告别“裸泳”，港股开启创新药IPO盛宴

1月，港股再掀创新药IPO盛宴。

相较2018年至2021年的热潮，本次盛宴在底层逻辑上有了深刻改变。一方面，资本更趋理性，不再以故事驱动估值判定，而是从确定性的结果中给出价值。另一方面，本轮参与企业的成分更为多元，既有Biotech大军，也有两地上市及分拆上市的新形态。

说到底，新一轮的盛宴以更升级的方式完成自我进化。这轮在创新药行情后紧接而来的IPO热潮能持续多久，值得观察。

01 盛宴再度开启

截至1月，共有7家创新药企向港交所递交招股书，包括博锐生物、先声再明、赜灵生物、亦诺微、勤浩医药、普祺医药、迪哲医药等。

期间，精锋医疗和瑞博生物成功在港交所挂牌，分别对应手术机器人、小核酸药物等赛道，合计募资超40亿元。

之所以选择港股，在于大多数企业仍亏损，由此适配港交所的18A/18C规则，即未盈利科技企业至少1个核心产品进入临床阶段，就可走快速通道冲击IPO。

而且，这些企业的募资需求相当明确，用途也高度一致：核心用于管线临床推进、商业化产能建设、技术平台升级等。其中，迪哲医药已上市科创板，因此本次意在冲击“A+H”两地上市。

截至目前，迪哲医药的A股市值超250亿元。2025年前三季度，该企业营收5.86亿元，同比增长超70%，归母净利润-5.8亿元，资产负债率超50%。报告期内，该企业还通过定增募资近18亿元，认购对象包括泰康资产、瑞银等机构。

换言之，迪哲医药已完成单向的管线研发到兑现商业化的进阶，尽管产品放量成效显著，但盈利与现金流的改善空间仍存。因此，“A+H”两地上市的目标导向明确，在估值高位兑现募资，用以夯实自身技术护城河并寻求盈利。

相比之下，本轮大多数IPO企业仍在摸索商业化的过程中，即未有产品获批上市，但不影响估值。赜灵生物的股东名单中，包括淡马锡、启明创投、腾讯投资。该企业所处聚焦血液/肿瘤、中枢神经、免疫/炎症等三大领域，C轮投后估值34.11亿元。

同样的情况，也发生在亦诺微。该企业志在冲刺“港股溶瘤病毒第一股”，累计融资超10亿元，股东名单包括高瓴资本、华盖资本、上海生物医药基金等，C+轮后投后估值4.85亿美元。

02 盛宴的系统性升级

2018年至2021年，港股掀起过一轮创新药IPO盛宴。彼时，资本敏锐捕捉到18A新规落地的套利空间，由此热钱涌入。仅2021年，就有20家18A创新药企上市，募资额超千亿元。

但高光时刻过后，市场迅速降温。2020年，18A创新药企的破发率超15%，2021年更近80%。浪潮过后，才知谁在“裸泳”。

“裸泳”的第一层含义是技术价值。根据当时上市企业的管线，大量核心产品处于临床一期，甚至部分三年内成立的企业“跑步”上市。即使是核心产品，多为依赖授权引进，造成企业构建的单品管线模式，本质上同质化严重、自主平台能力弱、技术壁垒低。

“裸泳”的第二层含义是基石投资者的短期套利。这些被锁定周期的投资者，因创新药泡沫被刺穿后，套利空间迅速收窄甚至浮亏。部分上市公司被收购，甚至早期的投资者都不能全身而退。

因此，上轮创新药IPO盛宴以一种近乎通杀的方式收尾，大量企业无法自我造血，投资机构亏损退出。本质上，企业、投资人、基石投资者的落脚点为“融资驱动的故事炒作”。由此，市场也在试探本轮新启动的盛宴有何不同。

以最重要的管线价值看，递交招股书的创新药企基本进入临床数据兑现期，核心产品以临床三期为主，并具备自主技术平台支撑管线持续迭代。

一个明显的变化，募资核心用途从上轮的补充运营资金，变为推进临床研发、技术平台升级等。以赜灵生物为例，核心产品进入临床三期。在此基础上，该企业进行融资，明星机构以临床数据驱动估值定价。

这种核心逻辑的转变，从上而下改变创新药企的融资生态。资本在筛选标的时，不再单纯追逐故事，而是聚焦临床数据可验证、商业化路径清晰、平台能力可复制等。整体生态展露出“技术壁垒+临床确定性+资本适配性”的组合，企业质量、资本逻辑、估值体系等均系统性升级。

03 盛宴主角是谁

表面看，制度的完善与资本的理性在推动创新药企完成新一轮的升维。但深层次里，以人为主导的高管团队搭建、股权结构设计，才是关键一跃的核心。

本轮IPO企业中，大多数核心团队具备国际化背景，覆盖跨国药企资深人士、海外归国专家。自创业起，这些企业不少选择“开曼注册+VIE架构”，主动嫁接、适配全球资本。

以勤浩医药为例，实控人王奎锋拥有十余年制药行业经验，高管团队包括张贵平、李家鹏、Mike Liu等，并设立员工持股平台占比约5%，引入深创投、联想之星、领峥创投、松禾资本等机构，形成“创始人控股+核心团队持股+机构加持”的股权结构。

同时，相比上轮盛宴清一色的Biotech企业，本轮IPO还有两家不同，即“A+H”的迪哲医药和分拆上市的先声再明。

有意思的是，迪哲医药启动定增、H股上市期间，高管团队进行集中减持，包括董事长、首席商务馆、副总经理等，动因有个人资金需求与股权激励税负，合计套现超1亿元。

而先声再明方为先声药业的肿瘤创新药平台。相比母公司聚焦神经科学、自身免疫等成熟赛道，该企业处于“烧钱”阶段，2023年至2024年研发投入合计超15亿元，投后估值超85亿元。

而且，2024年先声再明完成超10亿元融资时，股东还签订对赌条款。2023年和2024年，先声药业的实控人家族完成多轮套现。

归根结底，本轮港股IPO盛宴不仅是上轮的升级版，而且各路企业的背景、动因又有不同。新一轮的创新药行情，激发两地上市和拆分上市的热情，而资本的故事永未完结。

本文来自微信公众号“投资者网-思维财经”，作者：蔡俊，36氪经授权发布。