蜜雪2025年报双增，管理团队完成新老交棒

3月24日，现制饮品巨头蜜雪集团（02097.HK）发布2025年全年业绩公告，交出一份营收与利润双增的业绩单。

图片来源：蜜雪集团2025年财报

门店扩张+供应链降本

2025年，蜜雪集团全年实现营业收入335.6亿元，同比增长35.2%；年内净利润59.27亿元，同比增长33.1%；同期实现毛利104.52亿元，同比增长29.7%，每股基本盈利15.65元。

业绩增长的背后，是蜜雪一贯的“门店扩张+供应链降本”路径在持续发挥作用。

截至2025年末，蜜雪集团全球门店总数达59823家，同比增长28.71%，稳坐全球现制饮品门店规模头把交椅。其中，55356家中国内地门店覆盖31个省份、超300个地级市，实现所有线级城市全覆盖；海外门店4467家，布局东南亚、哈萨克斯坦、美国等市场。

伴随门店体量扩大，规模效应在费用端亦有体现.销售及分销开支20.37亿元，同比增长27.35%，增速低于营收增速，规模效应持续显现；但研发支出1.01亿元，同比下降3.36%。

与财报同日披露的，还有管理层重大调整。

张红甫卸任首席执行官，转而被委任为联席董事长，将聚焦集团长期战略、文化与创新领域。接棒者为公司原执行副总裁、首席财务官张渊。监事会层面同样迎来变动，崔海静辞任公司监事及监事会主席职务，转任财务负责人。

亮眼成绩单背后，藏着多个值得深究的问号。

从门店扩张的底层逻辑来看，2025年，蜜雪集团全球净增超1.3万家门店，相当于每天新开37家，中国下沉市场的毛细血管式渗透仍在持续，但行业背景早已发生根本性变化。

据窄门餐眼数据，2025年全国奶茶饮品门店净增长仅1.7万家，同期超13万家门店倒闭，咖啡赛道更是有5.1万家门店离场，现制饮品行业已全面进入存量竞争时代。

蜜雪集团的规模扩张，本质已从享受行业增量红利，转向挤压中小品牌的生存空间，一旦门店扩张触及天花板，增长动力将直接承压。

从供应链降本来看，主品牌“蜜雪冰城”已从粗放拓店转向精细化运营。

于2024年10月启动的智能出液机已覆盖超1.3万家门店，通过标准化流程提升运营效率、降低食安风险，但产品端仍以4-10元的经典大单品为主，新品迭代速度与爆款打造能力并无明显突破。

子品牌“幸运咖”依托供应链优势，以平价咖啡定位拓店，2025年更是登陆马来西亚、泰国开出首店，但在国内咖啡赛道，面对瑞幸、库迪的贴身肉搏，其市场份额与品牌声量仍有较大差距。

深度绑定模式

蜜雪集团的扩张策略已从“一味求量”转向“有进有退”。

这一调整在海外市场尤为明显。针对印尼、越南两大核心东南亚市场，蜜雪集团主动对存量门店进行调改优化，以质量换数量。与此同时，有序进入哈萨克斯坦、美国等新市场。

从“跑马圈地”到“精耕细作”，蜜雪集团正将战略重心从规模扩张转向单店质量提升。而支撑这一转型的，正是其以垂直整合供应链为根基的“高质平价”商业模式。这也是其能在行业内卷中维持增长的核心支撑，但行业趋势的变化也让其增长空间面临考验。

不同于多数现制饮品品牌依赖加盟费盈利的模式，蜜雪集团的核心收入来自向加盟商销售食材、包材与设备，这种“加盟商盈利，总部才能盈利”的深度绑定模式，倒逼其将成本控制做到极致。

通过自建生产基地、全国化仓储物流网络，蜜雪集团实现了核心饮品原料100%自主生产，将供应链全环节的成本压缩到行业最低水平，为终端平价定位提供了不可复制的支撑，也让其在消费分级、理性消费成为主流的市场环境中，具备极强的抗周期属性。

从行业趋势来看，现制饮品行业已从高速扩张的增量时代，全面进入存量竞争的精细化运营时代。行业集中度持续提升，马太效应愈发显著，头部品牌凭借供应链、数字化、规模优势不断挤压中小品牌的生存空间，而“高质平价”已成为行业不可逆的主流趋势，全时段、全品类扩张与全球化出海，已成为头部品牌突破增长天花板的核心方向。

具体到市场机会，中国县域市场的现制饮品渗透率仍显著低于一二线城市，蜜雪集团的品牌定位与渠道优势仍有充足的发力空间；海外新兴市场具备广阔增量，东南亚、中亚、北美等市场的现制饮品行业仍处于发展初期，本土品牌竞争力弱，国际巨头定价偏高，蜜雪的平价模式具备极强的适配性。

现打鲜啤赛道正处于快速增长期，据中国酒业协会数据，2024年国内精酿啤酒市场规模突破800亿元，同比增幅超30%，平价精酿的市场需求持续释放，蜜雪集团可凭借供应链优势快速切入，打造第二增长曲线。

3亿豪赌鲜啤“新曲线”

蜜雪集团的长期发展仍有隐忧。

第一是门店规模扩张带来的饱和与管控风险，截至2025年末，蜜雪集团国内门店已逼近5.5万家，部分区域门店密度过高，已出现加盟商内卷、单店营收承压的情况，国内市场的增长天花板已逐步显现；同时，近6万家门店的品控与食品安全管控难度呈指数级上升，任何单店的食品安全事故都可能引发系统性的品牌信任危机，成为悬在品牌头顶的达摩克利斯之剑。

第二是研发投入下滑带来的创新风险，2025年公司研发支出同比下降3.4%，在产品迭代速度极快的现制饮品行业，持续的研发投入是维持产品竞争力的核心，若创新能力不足，很容易在同质化竞争中失去消费者吸引力，此前多个网红茶饮品牌的陨落，都与产品创新乏力直接相关。

第三是海外扩张的不确定性，印尼、越南核心市场的门店收缩，已反映出海外市场并非一帆风顺，不同国家的法律法规、饮食文化、消费习惯差异巨大，本地化运营、供应链搭建的难度远超国内，地缘政治、贸易壁垒等因素也可能给全球化布局带来不可控的冲击。

第四是拓展“新曲线”带来的关联交易与整合风险。

2025年，蜜雪集团斥资近3亿元收购啤酒公司福鹿家53%股权，正式跨界鲜啤赛道，旨在补全“早咖午茶晚酒”的全场景布局。

需要注意的是，福鹿家实控人为蜜雪集团联席董事长张红甫的配偶田海霞。交易前，田海霞直接与间接持有福鹿家超80%的股份，交易完成后稀释至39.43%。

根据公告信息，福鹿家于2024年刚刚扭亏，录得净利润为107万元。按此计算，收购对应的市盈率高达523倍，远超A/H股啤酒板块的平均估值水平。

尽管交易已履行合规程序，张红甫也已回避表决，但高溢价收购关联方资产，仍引发了市场对上市公司利益输送的强烈质疑。

更为关键的是，啤酒赛道与茶饮赛道的消费场景、运营逻辑存在显著差异，蜜雪集团此前的茶饮运营经验能否顺利复用，标的能否实现预期的业绩增长，都存在极大的不确定性。若福鹿家无法实现预期业绩，高溢价收购背后的商誉减值风险不容忽视。

第五是管理层换帅后的磨合风险，张红甫作为创始人卸任日常运营的CEO岗位，转任联席董事长聚焦战略，而新任CEO张渊此前为财务负责人，缺乏一线运营的经验，能否驾驭近6万家门店的庞大体系，维持公司的执行力与敏捷性，仍需时间检验。

总体来看，蜜雪集团凭借极致的供应链能力与规模壁垒，仍具备较强的短期增长确定性，但长期来看，关联交易争议、研发创新乏力、门店增长见顶等多重隐忧若不能妥善解决，其增长的可持续性将面临严峻挑战，对于投资者而言，在看到亮眼业绩的同时，更需警惕背后的风险与不确定性。

本文来自微信公众号“全球财说”，作者：李新，36氪经授权发布。