覆盖99%县城，年入38亿，医疗版拼多多冲刺IPO

当一、二线城市的互联网医疗巨头们在医药电商的红海里近身肉搏时，中国广袤的“五环外”下沉市场，正悄然跑出一只“隐形巨头”。

4月10日，四川好医生云医疗科技集团股份有限公司（简称“好医生云医疗”）正式向港交所递交招股说明书。

这份招股书向外界揭开了一个隐秘而庞大的基层医疗B2B版图：年营收超38亿元，业务覆盖全国超99%的县城，直接服务超过67万家基层医疗终端客户。

顶着“云医疗”与“AI大模型”的科技光环，这家公司的底层商业逻辑却十分接地气——它就像是医疗版B2B的“拼多多”，靠着直供平价贴牌药、打包专病诊疗方案，击中了县镇村医和单体药店的生存痛点。

然而，在38亿营收的背后，好医生云医疗也展现出了颇具反差感的一面：2025年净利润率仅为微薄的1.4%，而维持这套庞大体系运转的，是近9000名外包的“地推铁军”。

并且，超6亿元的对赌赎回压力悬顶，也让这场IPO充满了“生死时速”的意味。

拆解好医生云医疗的招股书，医线Insight试图看清这场下沉市场医疗圈的商业真相。

01

击穿下沉市场：

靠什么“拿捏”67万家“村医”和药店？

中国的基层医疗市场体量巨大，但极度分散。

根据灼识咨询数据，截至2024年底，中国拥有约163.6万家基层医疗终端。

这些散落在县城、乡镇和农村的村卫生室、门诊部、单体药店，面临着共同的痛点：供应链冗长低效、拿货成本高、缺乏先进检验设备、诊疗能力薄弱。

好医生云医疗的聪明之处在于，它没有选择直接To C去教育患者，而是选择To B去“赋能”这些基层医疗机构和药店。

招股书显示，截至2025年12月31日，好医生云医疗已经累计服务了超67.05万家基层医疗终端客户。

这其中包括了超39.01万家基层医疗机构（村卫生室、门诊部及诊所），以及28.04万家基层药店（含超20.24万家单体药店和7.79万家中小连锁药店）。

数据来源：好医生云医疗招股书

它是如何黏住这些客户的？

答案是打造了一个“检测－诊断－用药”的无缝闭环，共分为三大业务板块。

一是药品直供及分销服务。这是公司的绝对现金牛，2025年贡献了30.28亿元营收，占比高达79.2%。

二是专病诊治解决方案。该业务是公司近年来发力的高附加值业务，2025年营收7.25亿元，占比19.0%。

三是检验诊断解决方案。这是公司的起家业务，通过与独立医学实验室合作及提供POCT（即时检验）设备，帮小诊所做临床检验。2025年营收6947万元，占比1.8%。

通过这套组合拳，好医生云医疗不仅帮村医解决了“没有药”和“药太贵”的问题，还帮他们解决了“看不了病”的问题，一举成为全国基层医疗市场不可绕开的“中间商”。

按2024年收入计，好医生云医疗在中国基层医疗药品直供市场排名第二。

数据来源：好医生云医疗招股书

02

拆解38亿元营收：

毛利率相差7倍的“贴牌平替”与“专病包”

基层诊所和药店为什么愿意在好医生云医疗的APP上持续下单？

核心在于两个字：搞钱。

好医生云医疗深谙基层终端的盈利痛点，为其提供了利润空间较大的产品。

这在其最核心的“药品直供及分销服务”的毛利率表现上体现得淋漓尽致。

招股书显示，该业务分为“自有品牌药品”（代工贴牌）和“普药业务”（第三方品牌分销）。

2025年，自有品牌药品贡献了20.27亿元营收，毛利率为28.3%，历史最高在2023年曾达到31.5%。

而同期，普药业务营收约为10亿元，毛利率却仅有3.9%。

两者毛利率相差超过7倍。

数据来源：好医生云医疗招股书

好医生云医疗在招股书中直言不讳地指出了这种“平替”逻辑：依托与中国广泛、下沉的诊所与药店的紧密互动，能够迅速甄别具备自有品牌“平替”开发可行性与商业合理性的特定药品品种。

简单来说，就是通过代工生产价格实惠且高质量的“平替药”（贴上“蜀汉本草”“驰铭”等自有品牌），砍掉中间商赚差价。

对于基层机构而言，这也大幅降低了采购成本，招股书称“在最佳情况下帮助客户降低最多50%的单位采购成本”。

除了用高毛利的“平替药”绑定客户，好医生云医疗还在大力推广客单价更高的“专病诊治解决方案”。

这套方案主要以中医药为特色，针对慢性病和常见病，将检验、诊断和用药打包成“定制解决方案套餐”卖给诊所。

招股书中列举了两个非常生动的下沉市场商业案例。

第一个案例诊所A，主治慢性肺病。以前只能提供肌肉注射、静脉注射及常规西药治疗，十分依赖激素和抗生素。

引入了好医生云医疗主打的“金蟾疗法”后，结合口服液、膏药、穴位贴敷、雾化等中医疗法，无需患者留在现场输液。

结果就是，诊所在不需要推广的情况下门诊量大增，甚至开出了第二家分所。

第二个案例是诊所B，主治肿瘤辅助及慢性消化系统疾病。

以前每天接诊的复杂疾病治愈率低。引入“延动疗法”（核心原料包含美洲大蠊）后，诊疗疾病从28种扩展到53种，现场注射需求降为零，患者满意度达到约95%。

截至2025年底，好医生云医疗已经开发了13个这样的专病包，覆盖了超过15.1万家基层医疗机构。

这种将医疗服务“产品化”“套餐化”的打法，撑起了该板块2023—2025年19.6%的复合增长率。

03

科技“祛魅”：

0.3%的研发费率与近9000人的“地推铁军”

一个重要的问题是，好医生云医疗是不是一家科技公司？

纵观招股书，虽然名字里带有“云医疗科技”，且服务主要通过线上APP（如药约约、诊教授、诊宝倍）完成，但在面对极度分散的下沉市场时，这依然是一门极重人力的苦生意。

招股书揭示了一个真相：营收规模虽大，但并不经济。

2023年、2024年和2025年，好医生云医疗的年内利润分别为6248万元、3781万元和5405万元。

相较于38.2亿的庞大营收，2025年其净利润率仅为1.4%。

数据来源：好医生云医疗招股书

钱都被谁赚走了？

答案是：庞大的线下营销网络。

招股书显示，截至2025年12月31日，公司全职销售人员仅有476名，但却有着一支由CSO（合同销售组织）外派的、高达8881名的“弹性招募销售人员”大军。

这近9000人的地推铁军，是好医生云医疗能够扫荡全国2800多个县城、把药卖进村卫生室的真正底牌。

地推团队吞噬了利润。2023年至2025年，公司的销售及市场费用分别高达7.47亿元、6.98亿元和6.75亿元。

2025年的销售费用占总营收的比重达到了17.6%，直接挤压了净利润空间。

同时，与高昂的销售费用形成鲜明对比的，是研发投入。

2023年、2024年和2025年，公司的研发费用分别为849万元、755万元和1308万元。2025年的研发费率仅为0.3%。

数据来源：好医生云医疗招股书

在招股书中，好医生云医疗多次强调自身的“数智化”能力，提及基于2025年8月引入的AI智能体发展演变而成的“AI好医生诊疗支持系统”，声称内嵌了医疗大语言模型，5秒内可生成合规病历。

然而，招股书细节显示，这个大模型能力（“全诊医疗大模型”）来源于一家名为“全诊医学”的公司。

而在递表前夕的2025年7月，好医生云医疗作价1500万元（以发行股份形式支付），向全诊医学收购了其旗下子公司“杭州好医生全诊”80%的股权，全诊医学亦借此入股好医生云医疗。

“作为中国最大的基层医疗服务平台，我们持续看好全诊医学重塑医疗效率的底层变革力。好医生集团认为，提升基层医疗服务能力是健康中国建设的基石。好医生集团拥有覆盖全国广泛基层医疗机构的深厚渠道基础，深刻理解他们的需求和挑战。与全诊医学的战略合作，是将世界领先的AI技术与我们强大的市场落地能力结合的关键一步。”好医生云医疗首席财务官兼董事会秘书杨宁在当时的融资稿里表示。

在较低研发投入下，虽与合作方一起做“医疗大模型”，但目前好医生云医疗的科技成色还有待长期观察。

04

冲刺港股背后：

挑战虽在，但社会价值不可忽视

为什么净利润率仅有1.4%，好医生云医疗还要在此刻急踩油门冲刺港股？

一个重要原因是资产负债表里藏着“生死时速”的秘密，即高悬头顶的“对赌协议”。

财务数据显示，截至2024年12月31日，公司录得流动资产净值1.57亿元，但到了2025年12月31日，公司录得流动负债净额1.34亿元。

导致这一财务窟窿的核心原因，是“权益股份赎回负债”的流动部分由2024年底的1.92亿元大幅增加至2025年底的6.23亿元，以及贸易应付款项及应付票据的同步增加。

这源于公司在历次融资中与PE/VC签下的严苛“对赌协议”。

早在2020年，奥博资本就已入局，目前持股14.07%，是最大的外部机构股东。

2025年9月，就在递交招股书前夕，公司又密集引入了德赛创新、市北高新等十余家地方国资和投资机构，吸金1.25亿元。

但资本的钱并不好拿。根据补充对赌协议，如果好医生云医疗未能在2026年12月31日前完成IPO上市或并购，A轮、B轮及Pre-IPO轮投资者有权要求公司赎回其投资。

赎回金额为本金的1.0倍至1.2倍，外加每年6%至8%的单利利息。面对这笔超6亿元的潜在“债务”，以及账面仅剩5852万元的现金及现金等价物，冲刺港股成了好医生云医疗需要完成的任务。

图片来源：好医生云医疗招股书

这是其当下的重要挑战。

但不可否认的是，评价一家公司的价值，不能仅仅算一笔财务账看短期，更要算一笔“社会账”来看长期。

当前，中国医疗体系面临的最大痛点是资源分配不均，不足4%的医院承担了全国近一半的诊疗量。

国家近年来大力推行“强基层”和“分级诊疗”，核心诉求就是“小病不出村，常见病不出乡”。

然而，基层医疗留不住患者的根本原因在于：缺设备、缺好药、缺技术。

好医生云医疗打造的“检测－诊断－用药”闭环，恰恰是在用市场化的手段，在一定程度上替社会解决这个命题。

比如让基层有设备，投放POCT检测设备，接入第三方医学检验所，让村医也能抽血化验看指标。

又如让基层有好药，通过直供“平替药”，砍掉中间冗长的流通环节，让老百姓在家门口买到性价比较高的药。

再如让基层有技术，推出包含“金蟾疗法”等特色中医药的专病诊治包，配合后台医学专家团队的远程指导，让村医敢看病、能看病。

据招股书测算，通过赋能这67万家基层医疗终端，好医生云医疗间接惠及的中国基层老百姓多达6.17亿人。

让优质医疗资源真正沉下去，这本身就是一项极具ESG（环境、社会和公司治理）价值的社会普惠事业。

所以从这个维度看，好医生云医疗固然有着资本退出的紧迫感，但从卖平价药的“医疗版拼多多”，到赋能基层村医的“新基建”，这家脚踩泥土的互联网医疗公司，走的是一条“难而正确”的路。

一旦随着后续IPO募资落地，其全国仓储物流网络将进一步织密，跨越了规模拐点，这只深耕下沉市场的“隐形巨头”，或将迎来属于它的价值重估。

本文来自微信公众号“医线Insight”，作者：张小漫，36氪经授权发布。