撕掉“9.9包邮”标签，SHEIN去港股换一个未来

7月10日，证监会国际合作司的一纸备案通知书，让SHEIN的港股IPO之路终于照进了一束光。

这家全球快时尚巨头，拟发行不超过3.4亿股境外上市普通股，内部估值400亿元，终于离上市梦更近了一步。

但这不是SHEIN第一次尝试敲开资本市场的大门。

如果把它的IPO之路画成一条线，起点是2022年的纽约，折戟于伦敦，最终还是选择了香港。

两度折戟，估值也从1000亿美元一路滑到400亿美元。市场习惯性地把这解读为“神话破灭”。但如果我们如果放在宏观和微观环境下共同来看，又何尝不是在回归理性估值。

虽然估值在调整，但基本面还是一路向好。

据媒体报道，SHEIN管理层已将2025年全年净利润目标上调至20亿美元——这不是靠烧钱补贴堆出来的账面数字，这是卖货一件一件赚回来的真金白银。

在出海浪潮如火如荼的时代，SHEIN的核心命题，不是“中国跨境电商还能不能出海”，而是“中国品牌能否全球竞争”。

它要争夺的是“快时尚”全球定价权。

上市二度折戟，SHEIN估值回落至400亿

据咨询机构GlobalData数据显示，凭借数字化柔性供应链优势，希音在2024年超越了ZARA、H&M和优衣库，成为仅次于耐克和阿迪达斯的全球第三大时尚零售商。

SHEIN业务虽然做得好，但其上市之路却困难重重。虽然终获备案，但公司的估值也从1000亿美元缩水到400亿美元。

SHEIN的上市路径，几乎可以写成一部中国跨境电商的“估值教育史”。

2022年初，SHEIN完成一轮融资后，估值一度冲上1000亿美元。那时候资本市场给SHEIN的定价逻辑很简单：看增速。

数据显示，2020年营收100亿美元，2021年157亿，2022年227亿，2023年机构估计约300亿美元——四年翻三倍。

当年，投资者赌的是“中国供应链+全球DTC”的叙事，赌的是SHEIN能成为“全球版ZARA”。1000亿的估值里，至少有一半是“未来可能”的溢价。

2023年，SHEIN希望在纽约上市，却撞了墙。SHEIN总部在新加坡、创始人许仰天甚至入了新加坡籍，而公司的供应链还是在广东。美国监管不看你注册在哪，看你“血脉在哪”。

上市未果，估值先跌——从22年初的1000亿美元，到23年G+轮融资后的660亿美元，是资本市场给“身份不确定性”打的折扣。

2024年，SHEIN转战伦敦，估值503亿英镑（约合当时的640亿美元）。次年，它拿到了FCA的批准，甚至启动了路演。

但就在临门一脚时，一个老问题又冒了出来：你到底是谁？

另外，英国媒体翻出SHEIN英国公司将17.2亿英镑销售额以采购成本转移至新加坡主体的旧账，质疑其税务安排。

同时，欧盟《数字服务法》将SHEIN列为超大型平台，法国开出4000万欧元罚单——合规成本像滚雪球一样越滚越大，伦敦上市计划搁浅。

此时，SHEIN也正好走到了一个关键节点上。

之前的Shein和Temu，能把9.9的衣服直邮全球还能包邮，是因为美国的小额豁免，也就是800美元以下的包裹免关税。

但2025年5月，美国取消了800美元以下小额包裹的免税通道，加了30%的关税，导致Shein、Temu赖以生存的“9.9元包邮直邮全球”模式彻底失效。

在政策终止前的一个月，SHEIN和Temu的销售额和网站访问量已经大幅下降。

彭博Second Measure分析信用卡和借记卡数据显示，去年4月25日至5月1日期间，SHEIN在美国销售额比前一周下降23%。

SHEIN不得不在美国建立本土仓库，走批量清关。2026年，其美国站“平台直营模式”明确依托全球自建仓储与物流网络覆盖美区核心区域 ，成本结构彻底重构。

既然身份总是不被认可，SHEIN也直接摊牌，赴港上市，内部估值目标约400亿美元。

这个数字是怎么来的？

据彭博社和海峡时报报道，Shein集团告诉投资者，预计2025年净利润将达到20亿美元。

如果按20倍PE计算，20亿利润×20倍PE=400亿市值。

作为参照，Inditex（ZARA母公司）的市盈率在20-25倍区间，而SHEIN的增速是Inditex的数倍。

但只把估值降低归结为地缘政治，未免太武断了。近几年SHEIN面临的，还有两道坎。

价格打骨折，ESG卡上市

跨境电商当中，对SHEIN威胁最大的是Temu。

据新浪财经2026年7月数据，拼多多（PDD Holdings）市值约1220亿美元，是SHEIN目标估值400亿的两倍多。

而拼多多旗下的跨境平台Temu，2025年全球支付口径GMV约900亿美元，2026年目标增速50%（结合高盛等行业调研机构的预测）。

2023年起，Temu在北美等核心市场销售额反超SHEIN，迫使SHEIN面临获客成本上升、增速放缓及价格战压力，直接削弱其高增长叙事逻辑。

Temu是怎么咬掉SHEIN利润的？价格战。

在核心爆品与高渗透品类上，Temu保持比亚马逊、SHEIN等主流竞对低约30%-50%的价格优势。

对于Temu的冲击，SHEIN原本希望通过高端化（如MOTF系列）提升客单价以脱离低价内卷，但Temu的全品类低价攻势封锁了其价格带上移空间，迫使SHEIN继续深耕红海市场，降低了盈利想象空间。

不仅如此，2023年底，SHEIN为应对Temu威胁，加速平台化转型，非服饰品类占比从2022年的不到20%飙升至2024年的超40%，推出半托管、第三方卖家入驻等模式。

但Temu的冲击波，以及包括Tik Tok Shop、阿里海外电商在内的对手们掀起的，从全托管到半托管的模式创新，让SHEIN压力山大。它不希望自己一直走依靠性价比薄利多销的路，而是成为一个覆盖范围足够广、品类足够丰富的综合性跨境电商平台。

为此，SHEIN甚至已经战略性放弃了与Temu的正面竞争。The Information2024年报道中指出，面对Temu的挑战，SHEIN最终决定回归其核心业务，将更多精力放在品牌商品以及时尚产品上。

不过，如果仅仅拿价格来对比这两家，就有点田忌赛马了。

两者的商业模式有着本质的区别。

Temu全托管模式起步，2024年后逐步开放半托管模式，更像是个“数字跳蚤市场”，靠抽佣和广告变现，核心武器是“极致低价+补贴换规模”。

据WIRED magazine 2023年调查，Temu每单亏损约30美元。而拼多多管理层给Temu的目标，要在今年第四季度实现单季度盈亏平衡。

而SHEIN是自营模式为主，从设计、生产到销售全链路控制，核心武器是“设计迭代+供应链响应+品牌溢价”。

还有一道坎便是ESG。财新周刊报道提到，SHEIN一直在为伦敦上市做工作，但ESG审查成为最大障碍。

快时尚的环保问题和劳保问题，这几年已经从“公关危机”升级为“上市关键”。

在通常分类上，SHEIN所处的一级行业属于“可选消费品”，二级行业为“服装零售”。

全球权威ESG评级机构明晟对服装零售行业的ESG实质性议题大概有：产品碳足迹、负责任采购、劳工管理、隐私与数据安全、化学品安全、供应链劳工待遇（外加在所有行业都是重要议题的公司治理）。

这些ESG议题看上去名目繁多，但它们高度集中在供应链管理上。

服装产业的供应链，就是从原材料（棉花、羊毛、化纤等），到中段的纺织、印染，再到服装的设计与制造。在整条产业链的末端，盘踞着各大服装零售品牌。

零售企业通常是产业链上最强势的力量，于是有责任确保链条上的劳动者权益得到保护，并减少环境污染。

欧盟《企业可持续发展报告指令》和《数字服务法》将SHEIN列为超大型平台，法国开出4000万欧元罚单——ESG不再是可选项，而是决定企业能否进入资本市场的关键要素。

为此，SHEIN也在尝试改善ESG问题。

比如许仰天在2026年广东省高质量发展大会上，重点阐述了希音作为“链主企业”的社会责任（Social Responsibility）。

面对海外监管风险增加及上市需求，许仰天表示，希音的数字化工具已向生态内全链条开放，帮助工厂实现信息透明化、管理精细化，在广州、佛山、肇庆、江门等地构建智慧供应链网络，带动仓储、物流等关联行业发展。

此外，SHEIN也在推动供应商采用环保材料和工艺，减少碳排放。例如，除了在自身仓库等场所铺设屋顶光伏，SHEIN通过资金支持，推广合作供应商屋顶光伏建设等项目。

2025年，希音在其仓储物流园区等自营设施全年自发自用光伏电量3691万度，相较2024年增长约144.4%，对应减碳19576.4吨。通过安装屋顶光伏等方式，去年希音在全球仓储物流园区等自营场所的绿色电力的使用比例已超85%。

SHEIN的护城河依旧是“快”

三道坎蹚过来，SHEIN的400亿里到底还剩什么？

除了中国跨境电商平台，SHEIN的竞争对手更多是ZARA、H&M这些传统快时尚巨头。

不过，两家老牌快时尚的线上增速，已经明显放缓。

数据显示，Inditex集团（ZARA母公司）2025财年线上营收为106.56亿欧元，同比增长4.8%，低于 2024 财年集团整体营收增速（7.5%），也远低于过去三年的双位数增长水平。H&M.com同期线上营收约61.67亿美元。

据第三方电商数据机构ECDB监测，2025年SHEIN全球商品交易总额（GMV）达847.7亿美元，同比增长40%-45%。如果按纯线上时尚零售计算，SHEIN的线上规模已经超ZARA和H&M的线上业务之和。

这种体量差距，源于一种完全不同的供应链哲学。

SHEIN的核心能力，是它的“小单快反”柔性供应链。

一个广为人知的数据对比是：ZARA年上新1.3万件新品数、订单至少500件为生产单位；而SHEIN每年大几十万件的新品数，最小生产数量能低至100件。

这种“超快时尚”（ultra-fast fashion）能力，建立在广东近万家合作供应商和自研的供应链管理系统之上。

换句话说，SHEIN的护城河不是便宜，而是快。比如，对全球时尚趋势的实时捕捉、对供应链的数字化控制、以及对Z世代消费心理的精准把握。

当ZARA还在靠季度性的“胶囊系列”吸引流量时，SHEIN已经实现了“每日上新”的工业化能力。

这种能力，纯低价平台学不会（品类太杂，没有时尚基因），ZARA追不上（线下门店体系太重，数字化改造缓慢）。

更重要的是，SHEIN已经开始把这种供应链能力产品化。

据Sacra报道，SHEIN在2025年9月推出了Xcelerator计划，向第三方时尚品牌开放其制造网络，提供5-7天周转的柔性生产能力——这相当于把核心竞争力变成了一项B2B服务。

如果这项业务跑通，SHEIN的身份将从“零售商”升级为“时尚基础设施提供商”，其估值逻辑也将从“品牌PE”转向“平台PS”。

结语

SHEIN的港股IPO，本质上是一场用“中国供应链定义快时尚”的豪赌。

它赌的是：全球消费者愿意为中国设计支付品牌溢价，而不只是为中国制造支付成本价。

这个赌局的风险显而易见——法国连续两年开出6250万欧元罚单、欧盟《数字服务法》将SHEIN列为超大型平台、知识产权争议和ESG质疑如影随形。

但如果SHEIN能在合规化过程中，把柔性供应链改造成“可审计供应链”，把“快时尚速度”转化为“品牌忠诚度”，那么它赢得的将不只是一个IPO，而是中国制造业出海的话语权重构。

本文来自微信公众号“商业数据派”（ID：business-data），作者：郭梦仪，36氪经授权发布。