“失魂”五载后，蓝帆医疗将明天“赌”在心血管上

作为低价值耗材领域的“隐形冠军”，蓝帆医疗曾在疫情期间大放异彩。但其却并不满足于低价值耗材“龙头”的定位，而是希望借助资本的力量，重磅押注心血管医疗器械赛道，化身成为“激进转型者”。

然而，蓝帆医疗充满野心的转型却并未如预期中的那样顺利。“蛇吞象”式并购之后，蓝帆医疗的心血管业务却在过去几年并未实现增长，反而因当初的激进而陷入亏损的泥潭。

为了重新激活增长，蓝帆医疗决心以分拆上市的方式“背水一战”，甚至不惜为此背负严苛的“对赌”协议。对于蓝帆医疗而言，这次分拆上市的成功与否显得至关重要，或将成为企业未来发展的分水岭。

01 ALL IN心血管

一直以来，蓝帆医疗的标签都是“手套龙头”。

依托低成本优势与全球化渠道，蓝帆医疗的PVC手套产销量长期位居全球前列。早在2017年，蓝帆医疗就已经拥有137条生产线，年产能可达150亿支，占据全球22%左右的市场份额。

但蓝帆医疗十分清楚，一次性手套属于低值耗材，行业进入门槛低、竞争激烈，利润率长期维持在10%-15%的低位，且受原材料价格波动影响大，业绩稳定性差，转型升级势在必行。

思前想后，蓝帆医疗最终决定入局心血管医疗器械领域。2018年之前的高附加值医疗器械赛道是资本追逐的焦点，其中心血管器械因“患病基数大、技术壁垒高、市场空间广”，更被视为“黄金赛道”。

于是，蓝帆医疗启动了一场“ALL IN心血管”的战略转型，而并购成为主要路径。

2017年12月，蓝帆医疗发布重组草案：以10.75元/股的价格向蓝帆投资和中信产业投资基金发行3.71亿股（对价39.9亿元）+现金（19.1亿元）的方式收购CBCH II 93.37%的股份（合计对价58.95亿元），同时募集配套资金19亿扣除相关税费后用于支付现金对价。CBCH II通过持股公司CBCH I持有柏盛国际100%股份。

这笔交易在当时被称为“蛇吞象”。柏盛国际是全球第四大心脏支架厂商，产品共销往全球90多个国家和地区。按销量统计，2016年柏盛国际药物洗脱支架市场份额占欧洲、亚太（除日本、中国之外）及非洲主要国家和地区市场的份额11%左右。在中国市场，柏盛国际旗下的吉威医疗按臵入量统计的市场份额高达18.5%，排名第三。

为了完成这笔交易，蓝帆医疗付出了超越自身能力的代价：58.95亿元的交易对价，相当于其2017年营收（15.76亿元）的3.74倍、净利润（2.01亿元）的29.32倍。要知道，截至2017年年底，蓝帆医疗总资产才18.37亿元，仅有2.36亿元的货币现金。蓝帆医疗除配套融资的18.37亿元外，剩余资金来自其自有资金及银行贷款等其他途径，也为后续发展埋下了一颗定时炸弹。

收购完成后，单是这笔交易形成的商誉就高达63.64亿元。或是受到成功收购柏盛国际的刺激，蓝帆医疗信心大增，于2019年9月再次宣布通过发行可转债方式募集31.44亿元，其中13.91亿元用于收购瑞士公司Bluesail New Value Technology Limitied（NVT）。

NVT是一家结构性心脏病介入瓣膜产品研发商，专注于心脏瓣膜领域。核心产品为TAVR（经导管主动脉瓣置换）系统Allegra，主要用于治疗心脏主动脉瓣膜相关病变。与传统治疗手段相比，TAVR产品可以像PCI心脏支架手术一样通过血管将介入器械输送至心脏，具有无需开胸、创伤小、恢复快等多重优势，在美国、欧洲及日本所取得的商业成功已经获得心脏介入医学专家的高度认可。

彼时，全球拥有欧盟CE注册证的TAVR器械厂家仅有五家，NVT作为全球唯一可供并购的拥有CE注册证的生产商，具有极大的收购稀缺性。但事实上，NVT看似高技术含量的公司，其实是一家处于亏损状态的公司，被收购前的2019年6月末，净资产为-2.3亿元。2020年6月，蓝帆医疗与NVT的境外股东完成交割后，新增商誉10.55亿元。

蓝帆医疗这两次“勇往无前”的并购，试图打造“完善心血管产品线”：柏盛国际的优势集中在冠脉支架领域，而NVT专注于TAVR，将业务从“冠脉”延伸至“结构性心脏病”，形成“支架+瓣膜”的双轮驱动格局，抢占高价值医疗器械市场。

但人算不如天算，随着集采和疫情的到来，蓝帆医疗在心血管上的所有战略布局都遭遇了暴击。

02 管理层低估了跨界的难度

理想很美好，现实很残酷。蓝帆医疗管理层，严重低估了跨界并购的难度，而且行业还突遭变故。

2020年11月，国家组织冠脉支架集中带量采购，蓝帆医疗旗下吉威医疗的支架产品以469元的超低价中标，相比原先1.3万元的挂网价，降幅高达96%。集采带来的销量上升未能抵消价格下降带来的损失，2021年蓝帆医疗支架产品收入降低4.3亿元，成本上升0.2亿元。

事实上，在集采之前，蓝帆医疗的心脑血管业务就已经不行了。2019年至2021年，蓝帆医疗心脑血管业务的营收分别为17.37亿元、9.86亿元、7.1亿元，占总营收的比重分别为49.99%、12.53%、8.75%。2021年集采后，心脑血管事业部更是首次出现亏损，亏损7.37亿元。

按照交易报告书的业绩承诺，柏盛国际在2018-2020年三年间，需将营收做到18亿元、21.1亿元和23.9亿元；承诺净利润为3.8亿元、4.5亿元和5.4亿元。很显然，柏盛国际未完成业绩承诺。

好在，新冠疫情为蓝帆医疗带来“爆炸式”营收增长。2020-2021年，蓝帆医疗健康防护产品分别收入67.53亿元、73.54亿元，较2019年分别增长4倍、4.38倍。

但该来的还是要来，疫情带来的意外营收毕竟只是一次性生意，高增长无法长期持续。

2022年成为蓝帆医疗的“转折点”，随着全球新冠疫情缓解，一次性手套需求回落，价格从此前高位下跌70%，导致公司健康防护产品营收从2021年的73.54亿元降至2022年的37.86亿元，净利润从11.56亿元降为-3.72亿元。而心血管业务此时未能“补位”，蓝帆医疗开始陷入“传统业务下滑、新业务疲软”的双重压力，现金流状况急剧恶化。至2025年上半年，蓝帆医疗净利润依然为负数，亏损1.34亿元，还是没能爬出泥沼。

聚焦心血管业务，蓝帆医疗更是遭遇“失去的七年”。2025年上半年，蓝帆医疗心脑血管产品营收约6.92亿元，远不及2018年并购初期的10.18亿元（当年6月-12月营收）；而同期中国心血管医疗器械市场规模从2018年的540亿元增长至2024年的1200亿元，年复合增长率超14%。蓝帆医疗的心血管业务，不仅跑输行业，更拖累了公司整体业绩。

发展停滞的原因是多方面的，但核心原因是“并购整合失效”与“市场环境恶化”的叠加。

从整合层面看，柏盛国际与NVT的“协同效应”远未实现，对NVT的整合更是“一波三折”。NVT的TAVR产品虽在欧洲获批，但在中国的注册审批进度缓慢，直至2024年才完成注册申报，比预期延迟了2年。这意味着，在国内TAVR市场快速增长的关键期，蓝帆医疗未能实现产品落地，错失了进口替代的最佳窗口。

从市场竞争看，心血管器械赛道的“内卷”远超蓝帆医疗预期。2021年后，国内企业如乐普医疗、微创医疗加速推出创新支架产品，且通过“带量采购”快速抢占市场；海外市场则受地缘政治、汇率波动影响，柏盛国际的出口业务成本上升，海外心血管营收下滑。内外夹击下，蓝帆医疗的心血管业务陷入“营收停滞”的困境。

高昂的研发费用也是拖垮净利润的一大因素。为扭转产品劣势，蓝帆医疗在研发上投入巨大。2017年蓝帆医疗研发费用仅0.5亿元，而2024年则达3.42亿元。2018-2024年，蓝帆医疗的研发支出累计已超过20亿元，平均每年的支出金额为2.92亿元。

图：蓝帆医疗研发费用一览，来源：锦缎研究院

可高投入并未带来高产出，核心问题在于“研发方向分散”与“转化效率低下”。一方面，蓝帆医疗试图同时推进“冠脉支架升级、TAVR国产化、外周血管器械研发”三大方向，导致资源分散。另一方面，并购企业的研发团队与蓝帆医疗的协同不足，NVT的核心研发人员多为瑞士籍，与蓝帆医疗国内团队存在“文化差异”“技术理念冲突”，导致TAVR产品的国产化调整进度缓慢。

研发投入的“低效转化”，直接导致蓝帆医疗的心血管业务缺乏“拳头产品”：在冠脉支架领域，其产品竞争力不及乐普医疗；在TAVR领域，错失市场先机；在外周血管领域，尚未形成规模化销售。

此时的蓝帆医疗，已意识到“双主业并行”的模式难以为继。若继续维持心血管业务的投入，将拖垮手套业务；若放弃心血管业务，此前80亿元的并购成本将全部沉没。在这样的困境下，分拆心血管资产、通过上市融资缓解压力成为其唯一选择。

03 背水一战

终于在2023年，蓝帆医疗正式启动心血管业务的分拆工作。

2023年10月，蓝帆医疗发布公告，拟将旗下心血管业务（柏盛国际、NVT）整合为蓝帆柏盛，并启动分拆上市筹备工作。2024年1月，蓝帆柏盛成功引入9亿元的A1轮融资；5月，再引入1亿元A2轮融资。首都大健康产业基金、河北临空私募基金是其投资机构。

两笔合计10亿元的A轮融资，在医疗产业的资本寒冬中显得极为难得，然而这背后却是极为条件严苛的对赌协议：协议约定，蓝帆柏盛需在2026年9月30日前实现发行上市，如未能达到约定条件，投资方有权要求蓝帆医疗回购所持有的股份，并支付年化10%的收益。

这份“对赌协议”，几乎将蓝帆医疗推向了“不成功便成仁”的境地。

从2024年融资完成到2026年9月，仅2年多的时间，蓝帆柏盛需完成“业务整合、财务规范、申报材料准备、审核过会”等一系列流程，而医疗器械企业IPO审核周期要1-2年，留给蓝帆柏盛的时间十分紧张。蓝帆医疗选择分拆蓝帆柏盛上市，看似是“聚焦主业、缓解压力”的理性选择，但从实际情况看，蓝帆柏盛的上市之路充满不确定性。

2024年以来，医疗器械行业IPO审核趋严已有超8家医疗器械企业IPO申请被否，核心原因是“业绩稳定性不足”“研发转化效率低”。蓝帆柏盛的业绩波动较大，研发投入虽高但产出有限，想要获得审核机构的认可并非易事。

从蓝帆医疗身上，我们看到了医疗器械企业转型之路的心酸，本质上这是中国制造业企业“从低值到高值”转型的一个缩影。在传统业务面临天花板时，通过并购切入高附加值赛道，本身无可厚非，但蓝帆医疗过于依赖“并购扩张”的捷径，忽视了“技术整合、研发转化、市场适配”的长期能力建设，最终只能通过“对赌协议”的方式孤注一掷。

好在2025年上半年，蓝帆医疗的心脑血管产品实现22.78%的增长，为这场豪赌增添了些许信心。如今的蓝帆医疗，已没有退路。其命运已与蓝帆柏盛的上市进程深度绑定，这场“心血管赌局”的结果，将在未来一年内揭晓。

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本文来自微信公众号“医曜”，作者：黄希文，36氪经授权发布。