当竞争对手敲钟上市，为什么你可以“开香槟”？

曾经被问到过：“教授，我的死对头公司马上要上市了，融资几个亿，我们公司要被‘卷’死了吗？”在传统的商业逻辑里，这确实是个坏消息。在那个“零和博弈”的旧世界，竞争对手的IPO往往意味着他们有了更多的弹药来打价格战、抢夺市场份额，你的生存空间会被挤压，股价自然承压，这就是我们在教科书里讲了几十年的“竞争效应”或“替代效应”。理由很简单：同一个行业里多了一只新股，资金要重新分配，竞争要重新定价，投资者往往会给老股一点折价。不少实证研究也验证了这一点——只要你和新股属于同一行业、产品高度相似，股价在对方上市前后通常不好看。

但这个逻辑有个隐含前提：我们是通过“行业”这块大标签来理解世界的：光伏是一类，半导体是一类，医药是另一类。上市的是谁，影响的是哪一群人，似乎可以简单靠“申万行业”或“招股书里的主营业务描述”来划线。但如果你回想过去几年A股和科创板上发生的一些行情，就会发现事情变得微妙了。

一家公司做光伏设备上市，带动的是一串并不做光伏的“高端制造”；

一家做车规级芯片的企业过会，涨的并不只是“芯片板块”，还有几家自动化控制、工业软件公司；

有时甚至会出现“泛半导体全线抬头”的局面，而这些公司的产品表面看起来并不相似。

市场仿佛在借着某一次IPO，对一整条“技术路线”重新定价。我们这项研究做的事情，就是把这个直觉量化了：没有从“你们是不是同行”入手，而是把目光投向商业逻辑更底层的那一层——专利和技术。

当你的同行——特别是那些在技术底层与你高度相似的同行——成功IPO时，市场给你带来的不仅仅是压力，可能是一份意想不到的“大礼包”。这就好比你邻居家装修得金碧辉煌，不仅没遮挡你的采光，反而让你家房子的估值也跟着涨了。

科创板专利大比拼

要观察技术层面的外溢效应，中国科创板几乎是一个教科书式的试验场。一方面，这个市场从出生那天起，就被设定为“硬科技专用”：企业要有相当比例的研发投入，要拿得出与主业高度相关的发明专利，还要经得起由科学家组成的科创咨询委员会的“灵魂拷问”。发审会议里，关于工艺路线、技术壁垒、专利有效性的问答，常常比财务问题还长。

另一方面，数据也很诚实：科创板IPO公司平均拥有数十项发明专利，远超同期主板IPO公司，这意味着，如果你想用“专利画像”来描述一家公司的技术轮廓，科创板是少数做得到的地方。于是，我们做了一个很有画面感的设定：

把每家科创板公司，想象成一串由100多种技术成分组成的“技术DNA条形码”。这些成分来自国际专利分类（IPC）：比如基础电组件、半导体器件、光学元件、生物工程工艺……每家公司在这些类别中拥有的专利分布，就是它的技术指纹。当一家公司准备在科创板IPO时，我们不是去看它“是不是半导体行业”“是不是新能源”，而是去看：在技术条形码上，它和已经上市的那些公司，有多少格是对齐的？对齐得越多，技术邻近度越高。接着，我们把每一只IPO新股，与所有已上市科创板公司的技术邻近度算了一遍，又把这些老股在IPO上会通过前后几天的超额收益（剔除市场整体涨跌的表现）算了一遍，让数据自己说话。

我们的研究是这样展开的。

1. 并不是所有“邻居”都叫“技术邻居”：Jaffe技术相似度指数的妙用

首先，怎么量化两家公司在技术上到底有多像？我们没有拍脑袋，而是采用了一个经典的指标——技术关联度（TP），也就是学术界著名的Jaffe技术相似度指数。具体怎么做呢？我们手工收集了科创板上市公司所有的发明专利数据。注意，是发明专利，不是那些凑数的外观设计。然后，我们依据国际专利分类（IPC）的131个大类，给每家公司画了一张“技术指纹图”。比如，公司A的专利80%集中在半导体，20%在光学。公司B的专利70%在半导体，30%在机械。通过计算这两个向量的余弦相似度（Uncentered Correlation），就能得出一个0到1之间的数值。1代表两家公司的技术布局完全一样，0代表完全无关。这个TP值，就是贯穿研究的核心变量。

2. 典型案例：刻蚀机与光伏板的跨界“联姻”

我们拿一对公司做对比：中微半导体（Advanced Micro-Fabrication Equipment）和天合光能（Trina Solar）。中微公司是一家致力于为全球集成电路和LED芯片制造商提供领先的加工设备和工艺技术解决方案，属于“新一代信息技术”领域的公司。而天合光能则生产太阳能电池和光伏电站设备，属于“节能环保”领域。表面上看，这俩公司是两条平行线，行业分类不同，产品也完全不同。但是，通过刚才提到的技术关联度TP算法一算，你猜怎么着？它们的技术关联度高达0.929！因为两家公司的核心技术都严重依赖于“基础电气元件”（IPC H01）这一大类下的技术，特别是都涉及了蚀刻工艺。这种隐形的技术纽带，是传统行业分类完全捕捉不到的。这也就解释了，为什么中微公司的利好消息，可能会传导给天合光能——因为市场意识到，蚀刻技术的突破，对它们俩都是大利好。

3. 数据大练兵：125,000对观测值

为了验证这个假设，我们研究团队构建了一个庞大的数据库，筛选了2019年7月到2023年12月期间的523个成功IPO案例，以及254个IPO撤回案例。

对于每一个IPO事件，我们都把这家新公司拉出来，和市场上已经存在的几百家公司进行“配对”。这一下就产生了超过125,000个“IPO公司-已上市公司”的配对样本。

4. 排除干扰：不是行业，不是产品，就是技术

做学术最怕的就是“伪相关”。为了证明股价上涨真的是因为“技术相似”，而不是因为它们恰好在同一个行业，或者产品卖给同一群人，我们的研究做了大量的“排他性测试”（Horse Race），控制了以下变量：

• Same Field：是否属于同一个科创板领域。

• COV：历史股价是否本来就一起涨跌（投资组合替代性）。

• Overlap：招股书里的产品描述文字是否相似（产品市场重叠度）。

结果显示，即便剔除了这些因素的影响，技术关联度（TP）依然稳稳地对股价产生正向影响。这说明，技术溢出是一个独立且强大的估值驱动力。

好消息和坏消息

通过分析2019年7月至2023年底期间科创板的523起IPO事件，我们归纳了如下令人意想不到的规律：

1. 那个神奇的“正相关”

最核心的发现是：技术关联度越高，IPO溢出效应越积极。数据显示，在IPO获批的前后三天窗口期内，如果你的公司和新IPO公司的技术指纹完全重合（TP=1），你所在公司的股价会比那些毫不相关的公司多涨平均33个基点（0.33%）；如果把时间拉长到七天，这个超额收益会扩大到52个基点（0.52%）。

你可能觉得几十个基点不算什么，但请注意，这是在剔除了大盘涨跌、行业平均表现之后，纯粹由“技术相似”这一单一因素带来的额外收益。对于量化基金或者大资金来说，这就是巨大的阿尔法（Alpha）。而且，这仅仅是一个IPO事件，如果你的赛道里一年有10个这样的公司上市呢？累积效应不容小觑。

2. 坏消息也会传染

这套逻辑反过来也成立。研究发现，当一家公司IPO申请被撤回或终止（IPO Withdrawals）时——通常是因为技术成色不足被监管问询劝退——它的“技术邻居”们也会跟着倒霉，股价会出现负向反应。这也很好理解：既然你们技术差不多，监管层觉得它不行，或者市场发现它的技术有硬伤，那你大概率也有问题。这是一种“一损俱损”的连带效应。

3.谁在推波助澜？

这种股价波动是散户的非理性繁荣吗？不是。我们的研究通过分析逐笔交易数据发现，在IPO消息发布当天，那些与IPO公司技术关联度高的已上市公司，其买卖价差（Bid-Ask Spread）和知情交易概率（VPIN）显著上升。这意味着市场上出现了信息不对称，有人比其他人懂得多。更重要的是，数据显示大单买入（Buy-initiated Orders for Large Trades）显著增加。我们都知道，大单通常代表机构投资者。这说明是“聪明钱”在行动。他们看懂了招股书里的技术细节，迅速识别出哪些已上市公司拥有同样的技术基因，并果断下注。相反，散户主导的小单交易并没有表现出这种敏锐度。

4. 监管背书的力量

我们的研究还发现了一个有趣的现象：如果IPO公司在上市过程中经历的监管问询轮次较少（说明技术过硬，监管放心），或者IPO被超额认购（说明市场火爆），那么它的技术溢出效应会更强。

这进一步证实了“认证效应”：IPO不仅仅是融资，更是一种来自监管层和资本市场的双重“质量认证”。当你的技术近亲拿到了这个认证，你的技术资产价值也随之重估。

5. 并非“昙花一现”

有人会问，这会不会只是短期的情绪炒作？我们追踪了IPO后四周的表现，发现这种正向收益并没有回吐，而是持续存在。这说明，市场是真的重新评估了这些技术的价值，而不仅仅是凑个热闹。

管理启示录：重新定义你的“朋友圈”和“假想敌”

我们的研究在商业现实世界中，可以有如下这些引申意义：

1. 你的“战友”可能潜伏在完全不同的行业里

以前我们做竞对分析，总是盯着那些抢我们客户的人。但这项研究告诉我们，在科技时代，不要只盯着产品市场的竞争对手。去查查专利数据库，看看谁的专利分类和你高度重合。那个做光伏的可能和做芯片的你是“异父异母的亲兄弟”。

同时建立一个“技术关联度雷达”。定期扫描谁在引用你的专利，谁的专利布局和你相似。这些人不是你的敌人，而是你估值的“盟友”。

2. 专利不仅仅是防御武器，更是信号发射塔

很多企业家把专利当成护城河或法律武器，觉得主要作用是防抄袭、打官司。这格局小了。本研究证明，专利组合是向资本市场发送“我是谁”“我值多少钱”的最强信号。

实际上，你的专利组合决定了你在资本市场的“技术坐标”。当资本市场追捧某一类技术时，如果你通过专利证明了自己也在这个坐标系里，资金就会自动找上门来。在撰写年报、路演PPT或接受投资者调研时，不要只罗列专利数量。要学会讲“技术关联”的故事。告诉投资者：“看，那个刚刚上市、市值百亿的独角兽，用的核心技术和我是一样的。”这种对标，可能比说破喉咙都管用。

3. 拥抱“溢出效应”，告别“独狼心态”

传统的管理思维强调差异化、强调垄断。但在硬科技领域，孤独是有一定风险的，如果一个赛道如果只有你一家公司时，很多投资者可能会怀疑这个技术方向是否正确。

当行业里有高质量的同行IPO时，不要把它视为威胁，而要视为对赛道的验证。监管层放行、机构大买，说明这条路稳了。你可以顺势加强投资者关系管理（IR），强调你们在技术底层的共性。如果你的同行上市了，你也应该感到高兴，因为他帮你把赛道的天花板撑开了。

4. 关注监管层的“无声评价”

我们的研究发现，监管层对IPO公司的问询轮次和态度，会直接影响同类技术的已上市公司。有时候监管层的问询函是一份珍贵的“体检报告”，如果同行因为某项技术缺陷被反复盘问，你要立刻自查，因为市场马上就会用同样的放大镜来看你。可以请你的董秘和法务团队密切关注同行IPO的审核问询函。那里面的每一个问题，都可能是你未来估值的雷点或爆点。

5. 这不是只发生在科创板的故事

有人或许会说：这一切听起来很“中国科创板”，有强烈的本土色彩。那在一个更成熟、更分散、监管强度更低的市场，会不会失效？于是我们在纳斯达克市场上又做了一轮检验：选取近几年一批科技IPO，同样用专利数据构建技术邻近度，同样观察老股在IPO上市日前后的异常收益。结果显示，技术邻近公司在IPO附近获得正向溢出的模式依然存在，只是幅度和显著性略低于科创板。这强化了一个关键结论：IPO的“技术外溢”，不是哪一个市场的制度巧合，而是一个在以科技驱动为主的资本市场中，会反复出现的结构性现象。

尾声

在商业世界里，我们习惯了从“红海”和“蓝海”的角度去思考竞争。我们总以为，别人的成功就是我的失败。但我们这项关于IPO溢出效应的研究，给了上市公司一副全新的眼镜——科技关联度（Technological Proximity）。

过去我们习惯对投资者说：“我们在XX赛道”“我们属于XX行业”，现在可能要加上一句：“在某某技术分类里，我们和谁站在一起。”这不是简单的概念包装，而是帮助市场用更精细的维度去理解你的长期价值——特别是在那些会被频繁“技术重估”的高科技板块。

最后，也许是最重要的一点：当你听到“某某公司要上市”的消息时，不要只问：“它是不是我们的竞争对手？”不妨多问一句：“在专利和技术栈上，它和我们，像不像一家人？”毕竟，在这个技术驱动的时代，证明“这条路是对的”，往往比证明“我比你强”更重要。

本文改写自论文：A revisit to the IPO spillover effect: On the importance of technological proximity.发表于Journal of Banking & Finance

本文来自微信公众号“复旦商业知识”（ID：BKfudan），作者：复旦商业知识，36氪经授权发布。