辉瑞押注中国Biotech：三生制药、先为达与创新药BD逻辑重估

分子稳态·2026年04月16日 09:55

这是一个质变的信号

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一家生物制药公司

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2026Q1中国创新药BD交易额破600亿美元。辉瑞等MNC为对冲自身专利悬崖危机，利用中国研发低成本及全球第一的在研管线规模优势，持续购入三生制药等本土高价值资产。该趋势无视地缘博弈，叠加A股创业板改革，正重塑行业定价范式，构建起BD退出常态化的中国创新药多元融资与新估值体系。

有一个数字，足以让所有人停下来重新思考这个行业。

今年一季度，中国创新药对外授权（BD）交易总额突破600亿美元，这是国家药监局在3月底正式发布的数据。单看这个数字可能没有概念，对比一下：2024年全年，中国创新药出海总额是519亿美元；2025年全年翻了一倍多，达到1357亿美元。而2026年，仅仅一个季度，就已逼近2025年全年的一半。

3年前，我们还在讨论国产创新药如何摆脱仿制药依赖。3年后，每周刷屏的BD公告，已经让人有些审美疲劳了。

但就在这场出海狂潮中，有一个新的信号悄然浮现，且远比任何单笔交易都更值得关注：

辉瑞CEO Albert Bourla，开始在华尔街的公开发言里，把对华合作作为辉瑞估值修复的关键故事来讲。

这是一个质变的信号。

01 辉瑞为什么要押注中国

要理解辉瑞在中国的一系列动作，先得理解它在担心什么。

辉瑞正深陷专利悬崖困境：核心产品Eliquis、Ibrance将在2026至2028年陆续失去专利保护。辉瑞管理层在去年11月的杰富瑞会议上承认，专利到期将在本十年末合计影响约170亿美元的营收，公司的增长目标最早要到2029–2030年才能实现。

以前更常见的解法，是美国大药企通过本土大并购补管线。辉瑞2023年以430亿美元收购Seagen，并计划主要通过310亿美元新增长期债务等方式完成融资。交易虽然补强了ADC管线，但也带来了债务、整合和短期业绩稀释压力，说明这条路越来越贵。

这时候，中国给了一个截然不同的成本结构，据行业估算，中国研发成本约为欧美的1/3至1/2，临床试验速度快30%-50%，而且已深度覆盖ADC、双抗、CAR-T等几乎所有前沿赛道。更关键的是，首付款/总额比相对可控，意味着在药物真正上市前，跨国药企可以用较小的风险锁定高潜力资产。

如果说美国大药企的大并购更像是“全款买房”，那么中国BD更像是“分期付款+优先锁定资产”。在这个逻辑下，辉瑞过去12个月在中国有两笔关键动作：一笔是买海外创新权益，另一笔是买中国商业化机会。

去年5月，辉瑞以12.5亿美元首付款、潜在总额60.5亿美元，获得三生制药PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（除中国外的全球权益，并附带中国商业化选项）的独家开发、生产和商业化权利，并约定在协议生效时认购价值1亿美元的三生股份；按潜在总额计算，首付款占比约21%。该合作后续于7月24日正式生效。

2026年2月，辉瑞中国与先为达生物就偏向型GLP-1受体激动剂埃诺格鲁肽达成商业化战略合作，获得其在中国大陆的独家商业化权益，付款总额最高4.95亿美元；而先为达继续担任MAH，并负责研发、注册、生产和供应。由于该产品已于今年1月获得NMPA批准用于成人2型糖尿病治疗，辉瑞拿到的是上市初期的商业化入口。

概括来说，辉瑞这两步分别对应两种能力诉求：前者是出海买创新，后者是入华买商业化机会，并借GLP-1切入代谢赛道。

02 为什么中国值得押注

辉瑞的判断，建立在一组正在被越来越多人认识到的核心数据上。

医药魔方数据显示，截至2025年底，中国在研创新药总数达到4751个，占全球总量的33.7%，正式超越美国成为全球在研创新药第一大国。十年前，这个占比是6.9%。

这个数字背后还隐藏着中国突出的结构性优势：据科技日报等转引的行业统计，在研细胞疗法项目中，中国占全球48%；在研ADC项目中，中国占全球超50%；全球超1500个进入临床的抗体分子里，中国占近四成。在几乎所有最难、最贵、最代表未来的赛道上，中国都已经进入全球前列。

临床转化能力同样完成了验证。2025年中国批准创新药76个，创历史新高，其中包括11个首创新药：如恒瑞医药PCSK9单抗瑞卡西单抗（全球首个给药周期可达6个月的超长效降脂单抗）、康方生物依沃西单抗（全球首个头对头III期优于K药的双抗）、迪哲医药舒沃替尼（全球首个在美获批的EGFR exon20ins NSCLC中国创新药）等。

这是辉瑞们真正在押注的东西：不是价格洼地，而是一个创新策源地的兴起。

Bourla原话也提到，美国制药业需要与中国合作。过去十年，中国的快速研发流程已占全球药物研发的30%。中国目前拥有约1200种新型候选药物，而十年前只有约60种。

60到1200，增长了20倍。

03 一场席卷所有人的抢椅子游戏

辉瑞不是孤例。2026年Q1 600亿美元的背后，是一场跨国药企集体涌向中国谈判桌的抢椅子游戏，而且格局正在快速成型。

先看这轮出海的三驾马车。

双抗是最成熟的战场。康方生物的依沃西单抗在头对头临床中证明PD-1/VEGF双抗可以正面挑战Keytruda（2025年销售额超300亿美元的全球最畅销药物）之后，坐不住了就有艾伯维。

今年1月，荣昌生物将PD-1/VEGF双抗RC148授权艾伯维，首付款6.5亿美元、潜在总额56亿美元。值得一提的是，康方生物的依沃西单抗BLA由合作方Summit于2025年底向FDA提交，并于今年1月12日公开宣布，若顺利受理，FDA有望于2026年第四季度作出决定。一旦获批将成为首个在美上市的中国PD-1/VEGF双抗，届时这条赛道的价值将再次被重估。

GLP-1受体激动剂赛道无疑是新热点。辉瑞在GLP-1赛道的布局也说明了一个清晰的共识：全球GLP-1市场预计2030年将达到约900亿美元至千亿美元量级，是继PD-1之后最大的药物机会。各路跨国药企已在华展开新一轮抢椅子。

而真正的意外，是小核酸的异军突起。今年Q1，瑞博生物将6款MASH siRNA资产打包授权Madrigal：6000万美元首付款+44亿美元潜在里程碑，一笔交易完成了对整个MASH siRNA管线的押注式扫货。小核酸，正在成为继ADC、双抗之后中国创新药出海的第三张王牌。

今年Q1，全球21笔重磅BD交易中，15笔是中国交易，披露金额的全球占比达75%。这个数字，已经超出了中国是一个重要来源地的描述范畴，更接近的表述是：中国正在定义全球创新药BD的主战场。

04 越打压，越押注，一个新估值体系正在形成

有一个看似矛盾的现象，必须正视。

一方面，美国《生物安全法》（BIOSECURE Act）已于去年12月随《2026 财年国防授权法》正式签署生效，大大限制了联邦机构与被界定为受关注生物技术公司（biotechnology companies of concern）之间的合同、采购及相关资助联系。美国国家新兴生物技术安全委员会（NSCEB）于去年4月向国会提交的215页报告指出，将中国生物技术崛起定性为国家安全威胁，称若美国三年内不行动，可能再也无法追上。

另一方面，辉瑞、礼来、默沙东、GSK、武田一众MNC，一个接一个在中国签下10亿美元级别的协议，跑得比立法者还快。

政府在打压，企业在押注。这个错位，本身就是一个信号。

对华合作被辉瑞纳入华尔街估值叙事，意味着不只是一家公司的策略调整，而是一个行业定价范式的转变。分析师不再只用专利风险折扣给辉瑞定价，而是开始用中国创新期权给其长期成长加分。

这个变化，对中国Biotech一级市场的影响是实质性的。

据医药魔方数据，2022年至2026年Q1，中国创新药对外BD首付款整体大涨超187%。三生首付款占总额21%，高于近年生物医药授权交易常见水平，这一细节至少说明，买方愿意将更多价值前置支付。一个处于临床中期、靶点清晰、BD路径可预期的管线，可以参照潜在首付款反推估值，而不再只靠港股18A上市公司的PS打折。

对VC而言，一个重要的结构变化正在出现：BD退出正从偶发性超额回报，逐步走向可规划的退出路径，并开始影响部分基金的回报预期框架。

与此同时，国内资本市场正在同步打开新的通道。4月10日，证监会正式发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》，核心举措是增设第四套上市标准，为尚未盈利的高成长科技企业正式打开A股大门。两档门槛已明确：新兴产业（市值≥30亿元，近1年营收≥2亿，近3年营收复合增速≥30%）；未来产业（市值≥40亿元，近1年营收≥2亿，近3年研发累计≥1亿且占营收比≥15%）。

这意味着，一个手握强BD管线、有License-out收入但尚未盈利的创新药企，现在可以把A股创业板放进上市路径的选项里认真比较。港股18A+纳斯达克+科创板+创业板，正在形成真正意义上的多层次融资矩阵。

中国生物医药资产的定价权，正在向本土资本市场回流。