在电话会上说海外市场三季度已经“平稳”、10月在“稳步往上走”，但从70%的跌幅来看，这个“平稳”的代价太大。

段永平浮亏18亿仍在死扛

泡泡玛特跌成这样，有一个人反而越跌越买，他就是段永平。

段永平对泡泡玛特的态度转变本身就很有戏剧性。

据界面新闻梳理，2025年8月泡泡玛特股价339港元时，段永平明确表示“看不懂这门生意、不会碰”，还担忧潮玩需求会像“电子宠物、呼啦圈”般不可持续。

今年1月他还在说“无法理解人们为什么会需要这个东西”。

真正的转折发生在3月25日泡泡玛特发布2025年全年财报之后，371亿元营收、128亿元净利润、同比增长284.5%的数据打动了他。

3月30日段永平发帖称“决定收回之前不投资的说法”，4月宣布通过卖出看跌期权建仓，5月7日更语出惊人“我把我的神华都换了泡泡玛特了”。

据港交所权益披露，5月25日段永平以每股150港元均价买入982万股，耗资约14.7亿港元，正式成为第二大股东；7月6日增持至1.02亿股，持股7.65%；9月1日以155港元/股价格再增持100万股，持股比例升至8.01%。

据界面新闻测算，段永平整体持仓成本中枢约150港元/股，累计投入超百亿港元，按10月26日132港元的收盘价计算，账面浮亏约18.46亿港元，浮亏比例约12%。

有意思的是，10月21日段永平在雪球回应网友提问时还在说“我应该还会再买一些”，但同时明确表态“不会超过公司的10%”，并补了一句“现在搞得我像个泡泡玛特代理人似的，我以后不想再回答这种问题了”。

他此前还说过“泡泡玛特我才刚开始买，10年内大概率是不会卖的”。

大佬扛得住，散户别跟风

段永平敢在浮亏18亿的情况下继续加仓，普通投资者能不能跟着抄作业？深水财经社认为，这里面的逻辑根本不一样。

第一个不一样是仓位。段永平的核心持仓是苹果，据他本人此前透露，苹果仓位占他美股持仓的比例长期在30%至40%以上，网易、茅台也是他拿了十几二十年的老仓位。

泡泡玛特就算买到10%，也不是他的绝对重仓，18亿港元浮亏对他的整体组合来说完全扛得住。更何况他是从卖看跌期权开始建仓的，权利金收入已经对冲了一部分成本，对散户来说这种工具门槛不低。

第二个不一样是时间。段永平说“10年内大概率不会卖”，这个时间尺度意味着他愿意等一个完整的潮玩周期，甚至等下一个类似LABUBU的超级IP出现。

普通投资者有几个能扛住一只股票浮亏30%、40%还拿着十年不动的？2008年段永平抄底网易赚了100多倍，但那是他真正看得懂的游戏生意，他自己都说过“我对游戏的理解会不会在泡泡玛特这里再次得到回报”，说明他自己也在赌这个认知迁移是否成立。

第三个不一样是信息和心态。投资大师也会犯错。巴菲特2011年大举买入IBM，拿了六年最后亏损清仓；2020年抄底航空股又在底部割肉；段永平早年也在创维上吃过亏。

世界上从来没有稳赚不赔的商业模式，迪士尼的米老鼠火了近百年，但那是几代动画人一个IP一个IP堆出来的，不是靠一个LABUBU就能复制的。

泡泡玛特的问题我们之前曾经分析过，我们不能断定公司就从此一蹶不振，但是我们认为公司的业绩很可能会波动很大，因为潮玩产品的新鲜度、生命周期和新品的成功率都是非常不确定的。

如果普通投资者只看到“段永平都在买”就冲进去，一旦后续业绩继续恶化，股价大幅回撤，对心理和本金都是巨大的打击。

大师的作业可以参考，但如果闭眼抄肯定是要吃大亏的。

本文来自微信公众号“深水财经社”，作者：纳兰，36氪经授权发布。