国货美妆2026，在港股抢滩登陆

2026年的维多利亚港，正在见证中国美妆产业史上最拥挤、也最焦虑的一次抢滩登陆。

随着林清轩成功上市，HBN、半亩花田相继交表，以及行业巨头珀莱雅拟赴港二次上市的消息传出，一条清晰的迁徙路线图展现在市场面前：在A股IPO闸门对消费类企业几近关闭的背景下，港交所已成为国货美妆的诺亚方舟。

然而，繁荣的表象下暗流涌动。毛戈平超30倍的市盈率是一个极具诱惑性的路标，它让许多后来者误以为港股已经准备好为国货情怀支付高溢价。

但资本市场永远是理性的，甚至势利的。

这波上市潮并非狂欢的开始，而是行业分化与价值重估的残酷开端。对于正在排队的国货品牌而言，留给它们的时间窗口或许只剩不到18个月。

估值错觉，毛戈平是孤品，不是标品

当下行业最大的误区，莫过于将毛戈平的高估值视为国货美妆的新常态。

复盘毛戈平的财报，其超过80%的毛利率与极低的营销费率，构建了一种近乎反重力的财务模型。

这种模型建立在独特的彩妆+培训双轮驱动及深厚的私域沉淀之上，这使得毛戈平成功摆脱了对外部流量投放的致命依赖。

因此，资本市场给予毛戈平的高PE，本质上是对其高净利、高现金流、低费率这一稀缺商业模式的定价，而非对国货美妆赛道的普惠性奖赏。

毛戈平在本质上更接近于奢侈品或教育培训公司，属于行业中的孤品。

2026年港股美妆的主旋律，将是估值重构。市场将迅速剥离国货崛起的宏大叙事，回归到对商业本质的严苛审视。

反观后续梯队的HBN与半亩花田，其底色依然是标准的大众消费品模型：依靠高强度的营销投入驱动规模增长。

而针对这类标品模型，港股市场同样有上美股份可以作为参照标的。

但这并不意味着HBN们没有机会。

外界对HBN招股书中的57.6%营销费率争议，大多只看到了表象。在国际巨头围剿、美妆内卷严重、流量成本越来越贵的格局下，50%左右的营销费比是新锐品牌抢占货架和心智必须支付的行业入场券。

HBN真正的阿尔法，恰恰隐藏在这看似高企的费率之下，那就是利润释放的剪刀差。

HBN的招股书显示：公司在2024年及2025年1-9月营收增速分别为6.9%和10.2%，对应的净利润增速则高达232.5%和190.3%，利润增速显著跑赢了营收增速；毛利率长期维稳在超70%的高水平范畴——财务层面的健康表现成为其在资本市场最具说服力的筹码。

它具备了在维持高强度投放的同时，通过高复购和高客单价强行挤出利润的能力。这就是经营杠杆的兑现。

港股投资人不会为单纯的规模买单，但会为“把流量转化为留量，再把留量转化为净利”的效率能力买单。

HBN上市后的核心任务，不是去强行降低费率，而是向资本证明：同样的50%投入，我能换来比同行更高的品牌溢价与用户全生命周期价值。

HBN和半亩花田的产品 来源：网络

窗口期预警，港股流动性的马太效应

为何说留给国货美妆的窗口期可能只有18个月？

首先是流动性的枯竭风险。

港股市场与A股最大的不同在于其极端的流动性分化。头部企业吸走了绝大部分资金，而腰部以下企业极易沦为日成交额不足百万的僵尸股。

随着珀莱雅等百亿级巨头宣布筹备港股上市，资金的虹吸效应将愈发剧烈。一旦行业龙头完成H股发行，机构投资者的配置需求得到满足，留给市值50亿-100亿区间的腰部品牌的流动性将急剧萎缩。

其次是业绩对赌的压力。

2024-2025年是许多国货品牌为了上市冲刺业绩的高光年份。为了美化报表，部分企业可能通过压货、过度促销透支了未来的增长潜力。到了2026年下半年或2027年，如果增长曲线出现任何钝化，叠加港股做空机制的存在，股价极可能出现断崖式下跌。

对于像谷雨这样仍处于A股辅导期、高度依赖线上渠道的品牌而言，抉择已迫在眉睫。如果A股政策在2026年上半年仍无松动迹象，迅速转道港股或许是避免踏空资本周期的唯一选择。

2026年是抢椅子游戏的最后一轮，谁能在龙头吸干流动性之前完成挂牌并融到资金，谁就拥有了并购整合、穿越周期的粮草；晚一步，可能就是上市即破发甚至无人问津的漫长寒冬。

谷雨的系列产品 来源：网络

内卷终局，从成分到全产业链战争

上市只是开始，更深层次的竞争将在敲钟后全面爆发。

国货美妆的内卷正在从1.0版本的成分浓度比拼向3.0版本的结构性竞争跃迁。

首先是打破高增长、高利润、低费率的不可能三角。

HBN高达57.6%、半亩花田47.3%的营销费率，揭示了美妆行业共同的痛点——流量红利见顶。

未来两年的核心考题，不是谁跑得快，而是谁能率先将营销费率降至45%以下且营收不崩盘。这要求品牌必须从流量收割转向品牌复利。

在此维度上，林清轩展现了一定的示范效应，通过深耕高端山茶花油赛道，以独家原料建立品牌溢价，为用户提供情绪价值，在不完全依赖超头主播的情况下维持了80%以上的毛利。

林清轩的线下门店 来源：网络

随着化妆品行业进入成分内卷和品牌差异化竞争的“深水区”，常规功效成分已经难以支撑起品牌独家的护肤叙事。研发的故事在当下国货美妆中更像是写在详情页里的溢美之词，本质上难以形成品牌真正的护城河。

但在港股市场，面对巨子生物等以原料创新为核心的“强研发型选手”，单纯依靠“美妆品牌运营”的传统故事线已丧失估值吸引力。

独家原料，凭借其稀缺性、技术排他性及与功效的强绑定属性，成为品牌与资本市场高效沟通的核心桥梁，更是提升估值溢价的关键变量。

纵观当前港股市场已经挂牌的国货美妆标的——巨子生物的重组胶原蛋白、林清轩的山茶花油、韩束的X肽和环肽，均以独家原料为核心构建了品牌技术标签。

从二级市场估值逻辑来看，缺乏核心独家原料支撑的品牌，其业务模式多局限于配方调制、渠道运营与品牌营销，往往只能对标ODM/OEM代工厂的估值体系。

而以欧莱雅为代表的国际巨头，凭借玻色因等独家原料的专利布局与功效验证为核心，构建了技术壁垒与品牌溢价能力，也收获领跑行业的估值倍率，这一差异也为国货美妆的升级方向提供了明确参照。

另一方面，出海正在从可选项变为必选项。

为什么珀莱雅要来港股？除了融资，更重要的是国际化铺路。

国内美妆市场已进入存量博弈，增长天花板肉眼可见。东南亚、中东、甚至欧美市场，将是上市国货品牌必须攻下的新高地。港股上市不仅提供了美元/港币资金，更提供了并购海外品牌、搭建全球供应链的便利。

未来的财报里，如果海外营收占比这一栏长期空白，将被视为缺乏想象力的表现。

珀莱雅的红宝石礼盒 来源：网络

沥金点评

对美妆品牌而言，赴港上市意味着将企业置于全透明的玻璃缸中。

每一笔营销支出的效率、每一个季度的库存周转、每一项研发投入的产出，都将在季度财报中被无限放大。

这不再是那个只要GMV翻倍就能获得融资的草莽时代了。

2026年的港股市场，正在用最挑剔的眼光寻找中国的欧莱雅和雅诗兰黛，而不仅仅是中国的网红爆款。

上市不是上岸，而是进入了一片更深、更冷、巨鲨环伺的海域。

唯有那些能真正控制欲望、敬畏常识、坚持长期主义的品牌，才能在这场资本与实业的博弈中，拿到通往下一个十年的船票。

本文来自微信公众号“沥金”，作者：沥金，36氪经授权发布。