上市、“围剿”与29亿配送费：瑞幸咖啡没有退路的2025

一杯咖啡的外卖订单背后，是一家企业商业模型的重构，也是一个行业话语权的转移。

2025年的中国咖啡市场，剧情比商业剧更跌宕。

一边是入华26年的星巴克中国，以出让60%控股权的形式"委身"博裕资本，结束了独自掌舵的时代。另一边，是曾因财务造假跌落神坛的瑞幸咖啡，高调宣布拟在美国二次上市。

一退一进之间，是两种商业模式、两种增长逻辑的正面碰撞。星巴克的"第三空间"叙事在中国市场逐渐褪色，而瑞幸代表的"快取平价"模式，正在重新定义中国人喝咖啡的方式。

瑞幸的底气似乎来得足够扎实。其最新披露的2025年第三季度财报显示，公司总净收入同比增长50.2%至152.9亿元，单季营收再创新高，但净利润几乎持平。净新开门店数高达3008家，截至季末门店总数突破29214家。在中国连锁现制饮品赛道中，仅次于蜜雪冰城。

瑞幸当下的增长，在相当程度上是由外卖平台的流量和补贴所驱动，这是一种需要持续支付高昂渠道成本的负重狂奔。正因如此，瑞幸联合创始人兼CEO郭谨一对外卖补贴退潮后增长的担忧，才显得格外真实。这不仅仅是增长动力切换的问题，更是增长质量与商业模式自主性的拷问。

当增长的引擎高度依赖外部平台的燃油，一旦补贴退潮，瑞幸是否拥有足够的品牌黏性与运营效率，来维持当前的速度？这场由外卖大战点燃的增长之火，究竟是为其二次上市铺就的涅槃之路，还是映射出海市蜃楼的虚妄之光？

Part.1 业绩狂飙：是模式胜利还是补贴惯性？

瑞幸的财务表现，正清晰地揭示一场危险的“脱实向虚”，用线下成本结构，支撑起一场线上的增长狂欢。

增长的表象足够诱人。本季度，自营与联营门店收入分别录得47.7%与62.3%的增长，同店销售增长率也从-13.1%转正至14.4%，印证了门店运营效率的提升。

然而，更真实的商业图景藏在利润率里。当营收以超过50%的增速狂飙时，其经营利润增速却仅有12.9%，经营利润率与净利润率均被显著压缩。更微观的门店层面，自营店单店营业利润率已从去年同期的23.5%滑落至17.5%。

一切的关键拐点，源于不断膨胀的“平台账单”。本季度瑞幸配送费用高达28.89亿元，同比激增211.4%，占收入比重攀升至19%。这意味着，每获得100元收入，就有19元得花费在配送环节。

这种成本结构不是简单的以价换量，而是一种增长模式的重构。瑞幸过去引以为傲的、通过门店自提实现的高坪效与自主渠道模型，正被第三方线上渠道成本持续稀释。

颇具戏剧性的是，瑞幸本已主动退出了曾为了狙击库迪，自我主导的“9.9元价格战”，却在平台掀起的外卖补贴战中被迫再次卷入。

今年上半年，凭借几乎全品类3.9元一杯的价格，库迪成为京东外卖率先破亿的品牌，迫使瑞幸不得不跟进，否则将面临用户与订单的迅速流失。

即便今年第三季度瑞幸自营门店的同店销售额增长14.4%，但还不如与库迪9.9元价格战打得最火热的2023年第三季度，当时其同店销售额增长19.9%，可见外卖大战对瑞幸的拉动不如9.9元价格战。

尽管如此，在现阶段，瑞幸的战略重心依然让位于市场份额与规模增长，而非短期利润。“短期来看，外卖占比显著提升，的确会对利润率造成一定的负面影响。”郭谨一表示外卖只是一个短期抓手，“但这是行业发展阶段和战略推进过程中的阶段性情况，总体来说，我觉得是可以接受的。”

本质上，瑞幸当前的业绩是在一个仍在膨胀的市场里，用“战略性让利”换取两个重要目标，一是压制竞争对手的生存空间，二是抢占用户心智的绝对份额。从毛利率近64%来看，瑞幸的业绩增长仍是有效的商业模型与持续投入共同作用的结果，但绝非躺赢。

管理层也意识到，今年的补贴大战客观上造成了高基数。郭谨一判断，高成本外卖绝非长期所向，补贴退潮后，瑞幸将面临新的挑战。

这暴露出茶咖行业的处境，当平台掌握流量话语权，品牌如何平衡渠道依赖与自主可控？

Part.2 竞争围城：星巴克转身，库迪缠斗

咖啡在中国市场的叙事，经历了一场深刻的范式解构。

长久以来，星巴克定义的“第三空间”范式，一种融合社交属性、体验经济和身份象征的西方模板占据着绝对话语权。然而，这种重资产、高溢价模式，并未催生出本土国民品牌，反而将咖啡禁锢在小众的消费圈层与城市景观之中。

瑞幸的颠覆性在于，它敏锐地剥离了咖啡消费中“空间”与“饮品”的价值捆绑，以星巴克平替的精准定位，将咖啡重新锚定为一种高性价比的日常功能性饮品。通过“小店快取”的轻型模型和互联网式的激进补贴，瑞幸成功完成了对中国咖啡市场的平权运动，将咖啡从一种文化符号，转化为街头巷尾触手可及的消费品。

这远非简单的品牌超越，而是一场由资本、技术和本土化洞察共同驱动的商业范式转移。其路径与滴滴、美团等如出一辙，先以资本换取规模与用户习惯，再寻求盈利模型。

2022年1月，瑞幸在中国的门店数超过了星巴克。2023年第二季度，瑞幸在中国的营收首次超过星巴克中国。今年7月，瑞幸杀入星巴克“大本营”，在美国的首批2家自提店开启试营业，门店位于曼哈顿中城等核心高流量区域，而星巴克中国落到“卖身”的地步。

当然，这不是战局的终点，阶段性的胜利催生了新的战局，瑞幸正陷入一场立体的、多维的竞争。

正面是老对手星巴克的转型反击。被博裕资本接手后，星巴克中国提出未来要开到20000家店的目标。这家曾经的行业标杆正在放下身段，加速下沉。

星巴克的转身意味着咖啡市场的战争从模式之争，进入全面混战。当"第三空间"的代表也开始玩渠道、做下沉，所有品牌的护城河都要重新评估。

侧面是库迪的贴身缠斗。这家由瑞幸创始人陆正耀再造的"镜像对手"，把瑞幸的打法原封不动复制了一遍。

从门店选址到产品定价，从营销策略到扩张节奏，库迪的目标很明确，用瑞幸的方式，拖住瑞幸的脚步。

即使在瑞幸试水美国的曼哈顿中城，库迪也已经布局了8家门店。这种如影随形的竞争，消耗的是瑞幸的战略资源和注意力。

更大的威胁来自赛道之外。蜜雪冰城、古茗等茶饮巨头正大举侵入咖啡市场。幸运咖全球门店破万，证明了茶饮品牌做咖啡的可行性。

这些玩家带来了什么？万店级的渠道网络、深入下沉市场的触达能力、成熟的供应链体系，以及更极致的价格战意愿，瑞幸美式最低9.9元，古茗只需8元。

瑞幸的应对是拓展品类边界。推出"轻轻茉莉"这样的茶饮产品，既是增长探索，也是防守反击。但这也意味着，瑞幸正在进入一个自己并不熟悉的新战场。

当模式红利被追赶，产品陷入同质化，价格战沦为常态，竞争的终极战场必然回归至供应链的深水区。这不再是营销闪电战可以解决的，而是关乎上游整合、成本控制与数字化运营效率的持久体系战。

瑞幸能否在多重围剿中构建起一道既深且广的供应链护城河，将决定这场革命的最终结局，究竟是开启一个新时代，还是成为另一个被更快复制的模板。

Part.3 上市迷思：重返华尔街，不是爽文剧本

瑞幸咖啡的崛起与陨落，堪称中国新零售领域最具戏剧性的案例之一。其成功上市的核心，在于将互联网“烧钱换规模”的激进模式复制到线下零售，碰上新零售概念火热的窗口期，2019年5月，成立仅18个月的瑞幸登陆纳斯达克，刷新中概股赴美上市最快纪录。

然而，这场用资本堆砌的狂欢，终究败给了虚假的业绩泡沫。

2020年4月，浑水（MuddyWaters）的一份做空报告，揭开了瑞幸高达22亿元的财务造假黑幕。伪造的交易数据、虚增的营收规模，让瑞幸股价一夜崩盘，随之而来的是集体诉讼、巨额罚款、管理层“大换血”，以及同年6月被纳斯达克强制摘牌的结局。

瑞幸不再只是“创新明星”，而成了贪婪和欺骗的代名词，其“前科”是一个需要长期赎回的污点。

过去五年，瑞幸开启了漫长而艰难的自救之路，从粗放式增长转向精细化运营。客观来看，瑞幸后续的表现称得上王者回归。但资本市场对其的审视，远比对消费者的征服更为严苛。

2023年起，为应对库迪的贴身竞争，瑞幸通过“带店加盟”模式加速扩张。2024年7月门店突破2万家，2025年9月末已增至29214家，两年内平均每1.1小时就新增一家门店。

华源证券的一份研报测算，在城镇居民人均可支配收入稳定的情况下，瑞幸的开店上限约为3.9万家，目前剩下不到1万家的增长空间。

增长总归遇到天花板，就连“雪王”也难以独善其身。蜜雪冰城2024年底门店突破4万间后，便出现规模继续扩大、单店效益下滑的典型瓶颈，所以主动放缓了扩张节奏，转向提升单店效益。

显然，目前资本市场更在意可持续增长的盈利故事。品牌光有规模不够，还得每家店保持健康盈利状态。

受外卖大战影响，瑞幸的增长动力切换，凸显了增长对补贴与外卖渠道的依赖。市场可以理解短期的战略投入，但不会长期为“用利润换份额”的故事买单。同店销售额从2024年的负增长强劲反弹至双位数增长是积极信号，但需证明其可持续性，而非外卖补贴下的脉冲式高点。

或出于外卖大战的不确定性，郭谨一对上市的表述迅速改口。他在前段时间厦门企业家日大会宣称，公司正在积极推动重返美国主板。到了三季报会议就表示，会持续关注美国资本市场，公司目前对于重返主板上市没有明确时间表。

这恰恰折射出瑞幸当前面临的深层困境，在依赖补贴驱动增长的模式未被验证可持续之前，仓促上市可能暴露其商业模型的脆弱性，并再度消耗来之不易的市场信任。粉单市场惊人的涨幅，蕴含的是对业务复苏的期待与重返主板的投机炒作，而非主流资本对其治理透明与增长质量的全面背书。

若瑞幸最终能重返美股，注定不会是网络爽文般的简单逆袭，而是一场用时间、业绩与诚意偿还信誉债务的持久战，寻求价值重估。这条路，或许比业务扩张要崎岖得多。

本文来自微信公众号“正见TrueView”，作者：刘平，编辑：咏鹅，校对：莽夫，36氪经授权发布。