Momenta招股书拆解：港股会为世界模型买单吗？

6月29日，Momenta披露全球发售文件、正式启动招股。这次发行直接把发行价定在295.6港元，预计募资约58.9亿港元，并计划7月8日以“6880”为股票代码登陆港交所，也被很多人视作“物理AI第一股”。

当下，它率先跑通的是自动驾驶，从2023到2025这两年扩张得很猛，收入从7.43亿涨到24.13亿，翻了三倍多；同期毛利率也从17.5%一路抬到71.6%，已经是软件公司才有的水平。论体量它还算不上真正的巨头，可成长的斜率和赚钱的效率都很亮眼。

这次招股，最能说明问题的是它的基石阵容。14家机构合计认购约3.76亿美元，GIC、富达国际各领投1亿美元，贝莱德、橡树资本跟投，连从不进港股基石的富兰克林邓普顿都头一回现身；国内顶级的私募、公募和险资也悉数到场，高毅、博裕、华夏基金、广发基金以及太平洋保险都在其中；产业“顶级”战略投资人梅赛德斯-奔驰和比亚迪再次现身，最近A股涨幅靠前的Momenta产业链合作伙伴兆易创新也赫然在列。

GIC投过Anthropic、台积电，富达也投过寒武纪这类AI算力股，这些只买高成长科技股的钱，看中的是Momenta身上的AI成色；而奔驰、比亚迪，既是老股东又是合作伙伴，这次又当基石继续加码。

它真正的底牌，是招股书里那套世界模型，一套在汽车中诞生、却未必只能用在汽车上的底层能力。这套能力能不能往别的场景迁移，才是这家公司真正的想象空间，也最终决定了市场到底该把它当成一家汽车零部件企业，还是一家大模型企业来估值。

01 卖铲子的，越做越稳

Momenta做的是自动驾驶，2023到2025这两年收入从7.43亿涨到24.13亿、翻了三倍多，毛利率也从17.5%一路抬到71.6%，已经是软件公司才有的水平。

可读过招股书的人，最先盯上的往往是另一处割裂。它三年净亏92亿、研发吃掉收入的约77%，单看这组数字，像极了一家还在烧钱、离盈利尚远的公司；可把经营现金流单拎出来，账面亏损34.6亿的2025年，它真正流出的现金只有2.8亿，三年还收窄了快75%。

账面上这笔亏损，绝大部分压在一个拗口的名目上，叫“优先股及其他金融负债公允价值变动”。它的全名是可转换可赎回优先股，本质是公司上市前融资时给投资人的一种工具：一旦上市，投资人手里这份权益就按约定转成普通股，原先那套还本付息的债权安排也随之失效。

这笔优先股在转股之前，会计上不算公司自己的本钱，而是算作一笔欠投资人的负债，还要随着公司估值水涨船高地重估。公司越值钱，这笔负债就记得越大，每年多出来的那一截，就被直接当成亏损计入报表。可这部分所谓的亏损，公司没有真金白银地掏出去一分，说到底只是账面上的一个数字。

这套会计处理也不是Momenta独有。今年1月刚以“大模型第一股”身份登陆港股的智谱，上市前一连融了8轮、超83亿元，用的也是优先股这套工具；随着智谱成功上市，负债转入权益，这些钱就不再在利润表上掀起波澜。优先股堆出来的这部分账面亏损，是这两年港股科技公司上市前的常见现象，看得懂报表的人不会太当真。

资料来源：Momenta招股书，躺平指数整理

账面那点事说清楚了，真正决定它值多少的，是这门生意本身，而它这几年越做越稳。中国新能源车的渗透率一路往上走，市场也越挤越凶，光今年上半年全口径新车型就超过500款；智驾就成了车企拉开差距的命门，谁也不敢在这上面掉队。

可一整套高阶智驾从头自研又贵又慢，养顶尖团队、跑通量产，对相当一部分并没有多少智驾积累的车企来说是道难关。Momenta走的是另一条路，它不下场跟车企拼整车，而是把智驾这把“铲子”卖给所有下场厮杀的人。

这条路正在被市场验证，按灼识咨询的测算，独立供应商的智驾装车份额，2022年全球还不到10%，2025年升到28%，到2030年预计接近75%。越来越多车企算过这笔账，宁可把核心智驾交给跑在前面的专业供应商，自己专注造好车，而不是什么都从头自己来。

更何况，一款车从立项到量产要好几年，智驾方案一旦选定，就深度嵌进整车的开发里，中途想换供应商，几乎等于把做了一半的车推倒重来，没几家车企愿意冒这个险，整个车型的生命周期都按装车量持续付许可费。这种经常性收入凭借客户黏性高、收入可预期，以及更高毛利率的特点，正是大模型公司那种订阅模式最有价值的地方。

2023年，Momenta主要还靠按项目收取的技术开发服务费，挣的是人力钱、毛利不高，许可费只占收入的3.1%，毛利率17.5%；到2025年，许可费收入涨到9.68亿元，占比升到40.1%，两年增长约42倍，把毛利率一路抬到71.6%。

平均到每款量产车型上，它收到的许可费也在变厚，从2023年的约290万元，涨到2025年的约1420万元。受益于这样的商业模式，公司经调整净亏损从2023年的10.9亿元，收窄到了2025年的3亿元。这几年它能跑这么快，既踩着整个智驾赛道快速放量的大势，也靠自己把许可费这套模式跑通、把份额做到了独立供应商第一。

资料来源：Momenta招股书，躺平指数整理

而且，这两年Momenta的毛利绝对额涨了13倍，研发开支只增加约46%；2023年，公司的研发投入甚至比全年营收还高72%，到2025年毛利已经追到研发的92%。那个一直在收窄的经调整亏损，不是靠砍研发省出来的，而是更优商业模式带来的毛利一点点覆盖过来的。

撑起这套商业模式增长空间的，则是Momenta优质的客户阵容， Momenta的方案已经装进全球24家车企，覆盖全球前十大车企集团里的九家，奔驰、上汽、丰田和通用都还是公司的股东；在独立智驾供应商里，城市领航辅助的销量市占约65%，排在第一。

而且，它的收入来源正在变得越来越多元，五大客户合计占收入的比重，已经从2023年的86.7%降到2025年的62.6%。哪怕只把Momenta当成一家卖智驾的供应商，单这门生意本身，就已经足够扎实。

02 模型才是估值的入口

Momenta在智能驾驶之下的真正内核，是一套世界模型，这也让它把自己定位成了物理AI的基座模型构建者。

所谓世界模型，与过去规则式的AI有本质区别，简单说，就是让机器建起一套对真实世界如何运转的理解，能往前推演接下来会发生什么。今年4月，Momenta的R7世界模型实现量产首发，把这套能力第一次真正装进了量产车。

这套世界模型是怎么练出来的，大致可以拆成三步。

第一步，拿海量真实驾驶数据反复喂它，把物理规律、常识和因果关系压进去，先让它懂得真实世界是怎么运转的；第二步，给它搭一个仿真的练兵场，让它在里面推演，自己换一种开法，路上的局面会怎么变；第三步，在练兵场里反复做强化学习，相当于给它配了一个接近真实的陪练，逼着它在极端场景里练出比老司机更稳的判断。而把第三步这种强化学习真正做进量产车，Momenta是全球独立智驾公司里的头一家。

在独立智驾供应商里，这样的“行业第一”它还拿下过好几个：2024年率先把端到端自动驾驶做到商业化落地，无图城市NOA也第一个铺到全国。撑起这些的，是一支1157人、占公司总人数近82%、超三分之二为硕士以上学历的研发团队，以及过去三年累计46.6亿元的研发投入。

世界模型本身的价值，在于它越用越聪明。每一辆装了Momenta方案的量产车，都在替它收集真实路况。据公司最新披露，跑在路上的车已经超过90万台，累计跑出的真实里程超过120亿公里；而它累计拿下的定点车型更是超过210款，未来的装机和数据还在排队进场。

这套数据喂回去，模型就更强；模型更强，又有更多车企愿意选它，装机再上一个台阶，把后来者甩得越来越远。后来者想追，得先有同样规模的车队，可没有一套足够好的系统，又换不来这样的车队。

这套世界模型真正的延展性，在于它学的不是某一条写死的路线，而是在物理世界里感知、决策、控制这套通用能力，换个场景照样管用。所以Momenta能用同一套世界模型，既做乘用车上的辅助驾驶，也做无人出租车，眼下正延伸到无人物流车，还计划在2027年扩展到无人卡车。

在国内，Momenta已经和享道出行合作，今年1月拿下了上海的无人化运营许可；在海外，它和Uber已经在德国慕尼黑落地测试，在阿布扎比拿到测试许可，还和梅赛德斯-奔驰联手推出了全球第一款高端无人出租车。再加上量产方案已经铺到亚洲、欧洲、大洋洲、拉美和北非的十多个国家和地区。

如果Momenta能把这些场景一步步做实，对着的将是一个远比汽车零部件大得多的市场。按灼识的测算，整个量产辅助驾驶及更高级别智能驾驶的市场，全球规模会从2025年的约204亿美元，一路扩大到2030年的约3059亿美元；无人化的Robo市场，把无人出租车、无人物流车、无人卡车加在一起，到2030年也还有近2000亿美元。

这样一家公司，业绩已经站稳，看家的本事是在全球最卷、最难的汽车市场里一仗一仗打出来的，如今正带着自己的世界模型往更大的市场走，而且很快就要上市。走到这一步，它早已不只是一家汽车零部件公司，更像一家刚刚走到台前的物理AI公司。

03 结语

一家公司怎么被估值，不只看它今天卖什么，还要看它在产业链里卡住了哪一环。宁德时代已经把这个逻辑演过一遍：整车厂在前台打价格战，真正攥住关键技术和利润分配权的，反而可能是站在后面的那家公司。

Momenta想讲的，也是这个故事。

据公开报道，这次IPO对应的整体估值约在90亿美元。按2025年24.13亿元收入算，PS大约26倍，放在汽车产业链里绝不算低，整车公司通常只有个位数PS、传统车企更低。可就是这么高的倍数，反倒让一众顶级基石趋之若鹜，正是因为他们看中的，是Momenta身上更大的那层东西。

所以问题不在于港股市场已经愿意接受这个估值，而在于Momenta要怎么让市场接受这个估值。

它能讲的理由，不能只是“自动驾驶”四个字。真正能把估值框架往上推一层的，是Momenta用量产车跑出了真实世界的数据飞轮，又把世界模型部署进真实的物理世界。车只是它最先落地的场景，模型才是市场可以重新定价的东西。

财务上，它也不是一家还要靠不断融资续命的公司。截至2025年底，公司现金储备超100亿元；2025年经营活动现金净流出只有2.8亿元，而且还在收窄。更重要的是，许可费占比已经从2023年的3.1%升到2025年的40.1%，只要沿着现在的道路走下去，盈亏平衡是非常容易的事情。

往后看，城市NOA在中国新车里的渗透率，2025年还只有11.3%，灼识预计2030年会升到62.4%；L3商业化大概要到2027年前后才真正展开。Robotaxi、无人物流车、无人卡车这些更远的场景还没有完全跑通，但它们给Momenta提供了一个比“智驾供应商”更大的叙事边界。

这也是这家公司上市后真正要接受检验的地方：如果市场只按汽车产业链给它定价，90亿美元会显得贵；如果它能一步步证明世界模型可以从量产车走向更多物理场景，那这个估值也才是刚刚开始。

本文来自微信公众号“躺平指数”，作者：躺姐，36氪经授权发布。