因收入增长放缓，投资者讨论将 Anthropic IPO 估值降低至 1.5 万亿美元
10月14日，Anthropic在旧金山总部举办了一场闭门投资者日。参会者主要是公司最杰出的投资者，与CEO达里奥·阿莫代伊和CFO克里希纳·拉奥面对面。
公司亮出的数字足够亮眼：第三季度营收168亿美元，较上一季度增长45%；经调整后实现盈利，季度现金流也转为正值。
但市场的反应不是掌声。
据路透社报道，四位知情人士透露，在Anthropic最新财务披露之后，一些现有投资者和即将参与IPO的潜在投资者正在考虑降低估值预期。投资者日上讨论的估值约为1.5万亿美元，而此前公司及其投资者为11月股票发行给出的估值约为2万亿美元。
从2万亿到1.5万亿，打了一个七五折。而这距离原定11月9日当周启动的IPO路演，不到一个月。
增长在放缓，这是问题的核心
Anthropic的营收曲线很陡，但斜率在变。
第一季度47亿美元，第二季度116亿美元，第三季度168亿美元。从一季度到二季度，环比增长147%，收入翻了一倍多。从二季度到三季度，环比增长降到45%。
增长在继续，加速度在下降。多位投资者对最新季度环比增速放缓表示失望，因为上一季度的增速是“翻倍”级别的。
按照三季度单季168亿美元折算，Anthropic当前年化营收运行率约670亿美元。2万亿美元估值对应约30倍市销率。如果按去年全年46亿美元的收入算，倍数超过40倍。
这个估值倍数放在普通软件公司身上已经不便宜。而30倍市销率隐含了一个前提：增长能持续，成本曲线最终能被收入压平。
问题在于，成本曲线的另一头是一张更惊人的账单。招股书显示，Anthropic已承诺未来十年至少投入5180亿美元用于云计算服务、计算和基础设施。平均每年约518亿美元，接近其当前年化营收运行率的八成。
2025年全年，Anthropic营收46亿美元，净亏损420亿美元，运营亏损超过80亿美元。计算及基础设施支出达到73.3亿美元，占其126.5亿美元总运营支出的一半以上。
AI基础设施的融资风险正在放大
Anthropic估值下调不是孤立事件。它发生在全球科技股抛售潮之中，而这场抛售的核心焦点，是AI基础设施融资。
同一天，英伟达支持的GPU云计算公司CoreWeave股价暴跌15.46%。其无担保债券收益率逼近15%，信贷市场预测其五年内违约概率高达63%。CoreWeave的债务规模从上年约150亿美元增至520亿美元，二季度利息支出从去年同期的2.67亿美元升至6.4亿美元。
恐慌迅速蔓延。Nebius跌10.08%，甲骨文跌8.83%。韩国综合股价指数暴跌7.6%，三星电子和SK海力士股价均下跌超过9%，交易所启动SID
投资者的担忧集中在一点：AI基础设施建设的资金越来越多地依靠借贷。CoreWeave是典型案例，硬件采购高度依赖债务，债券收益率飙升意味着市场要求更高的风险补偿才愿意提供资金。马斯克在社交媒体上对CoreWeave债券收益率走势图回复了一句“Yikes”，进一步放大了市场情绪。
这种担忧正在从基础设施层向模型层传导。如果算力租赁公司的融资成本上升，模型公司的算力获取成本也会随之上升。而Anthropic承诺的5180亿美元基础设施投入，前提是它能以合理成本获得持续的资金支持。
中国公司的估值对标，也面临类似压力
Anthropic的估值调整，对正在冲刺IPO的中国大模型公司同样有参照意义。
今年1月，智谱和
但收入体量存在量级差距。据Rhodium Group估算，中国七家头部AI开发商的年度经常性收入合计约107亿美元，仅相当于OpenAI和Anthropic两家总和的10%左右。其中OpenAI的ARR约400亿美元，Anthropic约650亿美元。
估值倍数上的反差更明显。OpenAI和Anthropic的估值/ARR倍数分别约为34倍和21倍，而月之暗面和
这意味着，中国大模型公司的估值更多建立在“稀缺性溢价”和“未来增长预期”之上，而非当前的收入规模。当Anthropic这样年化营收670亿美元的公司都需要下调估值预期时，收入体量小一个数量级的中国公司面临的估值逻辑压力只会更大。
不过，中国AI公司的融资路径和美国同行有显著差异。Anthropic的算力投入主要依靠企业现金流和股权融资，而中国头部科技公司的AI基础设施投入正在越来越多地依靠债务融资。腾讯今年已发行约380亿元人民币票据融资，上半年资本开支达到963亿元，同比增长约110%。阿里巴巴未来三年计划投入3800亿元建设云与AI基础设施。
华泰证券测算，2026年国内8家头部互联网大厂合计资本开支预计增至约1.07万亿元人民币，较2025年的4550亿元大幅增长。这些投入的资金来源正在从自有现金流转向债务和股权融资的组合。
一个需要回答的问题
回到Anthropic，投资者日上，公司告诉潜在投资者第三季度经调整后实现盈利。但“调整后”这四个字是关键——它没有说GAAP口径下盈利，也没有披露具体调减了哪些项目。结合去年运营亏损超过80亿美元的背景，市场需要判断的是：一家AI实验室把收入变成利润的转化率，到底有多扎实。
Anthropic的IPO预计将先于OpenAI。OpenAI于6月秘密提交了IPO申请，但上市时间一再推迟，目前预计在2027年初。Anthropic的发行结果，将成为全球资本市场检验前沿AI企业商业模式的重要案例。如果估值从2万亿降到1.5万亿，意味着公开市场对AI公司的定价逻辑正在从“技术叙事”转向“收入质量、盈利可持续性和资本使用效率”。
对于正在排队等待IPO的中国大模型公司来说，这个信号同样需要认真对待。
本文来自微信公众号“Tech商业”，作者：Tech商业，36氪经授权发布。
