为什么一级市场需要“十年不可证伪”的大赛道？

2025年11月，关于AI泡沫的争论再次达到高潮。英伟达股价的波动、杀手级应用的缺位、数据中心的疯狂扩张——每一个信号都在提醒投资者：我们卖了这么多铲子，到底能不能挖出金子？

但这种焦虑本身，恰恰证明AI远非泡沫。当思科的市盈率在2000年飙到200倍时，可没人用市盈率评价互联网；当WeWork估值冲到470亿美元时，也没人追问共享办公何时盈利。真正的泡沫，是投资者根本不关心商业化，只在出售想象空间。

要找这样的泡沫，不必远看。就在AI引发全球焦虑的同时，两个赛道正安静地吸纳着前所未有的资本：可控核聚变与量子计算。它们的共同特点是——把证伪的时刻推到了十年以后，甚至你找不到明确的度量标准。

“当社会需要核聚变技术的时候，核聚变就能实现。”1950年代，苏联核物理学家列夫·阿尔茨莫维奇研究出托卡马克装置后曾这么说。70多年过去了，这个预言的实现方式出人意料。

20世纪70年代，业内预测“到2000年将有几个商业核聚变反应堆”。2000年，时间表推到了2030年。国际热核聚变实验堆（ITER）的首次等离子体放电时间，从2020年推迟到2025年，又推迟到2034年，成本从50亿欧元飙升至超过200亿欧元。业内流传着一个讽刺性的说法：实现可控核聚变“永远还有50年”。

到底什么是泡沫

据我观察，无论是一级还是二级，在每个人嘴上都故作清醒地提醒泡沫的时候，每个人都在需要泡沫。二级市场有很多牛股，无论是开了风口新业务还是有了资产重组，想象空间就会瞬间打开。

一般来讲是这样的，传闻阶段：股价启动，想象空间无限；确认阶段：持续上涨，“这次是真的”；方案公布：冲高回落，细节开始被审视；股东大会：滞涨，资金开始分歧；正式落地：高开低走，"利好兑现，资金跑路。

你最好还没有商业化，最好还不到算账的时候。等大家真开始讨论值不值的时候，那大概率就是不值了，经济账是很残酷的。

一级市场的逻辑更纯粹。基金存续期10-15年，LP要的是“战略性布局”而非季度回报，这意味着GP需要找到那种能讲十年故事、又不会在三年内被证伪的赛道。消费品牌？18个月看复购率。企业服务？3年看ARR增长。生物医药？临床试验有明确的Phase I、II、III时间表。这些都太快了，快到基金还没募完下一期，上一期的项目就已经生死立判。

2021年，核聚变行业融资突然爆发，当年中期后募得28亿美元，几乎是此前所有融资的总和。到2023年中，累计融资达62亿美元，其中私营资本占比高达96%。有趣的是，这波资本狂热发生在重大技术突破之前——美国NIF的核聚变点火在2022年12月才实现，而大规模融资从2021年就开始了。

这不是资本追随技术，而是资本在主动寻找合适的容器。

什么叫合适？三个标准：故事大、周期长、验证慢。

故事要大，大到可以承载百亿级基金规模。“优化供应链效率”装不下50亿人民币，但“解决人类能源终极问题”可以。量子计算也一样，"提升某个算法10%"没人兴奋，但"颠覆现有计算范式"就能让LP眼睛发光。

周期要长，长到基金可以合理地存续10-15年而不被质疑。互联网项目5年见分晓，新消费3年定生死，但核聚变可以说"我们在优化等离子体约束参数"，量子计算可以说"我们在突破退相干时间瓶颈"——这些词汇本身就筛选了听众，能听懂的不会质疑，听不懂的不敢质疑。

验证要慢，慢到每年都有“里程碑”可展示，但商业化永远"还差最后一步"。

2022年NIF点火成功，2025年中国BEST装置预计2027年发电，听起来进展神速？不，这恰恰是完美节奏。点火成功不等于商业发电，发电成功不等于经济可行，经济可行不等于大规模推广。每一步都是"重大突破"，每一步都还差"关键一环"。就像二级市场的重组，从传闻到落地之间，可以涨三次，每次都有新理由。

对比一下AI。

ChatGPT发布不到两年，全世界都在追问ROI；英伟达卖了一年显卡，就有人开始算电费和折旧。这不是AI的问题，而是AI"落地太快"——应用出来了，就要接受市场检验；商业模式明确了，就要面对经济账。

核聚变和量子计算没有这个烦恼。它们可以在"即将成功"和"还需努力"之间，维持长达20年的叙事周期。2027年BEST如果发电成功，叙事会变成"工程样机验证完成，但商业化还需解决材料寿命、氚燃料循环、建设成本等问题，预计10年内实现"。到了2037年，如果第一座商业电站开工，叙事又会变成"示范电站需要5年建设周期加5年运行验证"。

这就是资本市场需要的“蓄水池”——足够大，装得下百亿千亿资金；足够深，沉淀得了10-20年久期；最重要的是，足够模糊，让"预期"永远比"兑现"更值钱。

为什么核聚变与量子计算成了“完美蓄水池”

蓄水池不是任何技术都能当的。它需要一种精妙的平衡：技术真实到能持续吸引投资，又模糊到不会过早被证伪。生物医药不行——FDA盯着临床试验，Phase II失败就是失败。半导体设备不行——客户会用脚投票，卖不出去就是技术不行。

核聚变和量子计算，恰好踩在这条线上。

先看核聚变。它的叙事建立在一个无可辩驳的物理事实上——太阳就是靠核聚变发光的，人类只是想在地球上复制这个过程。这个起点让所有质疑都显得短视：怎么能说“永远实现不了”？太阳每秒都在证明它可行。

人造太阳的叙事堪比马斯克的火星殖民，后者说最终地球是无法承载过多的人类的，只要人口仍在增长，这个必要性似乎就一直存在。但从物理可行到工程实现，中间隔着的不是一道墙，而是一片沼泽——你永远在前进，永远看得到希望，但永远到不了对岸。

2022年NIF点火成功，输出能量首次超过输入，Q值突破1。这是真正的里程碑，《科学》杂志称之为“核聚变研究的历史性时刻”。听起来是突破？往细了看，这次实验消耗的总能量，是输出能量的200倍。

就好比你花200块钱买彩票，中了1块钱，然后宣布“我盈利了”。技术上确实是进步，但"可以开店卖彩票赚钱还差十万八千里。

商业发电需要产出至少是投入的10-20倍，还要解决连续运行、材料损耗、燃料循环等一系列问题。乐观估计15年，保守估计30年，甚至有人说50年——这个时间跨度本身就是模糊的艺术。

2025年11月，三个实验装置同时传来突破：美国Zap Energy创下1.6吉帕等离子体压力纪录，英国Tokamak Energy实现11.8特斯拉聚变级磁场，日本LHD装置重离子束探针效率提升2-3倍。每一条都是真实的技术进展，每一条都能写进融资PPT。

中国BEST装置预计2027年发电，听起来只剩两年。但"发电"本身就是个弹性概念。是实验性发电还是持续稳定发电？是验证物理原理还是验证工程可行性？即使成功并网，也可以说"这是工程样机，离经济可行的商业电站还有10-15年距离"。

发电之外，可控核聚变的另一个重要应用场景是星际旅行。利用聚变产物反冲推动的聚变动力飞船从地球飞到火星只需90天，比现在节约超一半时间，且有效载荷占火箭总重的比例可从1%跃升到50%，是人类走向星辰大海的绝佳助力。这个真能和马斯克媲美。

量子计算的叙事结构更巧妙。它不需要证明“太阳在用”，而是直接诉诸数学的底层革命——经典计算机处理0或1，量子计算机利用叠加态同时处理0和1，算力呈指数级增长。这个逻辑链如此优美，以至于你很难质疑——难道你要说量子力学是错的吗？

2019年谷歌宣布"量子霸权"——53量子比特的Sycamore处理器，200秒完成经典超算需1万年的计算。IBM立刻反驳："经典超算其实只需2.5天。"

这场争论本身就很说明问题：当"成功"的定义可以被重新解释时，失败就永远不会到来。

但这不妨碍讲故事。

每增加100个量子比特，就是"重大突破"。每降低1%错误率，就是“距离实用化更近一步”。

至于什么叫“实用化”？可以说是破解RSA加密（还需10年），可以说是药物分子模拟（还需15年），也可以说是通用量子计算机（还需20年）。

标准的模糊性本身就是资产——它让每个投资人都能找到自己相信的时间线。早期投资人在"技术验证"退出，中期投资人在"商业化前夜"退出，后期投资人等"第一个应用"。只要终点线一直在前方，每个人都能在相信的那站下车，不用等到最后算总账。

实际上据笔者采访的很多投资人的看法，至少商业航天和低空经济都在玩这种游戏，但它们大概是元宇宙级别的，很容易戳破，真正能和核聚变，量子计算比肩的，大概就是合成生物学与AGI。

为什么一级市场离不开蓄水池

说蓄水池，很多人第一反应是骗局，觉得这是资本在“割韭菜”。但这是对一级市场运作逻辑的根本误解。

一级市场的本质是投募资市场，不是退出市场。

LP把钱给GP，要的是什么?不是明年的分红，也不是后年的IRR，而是一个能自圆其说的故事：这笔钱在未来10年会怎么增值。这里的关键词是“10年”。如果你投的项目2-3年就见分晓，那LP凭什么把钱锁定10年？直接投二级市场、买可转债，流动性好得多。

一级市场的时间错配，天然需要长周期项目来填补。

你想想一个100亿规模的基金怎么运作。前3年是投资期，要把钱投出去。但投什么?如果全投消费品牌，18个月就知道能不能跑出来，那第4-10年干什么?坐等退出?LP会问:你这7年在干什么，为什么不把钱还给我？如果投企业服务，3年看ARR，5年看盈利，也是一样的问题——中间那些年的管理费凭什么收?

必须要有一部分资产，能够合理地占用整个基金周期。

这不是GP懒或者贪，这是结构性需求。一个10年期的基金，如果第6年就把所有项目都清算完了，剩下4年怎么办?继续募下一期?那上一期的LP会觉得自己的钱被闲置了。

核聚变和量子计算解决的就是这个问题。它们可以让GP在LP面前说:我们在布局15-20年后的技术革命，现在投入的每一分钱，都在为未来积累战略价值。这个"战略价值"是不是真的?可能是，也可能不是。但关键在于，这个说法可以支撑10-15年的基金存续期，而且每年都有"技术进展"可以向LP汇报。

更妙的是，这类赛道有天然的"免责条款"。某家核聚变公司失败了？可以归因于"技术路线选择问题，但行业方向没错"。量子比特数增加了但实用性没提升？可以解释为"我们在解决基础物理问题，这需要时间"。失败个体化，成功集体化，这是一级市场梦寐以求的风险结构。

这就是为什么2021年之后，主流VC突然涌入核聚变。

不只是因为NIF点火——那是2022年末的事；也不是因为技术突然成——商业化还遥遥无期。而是因为新能源、半导体这些传统硬科技赛道，已经进入了“算账”阶段。光伏组件什么价格、锂电池什么成本、芯片制程什么良率，这些数字太清晰了，清晰到基金募资的时候很难讲故事。LP会问：这个赛道红海了吧?你们的超额收益从哪来?

看得见的技术进展，是为了向LP证明“我们不是在烧钱，是在做研发”。

Commonwealth Fusion的SPARC项目，高温超导磁体技术突破，这些都是实打实的工程进展，可以写进年报，可以拿去路演。够遥远的商业前景，是为了避免过早进入估值争议更关键的是，这类项目可以合理地多轮融资。

传统项目融资是这样的:天使轮、A轮、B轮、C轮，每一轮都要看业绩增长，估值涨不动就是信号。但核聚变不一样。它可以融资10轮，每一次都讲不同的故事：前几轮讲技术突破，中间几轮讲工程样机，后几轮讲商业化准备。每一轮的估值都能涨，因为“距离目标又近了一步”，但每一轮距离真正盈利又都还很远。

这种融资节奏，对一级市场来说简直完美。早期投资人可以在C轮、D轮退出，不需要等到IPO。中期投资人可以在Pre-IPO轮退出，也不需要等商业化。整个链条里，每个人都能找到接盘的下家，因为"故事还在继续"。

这就是蓄水池对一级市场的真正价值：它提供了时间上的缓冲。

而且，这个过程中，技术确实得到了推进。私营资本的62亿美元，让20多家公司可以并行探索不同路线，这是政府资金做不到的。SpaceX用私营资本把发射成本降低了一个数量级，核聚变未必不能重演这个故事。只要有足够的尝试，总会有人找到那条可行的路。

结语

1990年代，牟其中提出”炸开喜马拉雅山“计划——用核弹在山脉上炸出一个50公里宽的通道，引印度洋暖湿气流改造西北气候。这个方案荒诞吗？当然。但它具备蓄水池的所有特征。

牟其中还给出了“分阶段实施”方案：第一期炸个小口子试试效果，第二期扩大通道，第三期持续优化。每个阶段都可以融资，每个阶段都“在推进”，每个阶段距离最终成功都“还差一点”。

唯一的问题是，他选错了时代。1990年代的中国，资本市场还不成熟到能理解“战略性亏损”的价值。如果是今天，这个项目包装成“喜马拉雅气候工程”，拿出几篇Nature论文，找几个院士站台，配合“碳中和”“西部大开发”的政策叙事，没准真能融到钱。

牟其中入狱时，人们嘲笑他的狂妄。但30年后，当我们看着百亿资金涌入核聚变时，也许该问的不是这是不是骗局，而是资本市场为什么永远需要一座喜马拉雅山。

本文来自微信公众号 “融中财经”（ID：thecapital），作者：付琪森，36氪经授权发布。