国资崛起：中国一级市场投资范式大迁徙
这是 IT桔子第 13年发布一级市场股权投资报告，也是我个人第 8 次来做分享。
我第一次讲这份主题报告的时候是 2018年，那年报告的核心“市场跌入谷底”。在那年，业内知名投资人会说“LP问我基金的DPI 如何，我还想DPI是什么意思？”；那时候，圆桌对话环节我跟在场的VC们聊去找政府募资，当时他们多数并不乐意走这条路。
而现在，在 2026年，只要你还在这个市场，无论是创业、投资、做FA交易、募资，必然对DPI、IRR熟知，也已经不可能不碰到“国资”“政府引导基金”了。
今天我们再一次通过数据来看看当下的中国创投市场。
市场回暖，但别被总量骗了
咱们先看第一章，市场回暖这件事。
去年这时候，市场情绪还是低落的，寒冬体感持续。今年数据一出来，9000多起投资，增长了 28%，大家好像又乐观起来了。尤其是这波机器人、AI大模型的融资热潮，相信各位的体感也都一样，充满热忱和希望。
从数据看，去年一年有 11个月都是增长态势，这种交易的回暖是强劲且稳定的。
不过，资金的分布仍旧是不均衡的，它们正在向特定的地方聚集，形成了一个很有意思的哑铃型结构。
哑铃的左边是什么？是早期投资，占了大头，6000多起。这些钱小额、分散，像播种一样撒向各个创新领域。这是好事，说明创业的源头活水还在。
右边是什么？是战略投资，主要是国资和产业资本的参与。数量不多，但体量很大，涉及3500多亿。这一端很重。
那中间呢？中间是坍塌的。成长期和中后期的融资加起来占比只有一小块，这几年可以说是断崖式下跌。
这就是我今天想说的——“中间地带塌陷”。
作为连接早期创新与后期整合的关键桥梁，成长期与中后期融资正经历严峻考验。从金额看，成长期投资占比从2021年的32.6%断崖式下滑至2025年的19.6%；中后期投资占比更从16.3%减半至7.9%。
值得注意的是，“中间地带”的萎缩也与企业自身的需求变化有关。当企业发展到一定规模，纯粹的财务投资吸引力下降，它们更倾向于寻求能带来订单、客户和应用场景的战略投资方。因此，部分传统的B、C轮融资实际上转化为了战略投资，这在一定程度上解释了成长期融资数据的下滑。
这种趋势导致传统线性融资路径断裂。
不过，即便有“成长转战略融资”倾向的情况，也不能忽视成长期、中后期轮次本身的坍缩：一些早期项目在寻求规模化扩张时面临融资断层，它们既不符合战略投资的要求，又难以在萎缩的成长期市场中获得支持，大量潜力企业可能因此倒在“半路上”。
国家队进场，美元基金退场
那钱为什么会在两端聚集，中间却空了？这就要说到资本性质的变化了。
我们IT桔子追踪了一个指标叫“国资渗透率”。什么意思？就是每10笔投资里，有多少笔有国家队参与。五年前这个数字可能只有20%多，去年是40%，今年突破了45%。
IT 桔子统计的国资背景的机构是指由政府部门、国央企、事业单位或其他国有资本直接或间接控股的投资机构。这里只统计“直接投资”。间接的LP出资，业内统计都已经达到 90%了。市场上的融资往后面穿透一层，基本都是国家的钱在搞创新创业。
45%是个什么概念？
我们认为40%是一个临界点。超过这个线，国资就从“重要参与者”变成了“主导力量”。当某一类投资主体的市场份额超过这一比例，其决策逻辑就会深刻影响整个市场的定价机制、交易结构和资源配置方式。
所以可以很明确地说：中国创投的国资主导时代，正式到来了。
与这个趋势相反的是，美元基金在撤退。前几年大家还在讨论“外资撤离”，现在看数据，美元交易的占比已经降到了个位数，2.5%。投资金额更是从5000多亿降到了800多亿。
原因很简单。
美元基金的退潮，是内因与外因共同作用的结果。
首先是内部动力的切换：国资与产业资本的强势崛起。这些“国家队”和产业巨头以人民币为弹药，其投资目标更多是服务于国家战略、强链补链和产业整合，而非传统美元VC所追求的高倍数财务回报逻辑。当市场的核心买家变成了人民币玩家，美元基金自然被边缘化。
其次是投资路径的颠覆：传统VC“成长阶梯”的坍塌。美元基金最擅长的，是支持企业完成从B/C轮到海外上市的“惊险一跃”。然而，当前市场呈现的“哑铃型”结构——早期交易活跃、战略投资独大、而成长期融资断层——恰恰击中了美元基金的“七寸”。
成长期融资的萎缩，让VC的接力棒无以为继；而企业在发展到一定阶段后，对产业资源（订单、场景）的需求超过了对纯财务投资的需求，那这些企业可能会更倾向于接受人民币产业资本的战略投资。
最后是外部环境的剧变：退出渠道受阻与地缘政治风险。
当然，我们绝对不能否认当下美元基金在市场上的贡献和角色：今天大量具身智能、大模型公司的早期投资阶段里，有大量更敢于承担风险、更灵活的美元基金的支持。
小步快跑，告别豪赌
国资主导带来的最大变化是什么？是投资逻辑的根本转变。
以前VC圈有个说法叫“赌赛道”，看中一个赛道，重押，砸大钱，快速做规模，然后上市退出。这是典型的互联网时代的打法。
现在不行了。你看单笔融资的金额，从五年前的1.6亿多，降到了现在的9000万，几乎腰斩。创业者不拿大钱了，他们在“小步快跑”。另外的一个数据是，市场交易的中位数是 2000万。也就是说大部分创业公司一轮就是 2千万的水平。
此外我们观察到一个很有意思的现象：+轮融资变多了。
以前可能10个项目里有1个是加轮，现在是6个里就有1个。什么意思？就是大家不再追求一步到位，而是拿一点钱，验证一下，再拿一点，再验证。降低单次风险，提高迭代速度。
这是好事，也是坏事。好事是更理性了，坏事是成长的速度可能变慢了。以前那种“一年融资三轮，三年上市”的故事，短期内不会有了。
还有一点，钱变得更集中了。头部那几个明星项目，可能一家就吸走几十亿，而长尾的创业者，可能连见投资人的机会都变少了。这是一个马太效应加剧的市场。
钱在往哪里流？
说完钱怎么投，再说钱往哪里流。
在座的可能有来自不同地方的朋友。我想告诉你们，地域格局正在发生一次大洗牌。
以前，创业股权投资就是“北上深”三个字，其他地方都是“下沉市场”。但现在，北上深三地的占比，从五年前的一半以上，降到了不到四成。降了13个百分点。
这些溢出的资金去了哪里？长三角。
我们看看四大经济圈。京津冀，北京越来越强，天津河北比较难，虹吸效应很明显。粤港澳，深圳还是老大，但周边的协同还不够。
真正做得好的，是长三角。上海、江苏、浙江，三地占了九成以上的投资。江苏可能多一点，上海和浙江差不多，形成一个很稳固的“金三角”。这里没有绝对的霸主，大家各有所长，互相配合。
更值得关注的，是中西部。像湖南，占比从12%涨到了17%；新疆、甘肃这些以前投资很少的地方，现在增速很快。为什么？因为资源禀赋。国家在大力发展新能源、新材料，这些地方有矿产、有能源，自然就起来了。
赛道的大退潮与大崛起
接下来聊聊赛道。这是大家最关心的部分。
先说退潮的。我们统计了一下，IT 桔子行业分类中的200个子行业中，有27个赛道，融资金额相比 5年前跌了95%以上。什么概念？就是几乎没人投了。
在线教育、社区团购、消费品牌……这些前几年火热的赛道，现在都是资本的“禁区”。原因很简单，以前这些赛道靠的是模式创新，烧钱换增长，靠规模赚钱。但现在资本不认可这套逻辑了，因为你没有技术壁垒，政策风险也大。
这标志着“模式创新”时代的结束。
那什么在崛起？硬科技。
我们列了五个增长最快的：机器人、无人机、新材料、航空航天、光学光电。增速几乎都在100%以上，有的甚至涨了5倍。这些赛道有个共同特点：烧钱多、周期长、技术门槛高，但符合国家战略性需求。
这完美契合了国资的投资偏好。国资不怕长周期，怕的是方向不对；不怕重资产，怕的是没有技术壁垒。所以这不是巧合，而是必然。
退出，不再只有IPO
投资端的变革，必然会传导到退出端。
以前，所有人的目标都是IPO，去美国，去香港，去科创板。但现在，这条路变窄了。我们看看去年的退出数据，并购已经成为绝对的主流，占了将近八成。
为什么？因为IPO难了。A股审核趋严，美股几乎关闭，港股虽然还可以，但估值可能不如预期。那怎么办？被上市公司收购，成了很多机构的首选。
这里有个数据很有意思：在这些并购案里，A股上市公司作为买方的，占了六成。这说明什么？说明产业资本正在主导整合。不是财务投资人在买，而是做实业的人在买。他们买回去是为了补全产业链，是为了协同效应。
对于独角兽来说，路径也变了。去年上市的独角兽，绝大多数选择了香港，没有一家去美国。这是一个风向标。
给创业者和投资者的建议
最后，我想给在座的创业者和投资者一些建议。
对于创业者：
第一，忘掉“烧钱换增长”这五个字。现在投资人看的是单位经济模型，看的是你能不能自己造血。
第二，早点接触国资。不要等钱快烧完了再去找，要提前建立关系。更重要的是，你的业务方向得和国家战略对上，起码得有个结合点。
第三，技术壁垒是生死线。没有核心技术，只靠运营和流量，在这个时代很难拿到大钱。
第四，灵活融资。别想着一次性拿一大笔，小步快跑，降低风险。
对于投资者：
第一，从财务投资人转型为产业赋能者。纯粹给钱已经不够了，你得能给资源、给订单、给战略支持。
第二，关注那个“中间地带”。现在大家都在抢早期项目和Pre-IPO项目，但成长期的优质项目被忽视了，这里面可能有超额收益的机会。
第三，把并购当作主要退出渠道来布局。别只盯着IPO，要和产业资本建立深度联系。
结语：精算时代的到来
各位，让我用一句话总结今天的分享：
中国创投正在从“豪赌时代”进入“精算时代”。
过去十年，我们习惯了高举高打，习惯了赌赛道、博概率，习惯了用资本换时间。但现在，游戏规则变了。国资的主导、硬科技的崛起、并购的常态，都在告诉我们：这是一个更理性、更长期、更需要精打细算的时代。
这不是坏事。
阵痛之后，市场会更健康，真正有价值的企业会脱颖而出。
9000多笔交易，45%的国资参与，77%的并购退出——这三个数字，定义了2025年的中国创投。
适应变化，拥抱变化，我们才能在这个新时代里找到属于自己的位置。
本文来自微信公众号“IT桔子”（ID：itjuzi521），作者：Judy，36氪经授权发布。
