老铺黄金：金价颓了，“黄金爱马仕”故事摔得稀碎？

北京时间8月25日下午，老铺黄金（6181.HK）发布了2026年上半年业绩，整体表现一般，实际值落在此前的指引下沿，具体要点如下：

1、营收表现一般，不及预期。1H26老铺实现总收入198亿元、同比增长60%，落在了公司7月预告区间（198–204.5亿元）的下限，说明六月比公司自己预期的更弱。倒算二季度收入只有23亿-33亿元，同比下滑16%至42%。

换句话说，上半年的业绩几乎全部是在2月28日提价前那一波抢购里挣出来的，而提价之后的三个多月公司只做了不到30亿元的生意——说明"提价预期"对消费者的驱动力，显然大于老铺自身的品牌力。

2、国内开店停摆，转向扩容和出海。门店数量上，老铺期末45家门店，无净新增门店。渠道重心一是存量门店的扩容升级（上海五家门店今年全面升级，全年计划优化10–12家、已完成6家）；二是海外（5月底澳门巴黎人开业，全年计划境外新开4–5家，主要落在下半年）。出海基本是老铺现阶段唯一一条"不依赖金价方向"的增长来源。

3、门店店效仍在快速提升。拆分渠道来看，线下门店收入154亿元、同比增长43.5%，海豚君测算门店单店半年实现营收3.4亿元、同比增长23%，说明"搬位置＋扩面积"这条路目前看是走得通的。

线上平台实现收入44亿元、同比大增172%，占比从去年同期13%进一步提升到22.2%，景气度要远高于线下。

4、经营杠杆释放带动盈利能力创新高。受益于去年下半年囤的低成本黄金存货加上二月的提价，毛利率同比提升3.2pct达到41.3%，基本回到前高水平。费用投放整体比较克制，销售和管理费用率较去年同期均小幅下滑，最终老铺的核心经营利润率达到28.6%，创新高。

5、存货水平进一步拉高。老铺目前的存货达到了190亿，说明公司上半年按更高的金价又补了一大笔货，把存货的混合成本线抬了一档，这意味着下半年老铺的毛利率可能会有比较大的压力。

6、财务详细数据一览：

海豚君整体观点

老铺的董事长徐高明曾经公开说过“不要认为老铺只能挣金价上行的钱，挣不到下行的钱”。过去半年是老铺上市以来遇到的第一个金价长期震荡下行周期，从实际答卷上看，显然金价下行期的钱并不好赚。

结合调研信息，二季度作为金价加速下行阶段，老铺的终端门店景气度明显回落：对比年初涨价前夕核心门店高峰排队 2‑3 小时的盛况，工作日午间等平峰时段门店趋于冷清；主流爆款普遍现货充足，不再需要频繁跨店调货，数据上老铺二季度的单月月均销量实际只有3月单月水平的四成左右。

这一点和海豚君也并不意外，我们在之前的点评里就写过“一旦金价进入下行周期，叠加消费者杀跌的观望情绪，周转率下滑会对老铺业绩带来严重冲击甚至同店下滑”，老铺并没能通过压力测试。

从另一个维度来看，海豚君在下图总结了老铺年初至今促销力度的变化，可以观察到金价从年初高点5,599美元一路震荡下跌到6月底的4,000美元（-29%）过程中，期间老铺的折扣力度从9折下探到8.86折左右，和金价基本同步。也就是说，所谓黄金爱马仕的奢侈品逻辑在黄金一路下行当中，已经被打击得碎了一地。

但需要警惕的一点在于，金价当前已经从6月低点反弹到8月4,600美元左右，但老铺的折扣力度却从8.86折进一步加深到8.59折，创下上市以来最大力度，而且还放弃了去年同期的惯例提价。

海豚君认为这里能得出的结论在于——实际上不少价格敏感的客群已经被直接劝退，所以即便金价环境已经修复，需求也回不来，所以老铺只能继续加大折扣力度往回找。

所以尴尬的情况就在于，如果上不促销，二季度的实际收入肯定会更低；但折扣一旦开始，消费者的参照系就会从“下次还会涨”变成“下次可能更便宜”，也就是说，老铺当前正在牺牲部分品牌资产来换短期的业绩。

海豚君此前说过，老铺的整套商业模式，本质上就是一个“取消克重参照系”的心理工程：选址在爱马仕对面、只标件价不标克价、人为制造稀缺以及每年定期提价而且只提不降，让消费者相信自己买的是“奢侈品”而不是黄金。

但通过这次财报，可以再度确认老铺实际上并不是奢侈品（奢侈品的销量不会因为原材料价格下跌而骤降），本质是一家具备高经营杠杆的黄金零售企业，只是叠加了一套东方高端奢侈品叙事包装。

整体来说，老铺估值上不来的根本原因还是在于老铺的这种商业模式下，最终的盈利具有极强的不确定性，只要老铺坚持不做任何金融对冲，海豚君认为它的估值就会永远带一层折价，跟品牌做得多好没有太大关系。因此海豚君认为老铺更多的是跟随金价的区间的交易机会。

以下为财报详细解读

一、总体营收处于指引下限

1H26老铺实现总收入198亿元、同比增长60%，落在了公司7月预告区间（198–204.5亿元）的下限，结合公司3月披露的一季度预告（收入165亿至175亿元、净利润36亿至38亿元），意味着一季度贡献了上半年约86%的收入和约87%的利润（按区间中值测算），而提价之后的三个多月，公司只做了不到30亿元的生意。

拆分渠道来看，线上平台实现收入44亿元、同比大增172%，占比从去年同期13%进一步提升到22.2%。但细分来看，结合高盛第三方追踪的“天猫旗舰店”二季度销售额同比下滑63%，以及花旗“SKP＋天猫两个渠道占比从约30%降到约20%”，说明淘天等渠道的下滑被抖音、京东和微信小程序的增量对冲掉了，也就是说，老铺的线上正在从依赖天猫转向多平台，渠道质量是改善的。

线下作为老铺的主战场，下半年实现门店渠道收入154亿元、同比增长43.5%，占比从86.9%降到77.8%。线下增速（+43.5%）明显低于线上（+171.9%），也低于整体（+60.3%），说明二季度真正失血的是线下门店的客流，而不是品牌的整体渗透。

1H26老铺境外收入33.2亿元、同比增长108%，占比从12.9%提升到16.7%。2025年11月起内地对金饰加征7%增值税，把港澳与内地的终端价差拉开后，海豚君推测吸引了不少游客去港澳购置黄金。

而老铺在港澳恰恰渗透率还比较低——瑞银统计的44家四大国际硬奢集中进驻的顶级商场里，宝格丽、Tiffany、卡地亚、梵克雅宝分别覆盖41至43家，老铺只覆盖23家，考虑到本期新入驻的6家商业中心里，香港IFC和澳门巴黎人都在其中，且主要落在下半年，因此境外这条线在下半年还会继续加速。

国内地区实现营收165亿元，同比增长53%，增速环比明显下滑。

二、国内停止开新店，以拓面积和出海为主

门店数量上，老铺期末45家门店，无净新增门店。对比2025年6月末，新入驻6家商业中心：深圳湾万象城、上海新天地、南京IFC、香港IFC、上海恒隆广场、澳门巴黎人；并在已进驻的商业中心里优化扩容了9家门店。

公司明确2026年计划优化门店10至12家，截至公告日已优化6家，并把这一轮定性为“落位升级的新阶段”——把门店迁移至商场核心位置，不只是扩大经营面积，更重要的是“使门店位置与高端品牌定位形成协同”。

三、存货水平进一步拉高，但环比有所放缓

存货上看，截止2026年中老铺的存货达到了190亿元，海豚君测算老铺用于采购与投料的在146亿元左右，相较于2025年下半年那波依靠配股募资的金融性囤金（采购为167亿）来说，环比明显收敛，更像是经营性的备货。

按照上半年的金价均价测算，成本在4660美元左右，而2025年末那批存货，成本线在3,850美元附近，混成后成本线上移到约4,200美元左右，较当前的金价还有约10%的缓冲。

四、经营杠杆带动盈利能力有所提升

受益于去年下半年囤的低成本黄金存货加上二月的提价，毛利率同比提升3.2pct达到41.3%，基本回到前高水平。费用投放整体比较克制，销售和管理费用率较去年同期均小幅下滑，最终老铺的核心经营利润率达到28.6%，创新高。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。