基金经理对黄酒没有信仰

这两年每等到一轮AI行情步入尾声，黄酒就会被拉出来爆炒。

只不过，比起去年气泡黄酒微醺一代年轻人，今年走出了更硬的逻辑：卖不动白酒的经销商，转头卖起了高端黄酒。

4月起，会稽山、古越龙山密集签下河南茅五剑、广东粤强、北京糖酒集团等白酒核心大商，甚至炮火打到了白酒腹地四川——9月，会稽山与四川盛世群运签署战略合作协议。而盛世群运董事长杨波，正是茅台四川经销商联谊会会长。

雪球大V metalslime总结，消费最好赚的永远是全国化铺货的钱，也就是扩大渠道、提高触达的钱。例子有很多，2020年的妙可蓝多，2024年的东鹏饮料，2026年的绍兴黄酒。

随着AI行情被埋葬在昨天，没有主线的市场赋予黄酒更多的想象力。

8月伏天，养生之人吃羊肉以热制热，往往会搭配黄酒。黄酒散寒祛湿，刚好中和羊肉燥性，温补不上火。9月入秋，黄酒配蟹更是江浙沪颇有腔调的吃法：酒里添几缕姜丝，温热之后，就着当季大闸蟹一起下肚。

年初，上海老吉士天平路店，黄仁勋点了两瓶588元古越龙山20年陈配大闸蟹。到了蟹季，市场也顺着黄仁勋畅想：过去30年地产时代喝出了白酒，那么未来30年科技时代会不会轮到黄酒？

一时间黄酒成了消费行业为数不多的性感生意，只是没有多少基金经理相信黄酒会成为曾经的白酒。

三重想象

黄酒市场规模小的超乎大多数人的想象。

2025年，全国酒类万亿总盘子里白酒体量7400亿，黄酒体量不足200亿。今年上半年，三家黄酒上市公司营收总额不足20亿元，大致相当于臀部酒企金徽酒，只有茅台的1/50的规模。

不过体量小，在资本市场未必是坏事，意味着更高的股价弹性，更大的想象空间。高端化、年轻化、全国化，黄酒随便做出哪一个都能原地起飞。

首先是高端化。会稽山副董事长傅祖康曾把“兰亭”珍藏版比作黄酒中的雷克萨斯，推出“兰亭”高端品牌，盯牢的目标就是贵州茅台[1]。

黄酒未必不能模仿茅台讲故事。一瓶茅台的诞生离不开赤水河，一瓶绍兴黄酒的诞生也离不开鉴湖水。红军四渡赤水用茅台疗伤解乏，开国大典国宴餐桌上摆的是汾酒、竹叶青酒和绍兴黄酒。

茅台作为一种料酒出现在一饭封神里，沦与海天酱油摆一桌。而黄酒作为高端佐料登上了黑珍珠三钻的餐桌，新荣记临海总店需要提前预留、最容易没有的两道名贵菜品，一道是258元/只的琥珀黄酒熟醉奄仔蟹，另一道是1380元/只的琥珀黄酒熟醉富贵虾。

会稽山兰亭大师30年陈卖到1984元/瓶，古越龙山国酿1959红玉版卖到了1159 元/瓶，已不比普五和国窖1573便宜。

其次是年轻化。去年6月，著名白酒分析师董广阳团队在《中国黄酒，复兴在望》研报里提到，微醺状态成为古代文人突破思维藩篱的契机，而近年年轻人重新引领微醺潮流，小酌、独饮的场景愈加流行，低度酒成为消费新趋势。

以往喝高度白酒是满足老登们的服从性测试，如今年轻人追求主体性，喝酒不再为了取悦他人，而是为了取悦自己。

一名医药分析师对我说，也可能是年轻人喝酒越来越菜了，“从DNA角度推测未来30 年、50年后的中国人中，酒精不耐受人群的比例很可能进一步增加。”全国范围内，酒精不耐受占比最高（48%）的浙江人，贡献了黄酒50%的业绩。

最后是全国化。也是开头本轮黄酒行情的核心逻辑，过去黄酒出了江浙像出国，现在尊贵的白酒大商成建制地拥抱黄酒。值得注意的是，近年兰亭荣记、云集、远年、琥珀光接连出现，白酒玩了多年的大商开发酒模式复制到了黄酒。

比如，会稽山和大商联合运营的东风系列，因为会稽山前身与邓小平佐餐酒的历史叙事，部分年份酒价格探至上万元，依然有人复购。随着酒厂与大商定制的开发酒越来越多，雪球上的黄酒多头开始摩拳擦掌：明年开发酒将进入战国时代。

东风·春风系列1992年， 售价 10970 元 

半年报里，拥抱经销商的黄酒龙头与弱化经销商的白酒龙头，交出了截然不同的答卷：

会稽山高端黄酒销售收入占比营收逼近七成，同比增长14.2%，兰亭招商规模接近翻倍，江浙沪以外其他地区收入大增77%；另一边，贵州茅台自2015年以来首次出现半年归母净利润下降。

历史最强的一次反白复黄行情，段永平却掏出近3690万，年内第三次公开买入茅台。

公募梦魇

一个不争的事实是，国内基金经理哪怕对白酒的感情淡了，也不会爱上黄酒。易方达就是变成光谷，也没有从白酒庄变成黄酒庄。

如果剔除指数基金，公募基金持有会稽山的只有49只，其中大部分是量化产品，仓位超过1%的只有10只，反观公募基金持有贵州茅台的有979只。

唯一持有会稽山超过5个季度的国联安鑫安灵活配置混合，也只是一个满仓消费的迷你基。去年二季度，葛卫东及关联人葛贵莲新进会稽山前十大流通股东，仅过了一年就双双退出。古越龙山更是无人问津，只有周思捷持有达到2个季度。

事实证明，在国内基金经理眼里，黄酒只适合短择。

白酒只是失去了五年，可过去十来年，黄酒一直是基金经理的梦魇。众所不知，早年易方达也爱过黄酒。

2010年，古越龙山一年提价五次，后来又办起像炒股一样炒黄酒的电子交易平台。彼时白酒已经不便宜，黄酒估值却一直趴在地上。于是2011年三季度，易方达三只基金买进约2280万股古越龙山，持仓2.37亿元。

2012年，香港消费者委员会的一份“黄酒可能致癌”检测报告，后来古越龙山股价一路腰斩。险资拔腿就跑，博时价值增长却进场接飞刀，易方达价值成长潘峰一路加仓。结果公募被深深套住，潘峰后来也卸任基金经理。

黄酒补涨的剧本，同样在2020年11-12月白酒高潮，2025年3月AI、机器人退潮，2026年7月AI退潮一次又一次发生。黄酒总是在市场主线退散时跳出来，被资金当做备胎宠幸一下。

只是年轻人没有因为吴彦祖爱上气泡黄酒，浦东牛马宁可开车去崇明买古茗，也不会独自小酌加了气泡的料酒。年轻化受挫，今年又讲起了高端化和全国化的故事，毕竟对标白酒比对标啤酒更有想象力。

4月开始，黄酒就密集和全国大商合作了，公募怎么就看不上这下一个白酒呢？

银华基金经理张萍曾向我分享过高端白酒价值公式：产品价值=功能价值+情绪价值+资产价值。

对于任何对标茅台炒作的消费品，真正决定公募是否抱团的是资产价值，也就是是否有涨价带来囤积居奇的属性。Lisa带货时的Labubu，黄金暴涨时的金刚杵，都曾出现买到后还能加价转手，甚至黄牛囤货的现象。因此，泡泡玛特和老铺黄金成了公募抱团的对象。

囤兰亭和国酿能否坐等升值，甚至能否囤到加价转手的那一天都不好说。

飞天茅台是53度蒸馏酒，高酒精度使其密封状态下能稳定保存。兰亭、国酿属于十几度的酿造酒，仍有糖和有机酸等发酵物，瓶装仍会发生缓慢变化，对温度、光照、密封条件也更敏感。

所以，那些30年陈黄酒，基酒来自酒厂专业酒库里坛储方式陈藏的老原酒。消费者当然可以像囤威士忌那样，把地下室改造成恒温酒柜和酒窖，但囤黄酒的门槛显然比囤白酒、潮玩、黄金高很多，难以形成广泛的群众效应。

经销商敢压货白酒，因为有的白酒越压越值钱；相比之下，经销商压货黄酒的意愿更弱，一旦终端动销跟不上，就意味着巨额的资金占用和储存成本。

酒大概是公募基金研究颗粒度最细的行业，老登基金经理可能错过新消费，但很难错过比白酒还要年长的黄酒。

尾声

“9.24”以来，食品饮料是31个申万一级行业里唯一负收益的行业，金融圈看消费的日子都不太好过。

先是同犇投资从消费转投池大鱼大的AI；随后华福证券消费分析师谢丽媛裸辞，投身AI创业；再到近期张坤被增聘基金经理，以及就在今天公告卸任了易方达优质企业三年持有的基金经理。

信仰消费的一代人，正在以不同的方式渐渐“离开”这个曾经最热闹的赛道，也不知道等来明河张总改名字的那一天会是什么时候。

不过，李蓓倒是认为中国的地产和消费，反而可能会成为全球资产的“沙漠绿洲”。

在她看来，消费经历了五六年的下滑，现在消费者心态已经稳定下来，部分消费龙头PE跌到10倍，已经极度低估。一旦AI叙事塌了，或者内需政策出来，大家就会发现消费遍地是黄金，风口就转过来了。

李蓓误判那么久，总该轮到一次大保底了。但消费风口的转向，不是200亿市场体量的黄酒就可以撬动的。

本文来自微信公众号 “远川投资评论”（ID：caituandzd），作者：沈晖，36氪经授权发布。