安踏营收破800亿全球第三，光鲜业绩背后藏着隐忧

3月25日午间，安踏体育正式发布2025全年业绩报告，全年营收首次突破800亿元大关，达802.2亿元，同比增长13.3%，实现连续12年正增长；中国市场份额攀升至21.8%，稳居行业首位，全球排名稳居前三。

在耐克等国际巨头业绩疲软、行业进入存量竞争的当下，这份业绩实属不易，但市场反应却颇为“冷静”，在财报发布后，安踏体育港股股价并未跟随业绩走高，反而出现冲高回落的走势，当天收盘，报收75.75港元，跌幅1.05%，成交额达11.12亿港元，市值略有缩水。

资本市场的态度，也一定程度上折射出市场对其光鲜业绩背后隐忧的谨慎。

01 规模突破显稳健

从核心财报数据来看，安踏的规模突破与稳健性尤为突出。

2025年，安踏体育总营收达802.2亿元，较2024年的708.3亿元同比增长13.3%，这一增速在体育用品行业大基数企业中表现亮眼，显著优于耐克等国际巨头表现。

盈利方面，集团股东应占溢利135.9亿元，同比下滑12.88%，但撇除2024年亚玛芬集团上市及配股相关会计影响后，股东应占溢利同比增加13.9%至135.88亿元，盈利质量具备一定保障。

现金流方面，全年自由现金流入达161.06亿元，同比增长21.5%，充足的现金流为集团发展提供了坚实支撑，2025年安踏拟派发稳定股息，从侧面印证了经营稳健性。

在国际巨头疲软、行业竞争激烈的环境下，安踏保持双位数增长，巩固龙头地位，这份稳健性值得肯定。

此外，多品牌矩阵的阶段性成效，进一步凸显安踏的经营韧性。财报披露的“所有其他品牌”板块表现最具爆发力，营收达170.0亿元，同比激增59.2%。

DESCENTE流水突破百亿，成为集团第三个百亿品牌，加上2025年完成对德国户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购，多品牌矩阵覆盖从大众到高端、从专业运动到户外休闲的全消费层级，成为营收增长的重要支撑。

值得注意的是，“所有其他品牌”板块毛利率高达71.8%，大幅领先安踏主品牌和FILA，成为集团盈利的重要补充。

稳健增长背后，增长结构失衡的短板日益突出。

安踏主品牌作为营收核心基石，2025年营收仅增长3.7%，增速远低于集团整体水平，也低于李宁主品牌（7%）增速，反映出其在大众运动市场增长动能减弱，中端市场面临多重竞争，增收放缓明显。

更关键的是，集团整体增长高度依赖“所有其他品牌”板块的爆发式增长，该板块高增速主要得益于DESCENTE突破及JACK WOLFSKIN收购并入，这种高增长具有阶段性，难以长期持续。

核心品牌乏力、可能成为安踏增长可持续性的首要隐患。

02 光环背后的隐忧

安踏财报核心数据确实亮眼，但如果深入拆解安踏 2025 年财报数据，结合行业竞争格局，不难发现，在规模扩张的背后，企业在运营效率、盈利能力、技术投入等方面存在着一些隐忧。

首先，库存周转效率显著下滑，资金占用压力凸显。某种程度上，库存周转效率可以看作是运动品牌经营的健康“生命线”，其重要性贯穿现金流健康、盈利质量、市场响应能力三大核心维度，对安踏这类规模化企业而言，更是平衡规模扩张与健康经营的关键指标。

2025年，安踏平均存货周转日数从2024年的123天增至137天，增加14天。库存金额从2024年的107.6亿元，同比增长13%到2025年的121.5亿元。

大量库存占用流动资金，增加财务成本，还可能引发降价促销，压缩毛利率。

今年2月，《独角兽观察》就在南方三线城市一家安踏专卖店，发现店铺进门处堆了一人多高的促销产品，鞋子便宜到199元两双，了解后发现这样“地板价“的断码老款清仓并不鲜见。

对此，安踏解释，库存上升主要受业务规模扩张、新品备货及新收购品牌并表等因素影响。

库存去化能力不足与扩张节奏失衡的问题不缓解，将持续拖累运营效率。

另外，主力品牌毛利率持续下滑，成本控制压力凸显。

2025年，安踏集团整体毛利率微降0.2个百分点至62.0%，主力品牌下滑态势更明显：安踏主品牌毛利率下降0.9个百分点至53.6%，FILA品牌下降1.4个百分点至66.4%。

下滑的主要原因是专业产品成本投入增加、毛利率较低的电商业务占比提升至35.8%。根据第三方数据，68%消费者将安踏主品牌与“性价比”绑定，800元以上价格带占比不足8%，品牌溢价不足，难以通过提价缓解成本压力，盈利效率持续承压。

研发投入占比逆势下降，技术壁垒构建不足。2025年，安踏研发投入约22亿元，绝对值有所增加，但占总营收比重逆势下降至2.7%，较2024年还略有下滑。这一占比虽高于行业基本标准，但远低于耐克、阿迪达斯（均在5%以上）。

研发投入不足导致核心技术突破乏力、产品同质化，主品牌高端化转型缺乏支撑，长期将影响核心竞争力。

高端品牌的持续高增，为公司多品牌战略的长期价值提供了有力佐证；反观主品牌，增长动能减弱、库存运行不稳，则揭示了行业在深度转型阶段的突出矛盾。

整体来看，这些矛盾是安踏规模扩张中的阶段性问题，目前尚未构成“致命问题”，但已清晰反映经营压力。若不能及时优化库存管理、推动核心品牌升级、加大长期能力投入，可能从“阶段性不健康”逐步演变为“结构性风险”，拖累长期稳健发展。

03 破局之路任重道远

2026年是体育大年，对于营收突破800亿的安踏而言，2026年也是突破增长瓶颈、化解经营矛盾的关键一年。

财报中，安踏也披露了三大方向的核心布局：一是强化核心品牌竞争力，推动主品牌高端化，加大核心技术产业化，优化产品结构，聚焦核心赛道提升溢价；深化FILA精细化运营，加快成长型品牌规模化。二是加速全球化布局，以欧美主流市场为重点，依托北美旗舰店拓展渠道，深化东南亚新兴市场渗透，借助赛事扩大海外认知。三是加大研发与数字化投入，推动AI技术应用，稳定核心人才团队。

然而，安踏布局面临多重挑战。

首当其冲的是全球化“雷声大、雨点小”，布局与成效差距明显。

安踏的海外布局始于2018年前的初步探索阶段，彼时仅在东南亚、东欧及中东市场有少量分销业务，未形成系统性战略；2018年正式启动全球化战略，以欧美主流市场为核心突破口，逐步拓展布局范围。

截至2025年及2026年初，其海外单品牌店达460余家，2026年初在美国洛杉矶开设北美首家旗舰店，多品牌矩阵通过收购亚玛芬体育、JACK WOLFSKIN等进一步完善，但海外业务营收占比仍不足10%，且主要集中在东南亚，欧美渗透率极低，凸显品牌认知不足、渠道突破难等问题。（中）国货不比欧美品牌差，这个在国内消费者已成共识的认知，还未能占领欧美消费者的心智。

多品牌协调管理短板突出，始祖鸟“炸山”事件教训深刻，负面影响深远。安踏拟收购PUMA 29.06%非控股股权也引发疑问：若无法实现供应链、营销协同，仅单纯持股，可能因经营波动、理念差异成为“经营拖累”。

此外，AI赋能存在“虚实差距”，概念炒作多于实际落地。安踏推出的“灵龙设计大模型”声称缩短研发周期，但财报显示研发投入占比下降，

安踏若能正视短板、优化布局，就能在规模与健康经营间找到平衡，实现长期稳健发展；反之，可能错失机遇、陷入困境。

作为国货的全球体育龙头，安踏的破局之路，不仅关乎自身从“规模领先”向“质量引领”的跨越，也承载着中国体育用品行业突破全球竞争壁垒、实现品牌全球化与产业高质量升级的期许。（完）

本文来自微信公众号“独角兽观察”，作者：独角兽观察，36氪经授权发布。