真正的投资者以10年为单位思考：如何成为像百年资管巨头柏基一样的耐心资本？

过去100多年，资产管理行业见证了众多成功投资机构的成长。伯克希尔-哈撒韦、富达、先锋集团、桥水基金、文艺复兴科技、贝莱德……它们都用各自的投资哲学在现代资产管理历史中留下了独特印记。

柏基投资也是其中之一，它被誉为“全球超级成长股捕手”，精准押注特斯拉、英伟达、谷歌、亚马逊、奈飞、阿里巴巴、字节跳动、腾讯、美团、宁德时代等知名科技行业巨头。这家低调的投资机构的长期全球成长策略旗舰产品不仅跑赢了标准普尔 500 指数，而且优于巴菲特掌管的伯克希尔 - 哈撒韦。

柏基是如何做到的？全球首部揭秘柏基投资的作品《柏基投资之道》，为我们全方位呈现柏基的投资哲学与核心策略，揭开柏基的投资密码之一：耐心。

李正、韩圣海 著

出版社：湛庐文化/浙江教育出版社

2025年11月

柏基的耐心可以从它的座右铭“真正的投资者以10年为单位思考，而非区区几个季度”讲起。

耐心不是人类与生俱来的天性，进化历程提醒我们，人类先祖在大部分时间中是狩猎者和采集者，按照春、夏、秋、冬的季节思考问题。1万多年前，一部分人变成了农夫，思考时间被延长至一年。现代工业时代，人类预期寿命更长，需要按10年以上的时间规划，但这个时代和人类漫长的历史相比微乎其微。

从经济学角度看，“耐心资本”的前提是承认资本的异质性，异质性带来了投资回报期限预期的不同。理查德·戴格（Richard Deeg）和伊恩·哈迪（Iain Hardie）将耐心资本定义为，可以容许企业不以牺牲长期收益为代价，对短期财务利益做出反应的股权或债权投资。

柏基投资理念

柏基视自己为长期代表客户的企业所有者，耐心的资本体现在两个方面：一方面，遇到挫折时要有耐心，因为即使是超级明星公司，发展进程也很少是直线的，不要让波动把你从超级明星公司中赶出去；另一方面，事情进展顺利时更要有耐心，超级明星公司的意义在于它们可以上涨5倍以上，甚至再上涨5倍以上，如果在股价翻倍后就抛售股票，就破坏了它们内含的超级回报价值。

机构投资者多数认同耐心的资本，但知易行难，大多数资本出于各种原因不得不为了“眼前的苟且”而追求短期回报。近年来，全球主要证券市场股票平均持有期都不到半年，亚洲资本市场的期限甚至更短。不过，对于耐心资本来说，这反而是个机会，使它们更有可能在短期主义盛行的市场中胜出。

回到投资第一性原理，投资是随时间发生的连续过程，目的是随着时间的推移使投资回报最大化。耐心资本一样需要回报，如果没有回报，资本对于任何期限的投资都不会有动力。既然需要回报，仅有耐心是不够的，还需要鼓励耐心资本的理念、方法、产品结构、公司架构和企业文化，将耐心建立在切切实实能预见回报的基础上。

长期定律和延迟满足

清朝学者陈澹然有句名言：“不谋万世者，不足谋一时；不谋全局者，不足谋一域。”这和柏基兼具全球视野和长期主义的投资哲学有异曲同工之妙。柏基的“耐心”主要体现在长期全球成长策略上，对绝大部分标的持股5～10年，甚至更长。杰出企业从平凡走到伟大后，总有很多理由能解释，但柏基投资这些企业时面临很多“问题”，投资者将信将疑，企业前景扑朔迷离。诚如安德森所说：“每宗出色的投资，看似是复利从左下角到右上角画出笔直的指数级增长线，实际却是跌宕起伏、充满艰辛的。”

柏基于2004年投资亚马逊，经历过互联网泡沫的亚马逊股价跌幅一度超过90%，企业持续亏损，但是不断增长的用户数、不断涌现的新业务和“Day-one”精神都是外界所能看到的。柏基首次投资特斯拉是在2013年，特斯拉在欧洲市场投放量产车Model S时，很少有人相信新能源汽车可以成为主导，而且产能问题严重制约了特斯拉的交付能力，其自动驾驶功能也屡次出现问题。

无论是亚马逊还是特斯拉，彼时发展前景都有着极大的不确定性，它们巨大的研发投入让很多投资机构无法理解，投资它们不仅需要胆识，也要有能力去推演和想象未来。欧美基金经理异常重视风险管理，竭尽全力避免损失和不确定性，但经济环境和市场多变、复杂而又充满不确定性。

有一项学术研究表明，大多数人对亏损的厌恶程度至少是对同等收益的愉悦程度的两倍。对基金经理来说，行业内外部压力会放大这种比例，如果想获得同等或者超额回报，必须愿意接受损失，并且对胜率大的投资标的进行单笔大额投资，否则很难成为赢家。

柏基的投资理念认为，试图做到准确和安全恰恰是投资的敌人，在长期主义投资者的头脑中，仅凭过去和现在难以推断未来，但这并不意味着未来不可预知。长期主义投资不是毫无根据地用时间等待复利发生，找到优秀成长型企业的方法之一就是，在即使无法确定每一个确切细节或时间的情况下，也能找出确定性的行业长期发展趋势。

柏基的做法是将研究重心放在建立长期研究系统计划上，构建包括科学家、学者和企业家在内的信息来源渠道。科学家和学者思考的是10～20年，甚至更长时间的变化，可以从长期视角为柏基提供匹配的信息优势，以更高概率发现超常回报企业。

柏基投资重仓的技术变革行业中，有几个底层规律，包括摩尔定律、弗拉特利定律和莱特定律，分别对应信息技术、医疗及新能源领域的长期结构性变化。这些定律的共同特点是，单独看某一年的进展可能不尽如人意，但时间拉长到10年或更长，行业能以可预见的速度增长，顺应行业趋势建立业务的企业将创造巨大价值，适合长期投资。

摩尔定律是英特尔联合创始人戈登·摩尔于1965年给出的结论：集成电路上可容纳的晶体管数量每18～24个月会翻一番，性能也将提升一倍。随着半导体行业效率越来越高、成本越来越低，摩尔定律带来的影响正渗透到人们日常生活的方方面面。

弗拉特利定律与摩尔定律类似，由因美纳公司前CEO杰伊·弗拉特利（Jay Flatley）提出，指的是人类基因组测序进展会更快，成本会更低。六国科学家团队耗时约15年、耗资超30亿美元才完成了人类基因组首次测序。现在，最快的话，一天内就可以完成测序工作，花费只需几百美元，而且成本还在持续下降。弗拉特利定律为医疗领域带来了革命性变化，使得基因测序技术能够更广泛地应用于临床诊断和治疗。

新能源领域则有美国航空工程师西奥多·莱特（Theodore Wright）在1936年总结的莱特定律，即当飞机产量翻倍时，成本会以特定速度下降，这一定律在电动汽车领域也得到了验证。《奇点更近》作者雷·库兹韦尔（Ray Kurzweil）将类似定律称为“加速回报定律”，即某种类型的技术创造并加速了创新反馈循环，从而使创新本身变得更容易。从镐到犁，从蒸汽机到电话，从汽车到飞机，每种技术的诞生和扩散都遵循类似规律。技术和应用之间的长期互动孕育出新知识和新技术，其后不断发展、强化、重新组合，推动文明的进步。

在柏基看来，加速回报定律所在行业的长期变化趋势都是确定的，占有或善于利用技术优势的公司是柏基的关注重点。本质上是加速回报定律在驱动市场回报产生，耐心的回报是确定的。即便长期趋势是清晰的，但在产生长期回报的过程中，耐心资本还是会遭受到无处不在的“价值破坏者”的攻击。安德森这样比喻：“古代堡垒受到的攻击是火、硫磺和鼠疫，现代基金经理受到的攻击则是过度的信息、季度盈利、市场情绪和券商报告。”对于耐心资本来说，存在主义哲学家让-保罗·萨特的名句“他人即地狱”是对“价值破坏者”的最佳注解。

资本市场信息泛滥，新闻、分析、专家预测数不胜数，大量社会心理学和行为经济学研究表明，人类有从众心理，过于看重短期信息。虽然回头看，短期信息除提供即时的情绪价值外没有太多价值，但害怕错过的心理让人们无法停止追逐短期信息。

柏基进一步认为，卖方报告、媒体或其他信息中介都有自身的商业动机。比如自媒体擅长的是吸引眼球，他们知道坏消息更有吸引力，受众受其影响，容易陷入消极情绪。因此，在接受信息以前，要知道信息提供方的商业模式和激励制度，只有知其然才能知其所以然。

信息干扰是耐心资本在决策过程中要克服的障碍。例如，柏基旗下国际集中成长基金的团队，每月正式会议不超过一次，决策机制上专注于公司长期发展，而不是对即时信息流和季度业绩做出反应。实时信息不可能提供差异化见解。比起在办公室忙碌地盯着电脑，柏基更希望员工走出办公室，与聪明而有趣的人会面，获得新的信息和知识。

某种程度上，柏基之所以拒绝对短期收益、现金流或股价进行预测，不仅是因为线性预测不能筛选出超常回报企业，安德森甚至认为，确定性是低级诱惑，力求正确反而会干扰正确决策。除了信息，交易情绪也会影响市场估值，继而给投资者施加压力，让投资者被迫在压力下交易，但好企业通常需要较长时间才能在市场中体现价值。

20世纪60年代末，斯坦福大学的沃尔特·米歇尔（Walter Mischel）教授进行了一个著名的关于延迟满足的棉花糖实验。研究人员把一群4岁左右的孩子聚在教室，要求他们安静坐上15分钟，每人面前都摆着一块棉花糖。他们可以马上吃，但如果等工作人员15分钟后再吃，就可以得到第二块棉花糖。结果，只有30%左右的孩子成功吃到了两块棉花糖。研究人员对所有参与实验的孩子进行了追踪调查，发现得到两块棉花糖奖励的孩子多年后发展得更为成功。米歇尔将实验结果解释为：具有较高延迟满足能力的人甘愿为更有价值的未来放弃短期利益。

柏基的耐心也是一种延迟满足，为了长期回报而不受短期市场干扰和诱惑。因为未来的超常回报让他们十分愿意为一家公司付出成本，这个成本既是不合理的价格，也是超长期的耐心。

巴菲特、芒格都有延迟满足的心理特征。有人问巴菲特：“你的投资体系这么简单，为什么大家不直接复制你的做法？”巴菲特的回答是：“没人愿意慢慢变富。”芒格则认为，在投资成功的道路上，“需要的不是大量的行动，而是大量的耐心。你必须坚持原则，等到机会来临就用力去抓住它们”。

长期考核和激励机制也是耐心资本的标配。无论是国外还是国内，鲜有能忍受连续两三年业绩低迷的基金经理，除了要面对投资者希望马上赚钱的压力，还要接受公司的短期评价体系考核，这种环境不可能孕育出耐心资本。

柏基则取消了季度业绩评估，以5～10年的期限进行业绩评价，从机制上鼓励长期投资。安德森甚至认为，柏基作为一个整体所做的最重要的改变就是取消了季度业绩评估。此外，柏基总部还有薪酬递延制度，员工可将部分薪水投资到柏基的基金，激励机制也和耐心资本保持一致。

——本文选自《柏基投资之道》，作者：李正、韩圣海，出版社：湛庐文化/浙江教育出版社，2025年11月

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