历时四个月，依依与高爷家谈崩了

历时近四个月推进，这笔宠物赛道并购最终按下暂停键。

昨日（2月10日）晚间，依依股份公告称，终止此前筹划的收购事项，不再通过发行股份及支付现金的方式，购买杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司（以下简称“高爷家”）100%股权。

一场曾被认为会是1+1>2的交易，最终止步于估值分歧。

依依股份披露公告称，公司已与交易对方签署《发行股份及支付现金购买资产协议之终止协议》，正式终止本次交易。公告显示，依依股份原拟通过发行股份及支付现金的方式，收购高爷家100%股权，并向不超过35名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金。本次交易不构成关联交易，也不构成重大资产重组及重组上市。

从公告披露的原因来看，交易终止主要指向两点变化：其一，高爷家在2025年双十一期间，对猫砂业务的销售模式进行了调整；其二，自2025年下半年起，加大了猫粮新品的前期推广与投入，导致标的公司2025年的经营情况，与本次交易筹划期初的预期出现一定差异。最终，双方未能就估值等核心商业条款达成一致意见。

直白来说，估值谈不拢，是交易止步的关键。

从并购逻辑上看，这原本是一笔典型的“制造端收购品牌端”的交易。

依依股份主营宠物一次性卫生用品，业务模型偏向制造效率与规模优势，现金流相对稳健；而高爷家则是近年来宠物新消费赛道中成长较快的品牌之一，2018年成立，以猫粮切入市场，后续于2022年推出的许翠花猫砂一度“超越”了其猫粮业务的声量，并在2025年双11期间成为天猫木薯猫砂品类的销量冠军。

但问题或许也恰恰出现在这里：爆发带来了规模，却尚未带来利润。

许翠花创始人彭瀚曾在接受界面采访时透露，2024年高爷家销售额突2.6亿元，同比增长247%。但与此同时，他也明确提到，销售额的快速增长，并未同步转化为利润。

这并不难理解。一方面，猫砂赛道本身竞争激烈，价格、投放和渠道成本持续高企；另一方面，高爷家在猫砂放量的同时，也重新加大了猫粮新品的研发与推广投入。双线推进之下，规模被迅速拉大，但盈利模型仍处在被反复验证的阶段。

也正是在这样的背景下，高爷家在2025年双十一期间对猫砂销售模式进行调整，并在下半年持续加码猫粮投入——这些动作，从长期看未必是错误选择，却必然会对短期经营表现与利润结构造成影响。

而这，正是并购估值开始出现分歧的起点。

对依依股份而言，并购不仅是战略布局，更是一项需要对上市公司股东负责的财务决策。一旦交易完成，标的公司未来业绩若无法兑现，商誉减值风险将直接体现在财报之中。在当前市场环境下，上市公司对这类不确定性的容忍度，已经明显下降。

因此，当高爷家的经营节奏出现变化，原有基于“规模快速放大”的估值逻辑被打断，买方更倾向于重新下调估值，甚至按“转型期风险”重新定价。

但站在高爷家的角度，逻辑却恰恰相反。无论是猫砂模式调整，还是猫粮新品投入，本质上都发生在品牌仍处在扩张与验证阶段的过程中。在这一阶段接受明显下修的估值出售股权，意味着将尚未兑现的成长空间提前让渡。

当一方希望“用当下数据定价”，而另一方更看重“未来可能性”，交易自然难以继续推进。

当然，从结果来看，这次收购终止，并不意味着高爷家的战略方向出现根本性问题，反而意味着其将继续处在一个以爆款驱动规模、同时试图补齐盈利模型的独立发展阶段。

短期内，高爷家仍将依赖“许翠花”猫砂作为核心现金流与用户入口，同时继续推进猫粮等品类的产品验证与结构优化。相比并入上市公司体系，保持独立状态，反而能给予其更大的策略空间——包括投放节奏、产品迭代速度以及渠道选择。

以及，或许对于正处在第二增长曲线探索期、且盈利模型尚未完全跑通的新消费品牌而言，独立发展往往更有利于承受阶段性投入带来的波动，也避免在转型尚未完成前，被资本市场过早“定价”。

随着经营结构逐步清晰、利润模型更稳定，高爷家未来仍可能重启资本层面的选择，但那更可能发生在新业务逻辑被验证之后，而非现在。

这次收购终止，并不意味着高爷家“失速”，也难以简单归结为依依股份“战略摇摆”。更准确地说，这是一个发生在新消费转型期的并购样本——当规模先于利润出现，估值就必然变得更难达成共识。

本文来自微信公众号 “新消费Daily”（ID：ibrandi），作者：Bale，36氪经授权发布。