“很多VC/PE已死，只是他们自己还不知道”

不止中国，全球范围来看，私募的“黄金年代”已退潮，LP“现金为王”与审慎情绪蔓延。 

募资与关账数量双降，头部集中加剧，中小GP被动出清。与此同时，AI优质标的配售大战升温，VC与PE呈两种速度的分化。 

行业正从“规模至上”的套利神话，回到“质量优先、真金白银回款”的现金现实。 

“名存实亡”

“许多私募股权机构其实已经死了，只是他们自己还不知道。”一位投资机构高管直言。

在中国，行业“出清”持续推进。

据中基协公示数据显示，截至2025年9月22日，已注销私募基金管理人24061家（2014年1月17日，中基协发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，此后开始对私募管理人/基金进行登记备案与公示，注销统计据此累计）。近几年的注销高峰期出现在2023年左右，当年共注销2537家；2024年为1502家，2025年至9月22日为853家，空壳/僵尸（长期无在管或失联）、主动退出与合规报送缺失仍是重点清理的对象。

海外也在退潮。英国Eisler Capital因业绩不佳、成本高企于2025年9月关闭；83North（前身为Greylock Israel）在完成第11期“最终基金”后宣布不再募资，仅保留存量基金管理。

家办新智点观察到全球私募股权行业正遭遇系统性困局：

募资疲弱：关账周期延长，LP配置更谨慎；2025年上半年全球募资同比下降约20%–25%。

退出受阻：IPO渠道狭窄，2025年上半年PE通过IPO退出仅14起、总额52亿美元，远低于四年前的370亿美元。

现金为王：面对续存或延长期限方案，LP更倾向直接退出。

融资成本高企：杠杆贷款违约率或升至1.75%，被投企业再融资与分红承压。

头部集中：资金加速流向大机构，中小管理人关账更难。

养老金等LP被困旧池：退出难、资金锁死，压缩再配置空间。

DPI持续疲弱，老基金难清、新基金难募、续存工具泛滥，LP信任被消耗。那些业绩平庸、缺乏差异化与退出能力的管理人，正被市场静默淘汰。

这是一场自然的洗牌。

“黄金年代”已过

全球私募股权行业的“黄金年代”已经过去。

在经历了数十年的扩张之后，全球私募股权行业的管理资产规模去年出现自2005年贝恩咨询开始追踪该数据以来的首次下滑。截至2024年6月，该行业的资产规模同比下降2%，至4.7万亿美元。

过去10年，资本持续涌入把行业推至前所未有的体量，也埋下了“疲态”。

如今，美国收购基金持有逾12,000家企业，按当前回款速度，LP约需9年才能拿回本金；与此同时，贝恩估计全球18,000+支基金正寻求约3.3万亿美元的新资金；“干火药”（dry powder）约1.2万亿美元仍高企，其中近四分之一是至少四年前承诺、如今尚未部署的资金。

结果便是一级交易放缓、基金周期被动拉长，DPI成为核心KPI——卖不掉就分不出，分不出就募不到，“飞轮暂时失灵”。

行业内甚至判断：“VC/PE已经迷失方向，必须回到买—卖—为投资者创造回报的本业。而VC/PE能否活下来，要看下次募资时LP是否愿意原谅它们。”

退出难

某实业家如今正面临一个巨大挑战——如何出售手中的资产。作为LP，他将部分财富投向多家基金，却对近年来分红匮乏深感沮丧。疫情后交易与IPO放缓，私募基金普遍难以顺利退出。

“私募股权已经见证了它最好的时代……他们无法退出。退出太难了。”他说，“LP非常沮丧。他们在质问：‘这五六年你一分钱都没返给我。’”

面对困局，行业开始自救。当一级交易停滞、DPI承压，接续基金（Continuation Fund）与二级市场成为主要的“回流工具”：基金将旧资产卖给新基金，引入新资金，为想退出的LP提供现金，而愿意长期持有的LP则续期滚动。

批评者指其存在利益冲突——买家和卖家是同一方；支持者则辩称，我们引入了新的外部投资人，他们会帮我们验证价格、确保交易公平。据投行数据显示，全球接续基金在近年激增，仅去年一年就增长约50%，规模达760亿美元。

但在上述实业家LP看来，这更像“史上最大的骗局”——“卖不掉的公司，就再加一轮杠杆。”他透露，自己曾被推荐收购数十家由PE持有、寻求退出的企业，但“没有一家值得交易”。“一年前我们看过70家希望与我公司合并的公司，全都是杠杆太高、想借壳上市的PE项目，”他说，“我当时的反应是，为什么要替别人收烂摊子？”

募资“真空期”

2024年年初，知名风投机构Insight Partners原计划启动第13期旗舰基金，目标规模高达200亿美元。但随着科技估值回落与流动性收紧，公司承认在2020–2021年间“高位买入过多、出手过于激进”，并在2024年中期致信 LP，承诺优先返还部分资本并控制节奏。

随后，基金目标被下调至125–150亿美元。最终，该旗舰基金及其并行结构性基金于2025年1月完成关账，合计规模约125亿美元。部分市场消息称其中主基金约募得115亿美元，成为行业“认错—调整—重建信任”的缩影。

这一趋势在全球蔓延。截至2025年6月的12个月，全球PE募资降至七年低点，管理人纷纷以降费或折扣吸引LP。到9月，收购与成长基金募资仅3100亿美元，较去年下降22%，远低于2021年峰值6610亿美元。

基金数量亦锐减——截至9月仅388支基金完成关闭，预计全年仅为去年的一半。PitchBook数据显示，募资在各主要区域普遍下降，亚洲和欧洲跌幅最大。“与几年前的狂热相比，如今几乎所有基金都在挣扎。”一位分析师指出。

中国市场美元基金尤其承压。2024年面向中国的美元VC募资仅13亿美元（2021–2022年两年总募资约300亿美元），2025年虽有回暖迹象，规模仍远不及2024年。

总体来看，回款放缓迫使机构下调目标、推动二级与GP主导型退出，行业陷入“募资真空期”，正等待下一轮信任重建。

“不那么在意LP”

一位美国养老金经理直言：“当一些基金经理变得庞大后，会滋生傲慢，他们不再在意LP。那些曾在第二、第三支基金中创造价值的合伙人，如今都在游艇上，不再管事。”

上述实业家LP也批评称，许多私募股权管理者更热衷募资而非经营，“他们90%的时间在募资，只有10%的时间在管公司。参加几次董事会、吃个晚餐，就能解释为什么计划没执行。”

在流动性吃紧、退出受阻的周期中，一些GP优先考虑自身费率与估值管理，而非LP的现金回流与公平条款：

接续基金：GP将资产卖给自己设立的新基金，延长持有与收费周期。

资产净值贷款：以资产抵押借债向LP派现，提升DPI但并未真正退出。

尾部基金：基金尾期里剩下、体量小且流动性差/难退出的资产包。相关数据显示，全球存续超10年的尾端基金资产已达6680亿美元，LP每年仍支付30–130亿美元管理费。

合规与透明度不足：2025年1月，美国证券交易委员会对12家机构罚款6310万美元，涉及Blackstone、KKR、Apollo、Carlyle、TPG等。

利益冲突：部分顾问或二级买家既为LP提供建议，又参与交易，角色重叠。

权力偏向头部GP：募资低迷中，中小机构受挫，但头部GP凭品牌仍获支持，议价权并未回流LP。

总之，LP的情绪在“沮丧与谨慎”间徘徊，不愿再轻易追加承诺。

一份调查显示，88%的受访者表示未来12个月将拒绝向至少一位现有管理人追加出资；其中5%计划拒绝大多数管理人，19%将拒绝“相当数量”的管理人。即便市场预期2025年降息、政策宽松，LP的现金短缺与谨慎态度仍将持续。

而在家办领域，据调查显示，英国家办计划新增私募股权投资的比例从73%（2024年）降至35%（2025年），原因为：经济前景不确定；其他市场短期机会更吸引；此前投向VC/PE的资金尚未回流，LP尚处于普遍“消化中”；多数机构配置已满、等待回款。

从套利神话到现金现实

过去，市场存在系统性错价，早期PE通过“低价收购+杠杆+运营改进”在估值与利率顺风中高价卖出，赚得盆满钵满。如今优质标的稀缺，剩余企业也学会了加杠杆、雇顾问、提效率；加息推高融资成本，基金间抛售竞争激烈，退出溢价难再维持。

行业由“买便宜、卖更贵”转向“靠经营兑现现金（DPI）”。持有期更长、回报更依赖现金分配，LP关注点从追逐alpha转向“可兑现的回款”。

行业逻辑回归本源——“我给你1美元，你能还我多少？”两三倍回报不再普遍。美国PE在2021年见顶（单季回报13.5%），到2024年仅0.8%。

2025年，本被期待的并购复苏未现，关税与政策不确定性反而让交易更难。即便美联储9月小幅降息25个基点，但LP态度依旧谨慎。PE巨头加速面向401(k)资金的“零售化”，但流动性安排与透明度成新考验。

与PE“卖难、募难”相对，AI赛道出现资金争夺。如今，资本市场正在分化：一边是PE的降速重置与质量优先，一边是VC在少数稀缺标的上的极速竞逐。未来属于那些足够庞大、能与摩根大通等竞争，或在细分领域找到独特定位的机构。

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