由年轻人引领的ESG革命，为何悄无声息了？

就在短短五年前，环境、社会和治理（ESG）投资还被视为一场市场革命——由满怀理想主义的年轻投资者引领，注定要重塑投资格局。然而，五年过去了，经历了几次经济冲击后，这场革命看起来更像是一次重新校准——但这并不意味着ESG已销声匿迹。我们的研究发现，投资者对ESG的热情并未消散，而是逐渐汇聚为一种更务实、以风险为先的投资方式。

许多关于ESG的研究只是捕捉了某个特定时刻的态度。我们想要了解，随着环境变化，这些看法是如何演变的。自2022年起，我们每年都会使用相同的调查工具，对美国散户投资者进行具有全国代表性的调查，并同步对大型资产所有者和管理者展开调研。研究结果清晰明了：投资者对ESG的热情并非仅仅减弱，而是趋于一致。年轻和年长散户投资者之间的差距已基本消除，如今散户的观点与机构投资者以风险为先的立场相呼应。这种转变揭示了投资者对ESG实际价值判断的根本变化，这对投资者和企业管理者都具有重要意义。

早期分歧：ESG成为代际分界线

2022年我们首次对散户投资者进行调查时，结果似乎印证了主流观点。年轻投资者（千禧一代和Z世代）对环境和社会问题表现出深切关注。约70%的年轻投资者称他们非常担忧与气候相关的风险，而年长投资者中这一比例仅为35%。在社会问题，如职场多元化和收入不平等，以及治理问题上，也出现了大致相同的差距。

更能说明问题的是，年轻投资者声称他们愿意为ESG成果付出代价。年轻投资者的中位数表示，为了看到环境或社会改善，他们愿意接受投资财富减少6 - 10%。在资产超过25万美元的年轻投资者中，愿意牺牲回报的比例更是上升到两位数。相比之下，年长投资者绝大多数根本不愿意放弃任何财富。

当时，这些发现被广泛解读为代际持久转变的证据——资产管理公司、董事会和政策制定者在未来几十年都需要适应这一变化。

发生了什么变化，以及为何重要

时间来到2025年，上述解读已不再成立。

在环境、社会和治理这三个ESG维度上，曾经显著的年龄差距已基本消失。如今，约45%的年轻投资者表示关注环境或社会问题，年长投资者中这一比例为38%。在治理问题上，差距已缩小至统计误差范围。

更值得关注的是投资者牺牲回报意愿的变化。如今，年轻投资者群体中，愿意为支持环保事业而牺牲的投资财富中位值约为4%——这与年长投资者约3%的平均水平已无明显差异。早先基于财富的差异也已消失：年轻的富裕投资者不再比财富较少的同龄人表现出更强的ESG“付费”意愿。

对基金管理人开展ESG相关倡导活动的支持度也同步下降。目前仅有约三分之一的年轻投资者希望资产管理者积极影响企业的环境或社会实践——这与年长投资者的比例基本一致。

这并非微不足道的转变。几年前还被视为 ESG 最坚定支持者的群体，如今已出现了态度的崩塌。

ESG就像奢侈品

如何解释这种逆转呢？

一种解释是政治极化。另一种是对企业宣传的疲劳。但我们的数据指向一个更简单的经济原因：对许多散户投资者来说，ESG就像一种奢侈品。

当预期市场回报高且经济环境良好时，投资者更愿意支持那些收益分散、长期或不确定的倡议。而当经济形势收紧，无论是由于通货膨胀、市场波动还是增长放缓，这种意愿就会消退。投资者会更加关注个人财务结果。

重要的是，这种模式并不意味着投资者放弃了他们内在的价值观。相反，它揭示了投资者所宣称的偏好与实际支付意愿之间的差距。事实证明，对ESG的支持比通常认为的更具弹性。

事件发生的先后顺序也很重要。对社会倡议的支持从2023年开始率先下降，而环境问题，尤其是与气候相关的问题，表现得更具韧性。直到2025年，对环境的支持才显著下降。这表明，即使整体热情减弱，投资者仍能区分ESG的不同组成部分。

机构投资者：没有理想主义的ESG

我们对机构投资者的调查讲述了一个不同但互补的故事。

在大型资产所有者和管理者中，ESG整合仍然普遍存在。大约四分之三的受访者表示在投资决策中会考虑ESG因素。但他们这样做的原因往往被误解。

机构投资者绝大多数将ESG视为一种风险框架，而非基于价值观的指令。治理因素在决策中占主导地位，并且被广泛视为基本要求 —— 重要，但在很大程度上已体现在价格中。环境因素几乎完全集中在气候风险上，被认为在中期内具有重要影响。社会因素所起的作用有限，数据安全和隐私是例外。

关键的是，机构对ESG的使用是不对称的。ESG特征不佳可能会使一项原本基本面强劲的投资被否决，但ESG资质良好很少能弥补财务状况的薄弱。ESG是一个过滤器，而不是回报引擎。

这种机构立场随着时间推移一直非常稳定，并且现在越来越类似于散户投资者的态度。

新的ESG均衡

我们观察到的收敛并不代表ESG的终结，但它确实标志着一个特定阶段的结束——那个以宏大主张、宽泛的利益相关方话语和投资者需求持续增长的假设为特征的阶段。

取而代之的是一个更聚焦、更务实的均衡态。ESG在风险具体、时间框架明确、成本被视为可控的领域持续存在。气候变化符合这一模式。而大部分社会议程则不然。

对高管、董事会和资产管理人而言，含义很明确：基于假定投资者利他主义的ESG战略是脆弱的，那些植根于可信风险管理和透明权衡的战略才更可能持久。

四年调研带来的更广泛启示，并非投资者已转向反对ESG，而是他们正日益将其视作与其他投资考量无异的因素——受制于约束条件、机会成本和变化的经济现实。这本身就是一个发人深省但又能让人清醒认知的洞察。

大卫·拉尔克（David Larcker）、布莱恩·塔扬（Brian Tayan）、阿米特·塞鲁（Amit Seru）|文

大卫·拉尔克是斯坦福大学会计学教授，同时也是斯坦福大学企业治理研究中心的资深教员。布莱恩·塔扬是斯坦福大学企业治理研究中心的研究员。阿米特·塞鲁是斯坦福大学商学院金融学教授，以及学术事务高级副院长。他还是胡佛研究所和斯坦福经济政策研究所的高级研究员。

周强|编校

本文来自微信公众号“哈佛商业评论”（ID：hbrchinese），作者：HBR-China，36氪经授权发布。