合肥300亿换1万亿：股权财政元年，谁能抄这份作业
2026年7月27日早上，上海科创板的开盘钟声还没敲响，长鑫科技集团股份有限公司的股票代码就已经出现在无数交易终端的自选股列表最顶端。9点30分，钟声落下，长鑫存储以8.66元的发行价开始交易。
头几分钟，盘面还算克制，买单堆积却肉眼可见地在加厚。等到9点40分左右，股价开始拉出一条近乎垂直的曲线，各大券商的行情软件上，这只股票的涨幅数字每刷新一次都要多跳出一行红色。
收盘时，涨幅定格在超过465%，公司市值定格在约3.3万亿元人民币——一夜之间，它把此前稳坐A股市值头把交椅多年的中国工商银行挤到了第二位。
第二天，涨势没有收住，公司总市值一度摸到3.66万亿元，这个数字在当天几乎所有中国财经媒体的头条上滚动播放。
真正被这条K线牵动情绪的，是远在合肥的一群人。
按照最终的持股比例折算，合肥国资体系账面上的浮盈，在这一天之内跳涨到超过1万亿元人民币。而它的起点，只是十年前一笔不到300亿元的投入。
要理解这1万亿是怎么来的，得把时间拨回2016年。
一句"军令状"，一场十年的陪跑
那一年，朱一明背着一份DRAM芯片产业化计划书，几乎跑遍了半个中国。
他不是无名之辈。十一年前，他放弃硅谷的稳定工作，揣着几位清华校友凑齐的92万美元启动资金，在清华科技园一间两层毛坯房里创办了兆易创新，靠一条巨头们战略性放弃的NOR Flash细分赛道，硬是把一家初创公司做到了在上交所敲钟上市。
但2016年他想做的事情，体量完全是另一个量级：中国每年要为进口芯片花掉超过两千亿美元，自给率几乎为零，三星、SK海力士、美光三家外资企业把这块市场瓜分得密不透风，几乎不给后来者留任何缝隙。
朱一明想在这条巨头把持的赛道上，造出一座中国自己的DRAM工厂，光是第一期投入就要180亿元。
他找了很多地方，几乎每一站都被以"风险过高"婉拒。
轮到合肥的时候，坦白说，没有太多人指望这座当时还常被外界戏称为"最大县城"的省会城市能接住这个烫手山芋——它既没有显赫的产业基础，也没有雄厚的财政家底。但合肥接了。
2018年7月，朱一明做出了一个让资本市场颇感意外的决定：辞去兆易创新总经理职务，只保留董事长头衔，全职出任长鑫科技董事长兼CEO，并立下一句"军令状"——公司不盈利，自己不领薪。
这不是一句用来炒作的口号，而是接下来近十年现实的准确预告。此后，长鑫存储连续亏损了近十年，累计亏损超过360亿元。
有人后来评论这段历程时说得很直白："十年间，长鑫累计亏损超过300亿。换成任何一个纯市场化资本，早撤了。"但合肥国资没有撤，国家集成电路产业投资基金也没有撤——他们算的不是三五年就要回本的账，而是一笔要押上整整一代人耐心的账。
直到2026年一季度，长鑫才终于靠一波由人工智能需求拉动的存储芯片超级行情，实现营收508亿元、净利润330亿元，单季利润就把过去几年积累的窟窿一次性填平。
在长达十年的过程中，合肥不仅为长鑫四处筹钱，还提供了人才引进等“保姆式”服务。
同时投资千亿元，打造集晶圆制造基地、配套产业园、国际小镇于一体的存储产业集群。
这种All-in的魄力，被称为“合肥模式”。
合肥曾是“中部塌陷”的典型，既非沿海开放城市，也非传统工业重镇，唯一突出的禀赋是科教资源。
《节点财经》获悉，早在2005年前后，合肥决心“工业立市”，但缺资金、缺项目、缺配套。在这种倒逼机制下，政府开始主动扮演“风险投资人”，把有限的财政资金当作“种子”，撬动有前景但缺资本的关键产业。核心是用“资金换产业”，赚的不是财务回报，而是产业留在本地的税收、就业和技术外溢。
“合肥模式”的真正逻辑，从来不是博一个项目的爆款，而是用一个链主企业撬动一整条产业链。
这份十年长跑最终换来的成绩单是这样的：2016年长鑫一期项目总投入180亿元，合肥方面扛下了大头，出资144亿元；此后近十年，合肥国资又陆续加码，累计投入约260亿至300亿元。
IPO当天，合肥国资通过清辉集电、长鑫集成、合肥集鑫等多个平台合计持股约36.79%，对应约221.38亿股，市值超过1万亿元。
分享这场盛宴的，还有国家集成电路产业投资基金二期——它的总规模是2000亿元，如今光是在长鑫这一个项目上的持股市值就超过2500亿元，相当于一单几乎收回全部本金。
一个从合肥一间厂房里生长出来的芯片项目，让所有陪它熬过至暗时刻的人，都赚得盆满钵满。
那年，合肥连地铁都先停了
再往前倒推十二年，是这整套打法真正的起点。
2008年，全球金融危机的阴影笼罩着整个制造业，正被资本市场频繁看衰、经营举步维艰的京东方，找上门来，希望能有城市接下国内第一条液晶面板6代生产线的建设。
深圳等经济更发达的城市对此犹豫不决，迟迟没有拍板，合肥却做出了一个在当时几乎让人难以理解的决定：为了把有限的财力集中投向这个项目，它暂停了本已规划推进中的地铁建设，把省下来的钱投向这个已经连年亏损的显示面板企业。外界当时对这个决定的评价，几乎是一致的负面："疯子的赌博"，一座连地铁都还没修起来的省会城市，凭什么去赌一条动辄需要上百亿投入的液晶面板产线。
结果，这场被普遍看衰的赌博赢了。
如今，全球约十分之一的笔记本电脑面板、五分之一的液晶显示屏产自安徽，京东方的落地带动了玻璃基板、偏光片等一整条上下游产业链在合肥周边聚集；2015年落子合肥的晶合集成，如今也已经成长为全球前十大晶圆代工厂。
值得一提的是，合肥的地铁后来还是建起来了，只是那几年被省下来的每一分钱，都变成了这座城市日后招牌产业最初的地基。
"股权财政"：一个正在被重新讲述的故事
《节点财经》看来，京东方、长鑫，相隔多年、风险程度各异的故事，拼出了外界现在挂在嘴边的"合肥模式"：用国有资本的信用和耐心，在企业最艰难、最没人愿意接盘的时刻托底入局，陪着它穿越一轮又一轮的行业周期，再借助资本市场这个放大器，把长期持有的股权浮盈变现，最终反哺整座城市的财政和产业。
合肥市委书记虞爱华那句常被引用的话，多少道出了这套打法背后的自我期许：不是风投，是产投；不是赌博，是拼搏。
这套打法之所以在2026年被反复提起、被各地地方政府争相研究，背后有一个更大的时代背景，中国地方财政的整体叙事正在发生转向。
过去二十年支撑地方政府运转的土地出让收入不再像从前那样源源不断，"股权财政"因此被寄予厚望。
《节点财经》看来，地方政府不再单纯依靠卖地皮换现金，而是持有优质产业项目的股权，借助国有资本的引导和放大功能，吸引更多社会资本共同投入产业，最终既能培育出扎根本地的产业集群，也能通过股权本身的增值换取长期的财政收益。
这个转向放在合肥身上格外具体、也格外生动：2015年至2021年，合肥全市土地出让金总和约5516亿元，而仅仅长鑫这一个项目的账面浮盈，就超过了1万亿元。
"十四五"期间，合肥国资委系统累计投入国有资本金超过2200亿元，带动的项目投资规模超过8400亿元，相当于每投入一块钱国资，就撬动了近四块钱的社会投资跟进。
产业聚集带来的另一个长期红利是人口：近十年，合肥常住人口年均净增约20万，是全国人口净增量最多的城市之一。
更有意思的问题：为什么偏偏是合肥
如果只停留在"合肥赢麻了"这一层，那它会显得相当单薄，也辜负了这十八年里真正值得深挖的部分。
真正有意思的问题是：这套打法逻辑清晰、账目漂亮，愿意研究、愿意模仿的城市这些年从没断过，可十八年过去，几乎没有第二个"合肥"完整跑出来。
《节点财经》看来，原因值得一层一层拆开来看。
第一层，是一种相当罕见的耐心。暂停一条已经规划好的地铁线路、去赌一个连年亏损的显示面板企业，这种规模和方向的决定，需要一座城市的主政者顶住多年的问责压力，扛过好几个五年考核周期的质疑，而且还要说服后来接任的领导班子不轻易改弦更张。
合肥历任领导班子在产业投资这条路线上保持了相当少见的连续性，这种能够跨越十几年、期间反复看到账面亏损也不轻言撤退的定力，本身就是一种极为稀缺的政治资源，绝大多数地方很难在换届周期内维系下来。
第二层，是一支专业化的操盘团队。"合肥模式"的背后，从来不是一个笼统意义上的招商办公室拍脑袋决策，而是由合肥建投、合肥产投、合肥兴泰等多个定位各不相同的国资平台协同运作，在一次又一次的实战中磨出了一整套市场化的"募投管退"打法，投资决策的专业化程度明显高出一般地方政府的常规操作。
《节点财经》看来，这支队伍在京东方、长鑫身上反复试错、反复复盘攒下来的产业判断力和风控经验，是一种真正意义上组织沉淀出来的能力，不是把一份操作手册发给另一座城市的招商团队就能原样复制粘贴的。
第三层，是这里面也有属于这个时代的运气成分，不能全部归功于人的判断。
长鑫这一轮估值的跃升，很大程度上是搭上了人工智能需求拉动全球存储芯片进入超级周期的顺风车——从2025年6月最后一轮私募融资约1584亿元的估值，到IPO时约5792亿元的发行市值，一年多的时间里估值就翻了约3.6倍。
《节点财经》看来，合肥当年判断对了产业方向，也恰好在这个时间点赶上了资本市场情绪最亢奋的窗口，这份精确到年份的时机感，本身就是可遇而不可求的东西，很难被写进任何一份可复制的操作指南里。
第四层，也是最容易被外界忽视的一层：同一时期，其他不少城市也在拼命尝试用真金白银押注半导体这条赛道，故事的走向却大不相同。
《节点财经》看来，肯砸钱从来只是一张入场券，真正决定一个项目最终走向IPO敲钟还是资金链断裂的，是那份"看得懂产业方向、扛得住漫长亏损周期、也压得住外部诱惑和内部急功近利冲动"的综合能力——而这，恰恰是合肥这十八年里，真正一点一点攒下来的家底，也是这个故事最难被简单复制的核心。
能学的和学不来的
把这些线索拼起来看，"合肥模式"其实可以拆成截然不同的两层。可以被系统学习、也正在被各地效仿的，是"股权财政"这个理念本身，以及围绕它搭建起来的一整套工具箱：政府不再单纯依赖卖地获得现金流，而是拿国有资本去换取产业项目的股权，用一套市场化的进退机制去主动经营风险，而不是简单粗暴地砸钱了事。
《节点财经》看来，这一层本质上是制度设计，写进一份份文件、组织几场专题培训班，短期内就能让其他城市的招商干部照猫画虎地上手。
真正难以复制的，是这十八年里一点一滴攒下来的团队实战经验，是贯穿好几届领导班子始终没有松动的耐心，是恰好被合肥踩中的产业周期和资本周期，以及其中最容易被忽视、却又最关键的一点。愿意在漫长看不到回报的亏损期里依然选择陪跑到底的那份定力，就像朱一明当年立下的那句不盈利就不领薪的"军令状"，也像合肥当年为了一条液晶面板产线而暂时停下的那条地铁线。
这些东西没有办法被写进任何一份招商引资手册，也没有办法通过一次跨省考察团的参观学习被直接搬走。
长鑫上市那两天，合肥国资真正赚到的，其实不只是账面上那超过1万亿元的浮盈数字，更实在、也更难被资本市场情绪带走的收获，是以长鑫为链主聚集起来的450多家上下游企业，是合肥集成电路产业产值从2016年不足180亿元，一路跃升到2025年1514亿元、翻了7倍多的产业根基。
这些扎根在土地上的东西，才是全国各地招商团队真正想学、也最难打包带走的部分。对于正在四处寻找财政新叙事的中国地方政府来说，合肥这份"作业"读起来确实很爽，但真要动手抄，恐怕比大多数人想象中要花更长的时间，也需要付出更长的耐心。
本文来自微信公众号 “节点财经”（ID：jiedian2018），作者：节点财经，36氪经授权发布。
