重新给小米“称个重”
小米不是单纯的手机股 ， 也不是纯互联网股 。 它更像 “ 硬件现金牛 + 高利润互联网 + 已跑通的汽车新业务 + 一包金融投资资产 ” 的混合体 。
我们可以按 “ 业务拆解 + 投资资产 + 净现金 + 最后加总 ” 给小米重新称个重 。
先说结论 ： 给小米一个整体估值区间 ，区间大致是 6290 亿–7990 亿元人民币。
按最近的市场数据，小米港股市值大约在 7900 亿港元附近。也就是说，小米现在更像是处在合理区间中枢，不算便宜，但也没有贵到离谱。
01先看 2025 年小米到底是什么业务结构
2025 年 ， 小米总收入 4573 亿元 ， 调整后净利润 392 亿元 ； 其中 手机 × AIoT分部收入 3512 亿元 ， 智能电动车 、 AI 及其他新业务收入 1061 亿元 。
公司内部再细分后 ， 手机收入 1864 亿元 ， IoT 与生活消费产品收入 1232 亿元 ， 互联网服务收入 374 亿元 ， 智能电动车收入 1033 亿元 。
利润质量上 ， 四块业务差异很大 ：
- 手机毛利率 10.9%
- IoT 毛利率 23.1%
- 互联网服务毛利率 76.5% ，
- 智能电动车 、 AI 及其他新业务毛利率 24.3%
其中汽车新业务已经首次实现分部经营利润转正 ， 2025 年 “ 智能电动车 、 AI 及其他新业务 ” 经营利润为 9 亿元 。（AI目前肯定是烧钱的，说明汽车业务赚钱了，这里有意思的是，汽车可能用AI隐藏了业绩，而汽车这块分部隐藏了未来可能强大的AI。）
这意味着 ， 可以这么去看待小米 ：
- 一个低毛利的大盘硬件生意
- 一个高毛利的互联网服务生意
- 一个刚跑通模型的汽车新业务
- 外加一大包金融投资资产
所以 ， 直接只看一个集团 PE ， 容易把这几种完全不同的资产混在一起 。
02 分业务给小米“称重”
1）手机业务：约 700 亿–900 亿元
2025 年手机收入 1864 亿元 ， 毛利率 10.9% ， 全球出货 1.652 亿台 ， 全球市占率 13.3% ， 连续第五年位列全球前三 。
这块的特点是 ： 体量大 、 份额稳 、 现金流强 ， 但竞争激烈 、 利润率不高 ， 估值上很难享受互联网式高溢价 。
我更愿意把它当成熟消费电子业务看 ， 给一个大致 0.38x–0.48x PS ， 对应 ：
手机估值 ： 700 亿–900 亿元
2）IoT 与生活消费品：约 1000 亿–1300 亿元
2025 年 IoT 与生活消费品收入 1232 亿元 ， 同比增长 18.3% ， 毛利率升到 23.1% ， 创历史新高 。 到 2025 年底 ， 小米 AIoT 平台连接设备数达到 10.792 亿 ， 5 台及以上设备用户达到 2270 万 。
这块不是传统白电公司那么简单 ， 因为它背后是生态协同 、 渠道协同和海外扩张 。
但它本质仍然偏硬件 ， 所以我给它高于手机 、 低于互联网的倍数 ， 大致 0.8x–1.05x PS ： IoT 估值 ： 1000 亿–1300 亿元
3）互联网服务：约 2200 亿–2800 亿元
2025 年互联网服务收入 374 亿元 ， 毛利率 76.5% ； 广告收入 285 亿元 ， 海外互联网收入 126 亿元 ， 占互联网服务收入 33.8% ； 2025 年 12 月全球月活达到 7.541 亿 。
这是小米最值钱 、 也最容易被集团口径掩盖的一块 。
收入不算巨大 ， 但利润极厚 ， 而且边际扩张轻 ， 已经有明显平台属性 。 由于公司没有单独披露互联网服务净利润 ， 我还是用保守一点的 PS 去估 ， 而不硬套 PE ：
大致给 5.9x–7.5x PS ， 对应 ：
互联网服务估值 ： 2200 亿–2800 亿元
4）汽车 / AI 新业务：约 900 亿–1500 亿元
2025 年智能电动车 、 AI 及其他新业务收入 1061 亿元 ， 其中智能电动车收入 1033 亿元 ； 全年交付 411,082 辆 ； 分部毛利率 24.3% ； 分部经营利润 9 亿元 ， 首次转正 。
这块的关键不是 “ 现在赚了多少钱 ” ， 而是它已经跨过 “ 纯烧钱验证期 ” ， 进入 “ 可以边放量边改善盈利 ” 的阶段 。
但它离成熟车企还远 ， 所以我不按很激进的成长故事估 ， 只给 0.85x–1.4x sales ：
汽车 / AI 新业务估值 ： 900 亿–1500 亿元 ， 这个数值和现在蔚小理基本也是在同一数量级 。
03 小米“主要投资项目”值多少钱？
这里要分清一个很重要的点 ：
小米公开披露了投资资产的账面和公允价值分类 ， 但并没有在 2025 年结果公告里逐一列出一串 “ 主要被投公司名称+持仓市值 ” 。
而且公司明确说 ， 2025 年不存在任何单个投资标的价值达到集团总资产 5% 以上的 “ 重大投资 ” 。
所以 ， 最稳妥的口径是按小米官方披露的投资分类估 。
截至 2025 年末 ， 小米长期以公允价值计量且其变动计入损益的投资包括 ：
普通股投资 199.45 亿元
优先股投资 351.99 亿元 （ 这两项投资是直接股权投资 ， 底层是 “ 公司股权 ” ）
Treasury investments 215.62 亿元 （ 可以理解为债权类 、 类固收 、 资金配置类资产 ， 底层是财务资金运作 ）
Other investments 41.76 亿元 （ 底层通常是一揽子项目 ， 不是单一公司股权直接持仓 ）
合计 942.87 亿元 。
其中 ， 如果你问 “ 更像股权投资组合 ” 的那一部分 ， 通常更该看前两项加 other investments ， 也就是 ：
股权/其他长期投资组合 ： 约 593 亿
如果把 Treasury investments 也一起算进广义金融投资资产 ， 那就是 ：
广义长期投资资产 ： 约 943 亿元 。
另外 ， 2025 年这些公允价值投资带来的损益贡献很大 ： 普通股投资公允价值收益 63.16 亿元 ， 优先股投资 60.32 亿元 ， Treasury 与其他投资 8.92 亿元 。
这说明投资盘子确实不小 ， 但这部分波动性也大 ， 不适合全都按 “ 高质量经营利润 ” 去资本化 。
04 净现金与类现金安全垫
截至 2025 年末 ， 小米披露的现金及现金等价物约 269.14 亿元 ； 借款约 361.24 亿元 。
也就是说，按最严格口径看，小米反而是净负债约 92 亿元。
如果按更贴近财务安全边际的“广义流动性”去看，可以把这些一起纳入：
定期存款 513.09 亿元受限现金 45.79 亿元短期 FVTPL 投资 292.74 亿元短期摊余成本投资 2 亿元
这样算，小米的净流动性大约是 762 亿元。
如果再把长期摊余成本投资 134.06 亿元也算进来，净广义流动性大约是 896 亿元。但这里有个原则：已经单列为长期股权投资或长期 FVTPL 投资的部分，不能再重复加回。
所以，这次称重我采用更干净的处理方式：
股权 / 其他长期投资组合：单列约 593 亿元
净流动性：按 762 亿元估；更宽一点看，可到 896 亿元
这里我会比较保守 ， 不把所有 “ 现金资源 ” 都当成可以 1:1 加回估值的真现金 ， 而是采用更稳妥的方式 ：
把真正现金 、 类现金和一部分低风险金融资产分开看 。
所以在称重时 ， 我更愿意这样处理 ：
股权/长期投资组合 ： 单列约593 亿元
净现金与类现金安全垫 ： 保守762亿。
这样不会高估 。
05 最后给小米总估值
把前面的几块加起来：
手机：700–900 亿
IoT：1000–1300 亿
互联网服务：2200–2800 亿
汽车 / AI 新业务：900–1500 亿
股权 / 其他长期投资组合：约 593 亿
净流动性：约 762 亿
或净广义流动性：约 896 亿
得到的总估值区间大约是：
6160 亿–7860 亿元人民币
如果再把长期摊余成本投资也算作广义流动性，则可以看到一个更宽的区间：
6290 亿–7990 亿元人民币
对照当前大约 7900 亿港元市值，小米现在更像是处在这套估值框架的中间。
06隐藏的Alpha
小米现在最容易被低估的 ， 是两块 ：
第一块是互联网服务 。
因为它收入占比不大 ， 但利润质量极高 。
第二块是汽车 。
因为汽车现在已经不再是 “ 纯投入故事 ” ， 而是进入了 “ 收入过千亿 、 毛利率不低 、 经营利润转正 ” 的阶段 。
另外暗含的一个想象空间是AI 。 之前舆论一直在关注小米汽车 ， 然而随着小米近期在 AI 领域的连续发力 ， 或许现在可以重估小米这家公司。
一个全新的维度是 ， 小米最近坐上了全球大模型的牌桌 ， 也是目前市场上极少数同时掌握顶尖大模型底座与软硬件结合 Agent （ 智能体 ） 落地能力的全栈玩家 。
但是这块究竟有多强的壁垒 ， 也要看第一梯队的手机厂商怎么发力了 。
本文来自微信公众号 “吴怼怼”（ID：esnql520），作者：吴怼怼，36氪经授权发布。
