飞鹤出海元年：财报境外收入占比仅1.4%，第二曲线仍在路上
8月26日，中国飞鹤交出2026年中期成绩单，营收93.62亿元，同比增长2.3%；归母净利润8.37亿元，同比下滑16.3%，“增收不增利”的成色，让这份中报显得有些拧巴。
自2025年5月主动控货去库存后，公司营收从91.5亿元回升至93.6亿元，重回正增长。但较2024H1的100.95亿仍低7.3%，已两年累计萎缩。业绩增量主要由“部分婴配粉系列和其他乳制品”贡献，且同期应收账款大幅膨胀。
8月27日，港股市场用一根9.95%的大阴线给出了回应，飞鹤总市值缩水至约260亿港元，较2021年高点累计蒸发逾八成。
事实上，这份中报所呈现出的远不止几个财务数字，它同时装着婴配粉赛道存量竞争的残酷、飞鹤与伊利“王座之争”的暗涌以及印尼破冰的野望。
“失血”的增长
先看飞鹤这份中报最直接的矛盾：钱花得更多了，赚得却更少了。
2026年上半年，飞鹤销售费用34.25亿元，同比增长7.9%，增量2.51亿元，而同期营收增量不过2.12亿元。费用增速跑赢收入增速，销售费用率随之升至36.6%，创三年新高。
数据来源/中国飞鹤2026年中期财报
广告与宣传投入是费用增长的主要推手。在婴配粉行业整体承压的背景下，飞鹤选择用更大的声量去守市场份额，但代价是投入产出比边际恶化，费用多花的每一块钱，都未能换来同等的收入增长。
第二个“失血点”藏在其他收入里。上半年公司其他收入及收益净额3.457亿元，同比下降36.0%，主因利息收入从上年同期的2.99亿元骤降至0.67亿元，跌幅77.7%。低利率环境下，公司账面约70.7亿元现金及等价物的收益大幅缩水。现金是“安全感”，却不再是“利润源”。
此消彼长之下，飞鹤上半年净利率降至9.63%，较上年的11.3%明显下滑。不过，公司毛利率回升至62.0%，婴配粉毛利率从2023年69.4%一路升至73.5%创新高，高端化（迹萃/启萃接棒）和乳蛋白原料自产降本初显。
数据来源/中国飞鹤2026年中期财报
不过，飞鹤的报表上并非没有亮点，公司毛利率62.0%较上年同期微升0.4个百分点，其中婴配粉毛利率升至73.5%创新高，乳蛋白原料自产带来的降本效应初步显现。
同时，生物资产损失收窄、有效税率从41.3%降至38.3%，也在账面上“帮”了利润。但是，这些“非经营性”利好一旦出现反转，反而可能成为未来的压力源。
再看飞鹤的增长的质量。期内公司贸易应收款项及应收票据从3.74亿元激增至5.56亿元，增长48.7%，应收总额增幅47%，而营收仅增2.3%。
飞鹤2.12亿元的收入增量约86%变成了应收账款，这意味着公司或在通过放宽信用政策/延长账期向经销商压货来维持收入增长。若下半年回款不及预期，收入质量与现金流可能承压。
与此同时，应计费用从40.63亿元升至51.3亿元，增长26.3%，广宣费用与经销商返利等“账单”，或许仍在表外堆积。
因此，飞鹤增长的成色几何，要等2026年年报的现金流来检验，而2025年公司全年经营活动现金流已同比下滑47%至22.14亿元。
原料奶外部销售从0.08亿飙至1.46亿，乳蛋白自产兑现，出海与全龄营养仍在路上
婴配粉仍是飞鹤的生命线，也是市场最关心的对标赛道。
欧睿数据显示，飞鹤婴配粉已连续7年位居中国销量第一，大单品卓睿系列持续领跑，超高端迹萃、启萃系列依托本土化母乳研究站稳高端价格带。
但竞争格局正在发生微妙变化。伊利2026年中报显示，其奶粉及奶制品业务营收168.45亿元，整体市场份额位居行业第一；尼尔森与星图数据综合显示，伊利整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额达到18.6%，较上年同期提升0.6个百分点，继续位居全国零售额市场份额第一。
伊利的体量优势明显，总营收是飞鹤的近7倍，奶粉业务规模更是飞鹤婴配粉主营的近两倍；但在婴配粉专项上，飞鹤凭借卓睿、星飞帆等超级单品仍握有销量市占率第一的位置。不过伊利金领冠“一段奶粉零售额全行业第一”、有机系列零售额同比增长50%以上，正从中高端向飞鹤的超高端腹地渗透。
在这场“国货双雄”的存量战争中，飞鹤与伊利的差距不在谁更大，而在谁能率先跳出婴配粉的天花板，全球化就成了飞鹤寻找第二增长曲线的必选项。
2026年2月，印尼食品药品监督管理局（BPOM）批准飞鹤吉林智能工厂3个系列共9款AceKid纯鲜奶配方奶粉及1款儿童奶粉的出口注册，飞鹤成为首个进入印尼的中国乳制品品牌；4月21日起产品正式上架，并完整取得BPOM食品准入与MUI清真认证。
早在2025年，AceKid已在菲律宾落地，入驻近500家门店、覆盖当地约80%的高端零售网点，2026年一季度该系列收入同比增长275%、环比增长245%。北美方向，加拿大工厂2024年投产后已进驻北美1600余家大型商超，并推进美国FDA准入。
不过，飞鹤想要把海外收入搬上报表，还有很长的路。2026年上半年，飞鹤来自“美国及加拿大”的收入0.85亿元，同比下滑6.5%；来自菲律宾、印尼等“其他地区”的收入0.42亿元，同比大增132.5%，两者合计约1.27亿元，占总营收的比重仅约1.4%。
而飞鹤真正可能撬动估值的“第二曲线”，是乳蛋白原料的对外商业化。
上半年原料奶外部销售从0.08亿元猛增至1.46亿元，增幅1765%。三大乳蛋白深加工基地已于2026年8月全部投产，16种核心乳蛋白原料实现100%自研自产；公司成立独立原料业务部门，推出“智纯FURIMMO”蛋白原料品牌，与康比特、西子健康、百合生物等运动营养、健康领域企业达成合作，并提出2026年底跻身全球酪蛋白核心供应商的目标。
若这一逻辑能够兑现，飞鹤将从“卖奶粉”延伸为“卖原料”，打开婴配粉之外的第二增长极。
中国飞鹤收入构成/数据来源于2026年中期财报
毕竟，飞鹤主业端面对的是一条长期下行的赛道。2026年婴配粉市场规模预计约1840亿元，销量预计同比下滑约1.8%，行业靠均价上涨2.9%维持"以价补量"；头部集中度持续抬升，行业前十企业份额（CR10）已达约77%，2025年电商渠道销售额增长10.1%而线下下滑4.4%，渠道权力加速向内容电商迁移，重线下的飞鹤必须适应新的游戏规则。
对此，飞鹤的应对是“全龄营养”。在婴配粉基本盘之外，布局青少年奶酪、爱本PRO50成人奶粉、鲜萃乳蛋白系列营养粉、慢发酵奶酪等产品，覆盖婴幼儿、青少年、成人、中老年全人群；超高端新品迹萃、启萃争夺塔尖市场。
飞鹤这套组合拳的方向并没有错，当行业在2026至2028年迎来新生儿回升的政策预期，份额、信任与技术储备兼备的头部企业将最先受益。
但资本市场的耐心是有限的。中报发布次日，飞鹤股价收跌9.95%报2.94港元，总市值约260亿港元，市净率仅约1倍；8月覆盖的5家机构目标均价3.91港元，买入/增持评级占比四成，分歧明显。
未来飞鹤的“第二曲线”能否如期兑现，将决定市场是否愿意为这份转型进度表重新定价。
本文来自微信公众号“新消费财研社”，作者：行业都在关注的，36氪经授权发布。
