从贝塔到阿尔法，中国创新药后BD时代
种种迹象表明，创新药BD引发资本热潮的阶段已步入尾声，但这并不意味着中国创新药行业失去关注价值。
相反，中国创新药行业的长期价值正愈发清晰，我们正迎来一个更加波澜壮阔的时代。
核心逻辑在于，全球创新竞争的本质，始终是围绕患者的未满足临床需求，尤其是那些高致死率、低生存率且治疗手段匮乏的疾病领域。而无论是在技术层面，还是在适应症探索层面，中国创新药始终围绕疾病需求展开，且紧跟前沿趋势梯队。比如，在胰腺癌、MASH等未满足需求迫切且市场空间庞大的领域，中国药企开发的多个创新疗法已处于第一梯队。
资本市场的冷暖从未改变疾病需求的刚性。当行业步入后BD时代，各家药企仍将根据自身管线、研发能力与战略定位，走出各具特色的发展路径。这些资产，也将成为创新药行情2.0时代的主线。
因为患者的生存渴望，才是医药创新的终极定价者。
01
主线剧情并未下线
中国创新药的故事线从未偏离主线：靠技术突破与研发效率，成为全球赛道的颠覆者。
在许多热点领域，中国biotech正展示全球竞争力。例如MNC争相布局的KRAS G12D，刚刚结束的ESMO大会，为我们撕开了一个观察窗口。
具体而言，劲方医药的GFH375，在会上交出的答卷，足以冲击全球KRAS G12D抑制剂开发格局。
支撑这一判断的有两个关键。其一，在胰腺导管腺癌（PDAC）二线及以上治疗中，GFH375在59名可评估患者里实现了40.7%的客观缓解率（ORR），远高于当前标准治疗的化疗药物（6%-17%）。如下图所示，其已公布的样本数据最大，且ORR处于全球KRAS G12D靶向药的领先位置。在二线及以上人群中单药的领先疗效，也将为业已开展的GFH375、化疗一线PDAC联合疗法奠定基础。
和ASCO报告公布的23名PDAC患者样本数据相比，ESMO报告的样本量在一个季度内增长数倍，不仅展现了临床速度背后的患者需求、稳定疗效，且仍保持了稳定的ORR水准。对于存在高度未满足需求的“癌王”治疗，在开发周期不断内卷的全球竞速中，速度差+时间差+疗效优势，足以预示产品拥有BIC的实力和未来前景。
其二，尽管没有直接的头对头对比，但GFH375的入组患者当中的后线（三线及以上）比例显著偏高。一方面，95.5%的患者入组时已合并肿瘤转移（均为IV期），常见远处转移部位包括肝脏（78.8%）、肺部（28.8%）和腹膜（28.8%）；另一方面，68.2%的患者既往已接受过二线及以上治疗（以化疗为主），其中1/3患者还接受过免疫治疗。对于经多线治疗的患者，往往意味着更难治疗，而GFH375仍能展现优秀疗效，恰恰印证了突出的潜力。参考其他一线RAS抑制剂联合疗法的胰腺癌疗效数据，GFH375未来步入一线联合治疗的前景也更值得期待。
在10月27日劲方医药和合作伙伴Verastem Oncology举办的电话汇报会中，劲方医药展示的该研究二线和三线亚组拆分数据，进一步为我们揭示了这一点。
目前GFH375的中位随访仅5.65个月，中位无进展生存期（mPFS）已达5.52个月。随着随访时间延长，其无进展生存期（PFS）与总生存期（OS）数据大概率会进一步优化。这已经极具看点。但值得注意的是，上述 PFS 数据是基于三线及以上占有近70%的治疗人群得出，而二线人群的治疗与随访仍在进行中。这意味着二线人群的数据实际非常值得期待 —— 毕竟越靠前的治疗线数，患者的整体身体状况和耐受性通常更优，治疗数据往往也会更理想。这也在ORR数据层面得到了体现，如上图所示，在与RMC-6236对标的二线胰腺癌患者群体中，GFH375的ORR高达58.3%。
积极的数据，让市场对GFH375后续的中美NDA表示期待，也为其进军一线埋下了伏笔。
更具竞争力的是，GFH375的2期推荐剂量比多个国内外G12D抑制剂更低，这意味着在药物经济学层面，它比同类产品更有成本优势。
值得注意的是，疗效、安全性优势也得到了美国伙伴Verastem Oncology的初步验证。电话会上Verastem也介绍了美国试验的情况：
GFH375/VS-7375在KRAS G12D 突变实体瘤患者中正在进行的1/2a期剂量递增试验的初步数据令人鼓舞，海外试验在GFH375中国研究探索的有效剂量基础之上进行，不仅初步数据显示的抗肿瘤活性突出，尚未出现1级以上的消化道TRAE，计划在 2026 年上半年报告 1/2a 期试验的中期安全性和有效性更新。
种种信号指向一个结论：GFH375有望成为KRAS G12D领域的领跑者，而中国药企独有的研发效率，以及携手海外合作方推进的全球临床开发，可能让它在全球竞争中率先冲线。
这并非个例。在pan-KRAS、CDH17等更前沿的靶点探索中，中国biotech的分子同样处于领跑阵营。可以确定的是，中国创新药的研发主线从未断档。
02
更波澜壮阔的时代
研发主线不断档，意味着中国创新药接下来的故事只会更有看头。能在主线赛道突围的玩家，必然能创造出不容小觑的价值。这背后是清晰的行业逻辑。
主线之所以成为主线，核心在于大部分瞄准的是 “患者规模庞大但临床需求未被满足” 的蓝海领域。谁能在这类赛道率先突破，谁就有机会定义未来的治疗标准。这既是患者的期待，更是药企不能错过的战略机遇，也正因如此，这些领域才会持续成为行业热点。
前文提到的GFH375，正是踩准了这一逻辑。它针对的胰腺癌治疗领域，完美契合“大需求+缺方案”的特征。
从患者群体来看，胰腺癌的患病规模正在持续扩大。2024年，全球胰腺癌发病人数约54.2万人，预计到2030年会突破63.9万人。庞大的患者群体，正面临极度急迫的治疗需求，因为多种原因导致，大多数转移性胰腺癌患者的5年生存率仅为3%。
正是这种“大市场+高需求”的逻辑，让尚未有产品上市的Revolution Medicines，市值能突破百亿美金，市场提前押注的，正是其在主线赛道的突围潜力。
回到GFH375，在综合优势加持下，在胰腺癌领域与其他研发方向相比也不落下风。
以胰腺癌领域另一个备受关注的方向——pan-(K)RAS 研发为例。Revolution的泛 RAS抑制剂RMC-6236数据显示，其在二线治疗携带KRAS G12X突变的胰腺癌患者中，客观缓解率为35%、PFS为8.5个月，中位总生存期达13.1个月；针对携带任何RAS突变的患者，ORR则为29%。
从疗效来看，GFH375在二线患者中接近60%的ORR显然更具优势。当然，两者针对的群体不一样，疗效并不能完全类比。因为RMC-6236目前的统计数据仍局限于KRAS G12X 靶向人群，其中KRAS G12D突变人群的具体比例尚不明确。不过，细分人群的不明确，也由此带来临床定位的精准度存疑，以及在KRAS G12D领域竞争力是否足够。单从Revolution在RMC-6236数据受到认可仍继续推进RMC-9805（KRAS G12D抑制剂）的研发来看，市场也存在RMC-6236在KRAS G12D领域竞争力有限的猜测。
而从安全性来看，相较于RMC-6236，GFH375治疗PDAC显示了更好的安全性特征。如下图所示，细分人群来看，GFH375在二线患者群体中的治疗相关不良事件（TRAE）多为1-2级，经支持性治疗后可恢复。3级及以上的反应甚至低于RMC-6236的一线治疗。GFH375的平均剂量强度（Mean dose intensity）达到93%，这意味着GFH375研究中，患者实际用药剂量几乎接近临床计划标准，进一步证明了实现疗效与安全性/耐受性的较好平衡。
总的来说，在未来KRAS G12D突变的胰腺癌患者治疗中，GFH375更有机会成为 “标准定义者”。
这一可能性，意味着GFH375潜在天花板已经不低，但实际上其应用场景并不局限于胰腺癌。如下图所示，KRAS G12D 是 KRAS 家族中突变频率最高的靶点之一，在肺癌、直肠癌、胰腺癌中表达量极高。若能攻克这一靶点，其临床价值将远超单一癌种。
而目前，GFH375的竞争力，也在肺癌等适应症领域有所体现。在今天的电话汇报会中，GFH375单药疗法的研究者上海胸科医院李子明教授介绍了世界肺癌大会报告之后GFH375治疗非小细胞肺癌的研究进展。如下图所示，在G12D突变的非小细胞肺癌患者群体的后线治疗中，GFH375在响应率和缓解深度等指标层面，都展现了潜在更佳数据。对于GFH375为上述患者群体带来的获益，李子明教授也是展现了极高的期待。
值得注意的是，中国biotech在研发布局上，往往不会局限于单一分子，而是会在某个领域进行 “精而专” 的纵深布局。以劲方医药为例，它是目前全球范围内 RAS 疗法矩阵布局最全面的企业之一：除了GFH375，其口服分子胶Pan-RAS抑制剂GFH276已进入I/II期临床研究，研发进度也处于全球领先位置；另外，其管线中的EGFR-Pan RAS基于全球范围内首创的新型抗体偶联药物平台FAScon打造，结合治疗型抗体+靶向药载荷，已进入IND申报阶段。同时，还有应用于恶病质的双抗GDF15/IL-6等布局。多管线、高壁垒的布局，意味着劲方医药未来的潜在爆发力可能远超市场预期。
RAS突变覆盖了约30%的癌症患者群体。全球每年新增650万携带RAS突变的癌症患者。RAS被业内普遍认为是继PD-1之后，下一个潜在的 “超级大赛道”。而“精而专” 的纵深布局，又能为劲方带来协同效应，比如晚期胰腺癌患者恶病质高发，GDF15/IL-6双抗能够与RAS靶向药形成协同，给患者带来更全面选择。而本土企业利用市场规模、工程师红利，也有望通过疗效+成本优势，共同竞争RAS赛道的增量市场空间、实现价值重构。
当然，正如前文所说，劲方医药与RAS赛道都只是一个缩影。它们所展现的，是那些能在主线赛道走出差异化轨迹的biotech，成长上限可能会远远超出当前市场的想象。
03
回归理性的时代
对于创新药行情的调整，需要理性看待。过去一年创新药的行情反弹，本身就带着双重驱动：既有估值触底后的价值回归，也有政策松绑、海外授权回暖等消息点燃的情绪助推。这种 “价值 + 情绪” 的组合，注定了行情会随着情绪波动出现反复。当前所处的，本质上就是情绪退潮后的短期修正，即便行业的核心价值逻辑并未改变。
但客观而言，挤泡沫对创新药行业并非坏事。泡沫挤压的过程，也是行业重归理性、螺旋向上的必经之路。
随着资本市场情绪的变化，投资者会进入更理性的阶段，更关注具备基本面支撑的公司。这也就是市场常说的，行情从 “贝塔行情” 切换为 “阿尔法行情”。在这一逻辑下，基本面扎实的公司，不仅会继续延续行情，甚至可能获得估值溢价。
这其中，需要转变的不只是投资者，实际上还包括医药企业等市场主体。过去一年行业热度较高，也让医药产业出现追逐热点的倾向，密集的 BD活动，在一定程度上就体现了这一点。相当一部分企业，只是单纯为了BD而BD，却忽略了做药的初衷。
因此，行业也需要撇去浮躁，回归创新与社会效益的本质。对于中国创新药领域而言，更需要劲方医药这样的企业，不随波逐流，始终聚焦未被成药的靶点与未满足的临床需求，潜心研发药物。做到了这一点，价值也自然会回归。
待行业回归理性后，无论是资本市场还是医药行业，都将迎来更广阔的发展空间。
本文来自微信公众号“氨基观察”（ID：anjiguancha），作者：氨基君，36氪经授权发布。
