叶国富复制「泡泡玛特」

「核心提示」

潮玩赛道的下一个“LABUBU”，究竟会诞生在哪里？ 

9月26日，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY向港交所递出首份招股书，正式启动IPO进程。作为一个成立仅五年的品牌，TOP TOY距离创始人叶国富在2022年提出的“三年内实现单独上市”的目标，已然一步之遥。

其实市场对此早有预期。今年6月，名创优品公开回应了TOP TOY上市传闻，称正对该业务拆分上市可能性进行初步评估；7月，TOP TOY完成约4.27亿元人民币的A轮融资。种种迹象表明，公司正在全力押注潮玩这一高速成长的赛道。

近年来，潮玩市场持续升温，泡泡玛特已经在港股市场创造了上市神话，后有52TOYS、布鲁可等品牌争相突围，TOP TOY的加入将让这场资本角逐变得更具看点。一方面，背靠名创优品，又抓住了情绪经济带来的消费红利，TOP TOY的上市似乎水到渠成；另一方面，面对泡泡玛特的断层式领先，同类品牌都面临自有IP的严峻考验。

作为后起之秀，TOP TOY能否打造出属于自己的“LABUBU”？

TOP TOY的“速成”与隐忧

今年以来，国内潮玩品牌争相加速资本化步伐。被称为“中国版乐高”的布鲁可1月登陆港交所，首日股价大涨40.85%。52TOYS 紧随其后，5月向港交所递交招股书，背后有万达电影斥资1.44亿元的跨界押注。

这场赴港上市潮中，TOP TOY只能算是后起之秀。

2020年，泡泡玛特成功上市，名创优品正面临连续两年的亏损。压力之下，叶国富决定入局潮玩赛道，并在泡泡玛特上市的第二天，开出TOP TOY的首家门店。

虽然起步比泡泡玛特晚了整整十年，但TOPTOY却在五年内完成了从品牌创立到冲击港股的跨越式成长，GMV也突破了10亿元。这份“速成成绩单”的背后，离不开叶国富对潮玩赛道的精准判断和果断布局。

TOPTOY的入局时间虽然不是最早，却恰逢其时。彼时，泡泡玛特凭借MOLLY等爆款IP验证了情绪经济下潮玩产品的强大变现能力。据弗若斯特沙利文的数据，中国潮玩行业前五大零售商市场份额合计达20.7%，分散的格局为后来者创造了突围空间。

而TOP TOY捕捉到这一趋势，迅速以“潮玩集合店”定位切入市场。

招股书数据显示，TOP TOY在短时间内实现了营收的三连跳：2022年至2024年，从6.79亿元增至19.09亿元，复合年增长率高达67.7%。2025年上半年收入13.6亿元超过2022年全年。

盈利能力也在持续改善，2022年公司还处于亏损状态，2023年实现扭亏为盈。2024年净利润进一步增长至2.94亿元。毛利率从2022年的19.9%提升至2024年的32.7%，说明其产品溢价能力也在显著提升。此外，门店数也从2022年的117家增长到293家。

这样的增长速度，离不开母公司名创优品的“输血”。作为控股股东，名创优品持有TOP TOY约86.9%的股份，其遍布全球的7780家门店为TOP TOY打下坚实的渠道基础。

目前，名创优品是TOPTOY最大的渠道供应商，2022年到2024年，TOP TOY通过该渠道的销售收入分别为2.49亿元、7.81亿元、9.23亿元，收入占比均超过35%，2023年更是高达53.5%。

这种“大树底下好乘凉”的优势，让TOP TOY省去了从零搭建渠道的成本，得以快速抢占市场份额。

但过度依赖也埋下了隐患。截至2025年上半年，TOP TOY仍有45.5%的收入来自名创优品体系，这种依附关系让其难以摆脱母公司的品牌烙印，同时也存在单飞后，能否独立发展的市场质疑。

为什么自有IP成了潮玩的分水岭？

走进TOP TOY的门店，消费者能看到三丽鸥、迪士尼、蜡笔小新等众多知名IP的产品，从库洛米拼装模型到迪士尼搪胶毛绒，丰富度堪称“潮玩超市”。这种集合店模式一度成为TOP TOY的核心竞争力。

早期，TOP TOY正是凭借“潮玩集合店”策略在市场站稳脚跟。然而，潮玩行业的不断发展，却在反复印证另一个成功逻辑：渠道优势只能带来短期增长，自营IP才能创造长期价值。

泡泡玛特的断层领先正在成为这个逻辑的最佳佐证。尽管TOPTOY发展迅速，但在收入规模、增长质量与盈利能力方面，与泡泡玛特仍有较大差距。

2024年，TOP TOY营收19.09亿元，而同期泡泡玛特营收高达130.38亿元，2025年上半年，泡泡玛特单季营收飙升至138.8亿元，相当于TOP TOY同期收入的10倍以上。

盈利能力的差距更加明显。2025年上半年，泡泡玛特毛利率高达70.3%，是同期TOP TOY的两倍之多。

泡泡玛特的断层式领先，本质上是自营IP矩阵的胜利——LABUBU、MOLLY等爆款IP不仅带来稳定的复购，更凭借IP溢价构建起品牌护城河，带来一次次销量神话。

相比之下，TOP TOY的集合店经营模式决定了其利润更多依赖“赚中间差”。在IP结构上，TOP TOY形成了“自有IP+授权IP+他牌IP”的协同矩阵。虽然目前自研产品占比高达50%，但2024年，授权IP产品收入达8.89亿元，占比接近一半，2025年上半年，52.8%的收入仍来自外采IP。

高比例的授权IP拉高了品牌的授权成本，为保障“产品丰富度”，TOPTOY需额外支付逐年增加的IP授权费用。2024年及2025年上半年，相关授权费分别高达3278万元和1971.1万元。

与此同时，外部授权带来的风险也不容忽视。2024年，三丽鸥、迪士尼等顶级IP的前五大收入占比达40%，其中“三丽鸥”IP于2028年9月到期，“迪士尼”IP于2026年12月到期。如果授权终止，不仅会造成产品下架和收入损失，更会触及到用户忠诚度问题。

叶国富也意识到自营IP的重要性，2025年8月的名创优品业绩会上，他提到“国际IP+自有IP”的并行驱动。目前，TOPTOY有17个自有IP及43个授权IP。但与泡泡玛特一系列具有影响力的自有IP相比，TOP TOY自有IP的知名度和体量仍显单薄。2024年，自有IP带来的收入仅为680万元，2025年上半年也仅为610万元，与授权IP收入相比相距甚远。

如何在海外突围？

尽管营收规模逐渐扩大，但TOP TOY的门店扩张步伐明显放缓。2025年上半年，公司仅新增17家门店，远低于2024年全年新增的128家。面对国内增速的放缓，TOP TOY开始将增长希望寄托于海外市场。

今年3月，TOP TOY正式宣布全球化战略升级，提出未来五年，海外销售占比要超过50%，并计划覆盖全球100个国家的核心商圈，开设1000家门店。

与泡泡玛特的路径相似，TOPTOY也将东南亚作为海外第一站。2024年至今，TOP TOY已先后进入印度尼西亚、泰国、马来西亚、日本等市场。其中，泰国和马来西亚门店开业当月即实现盈利，三四个月就收回成本，月均流水达到百万元左右。

从营收上来看，海外扩张也取得了初步成效。2022年和2023年，TOP TOY的营收几乎全部依赖国内市场。近两年，海外收入从2024年的1181万元增长至2025年上半年的5248万元，占比从0.6%提升至3.9%，虽然占比仍然较低，但已经处于增长之中。招股书提到，TOP TOY计划将海外业务进一步拓展到东亚、北美及南美等地区。

但相比海外扩张初见成效，TOP TOY依然面临强劲对手。泡泡玛特早已率先布局海外市场，不仅在IP和品牌认知度上建立起优势，也在运营策略上实现本地化，覆盖更大半径的国际消费群体。

2024年，泡泡玛特海外市场收入达50.7亿元，东南亚地区营收同比暴增619.1%，达到24亿元；海外收入占总体的近四成。相比之下，TOP TOY海外收入的体量和增速尚显逊色。

更为关键的是，IP依然决定潮玩品牌在海外市场的竞争力。不论是在国内还是出海，泡泡玛特的成功都依赖于LABUBU、Crybaby等自有IP的强大号召力，并通过本地化营销、打造区域专属IP、携手本土KOL、举办潮玩展等方式深化市场渗透。

而TOP TOY海外业务仍处于“铺货”阶段，产品以授权IP为主，本地化程度有限，品牌认知度和用户粘性尚未形成。过度依赖三丽鸥等第三方IP，也使TOP TOY在全球化道路上面临较大挑战。

其实，TOP TOY的困境折射出潮玩行业的竞争本质——自有IP的打造与运营决定了企业的天花板。不论最初的定位是“集合店”还是“运营商”，来到这一阶段，如果不发力自营IP，都可能面临营收困局。

以52TOYS为例，2024年自有IP收入占比仅24.5%，授权IP贡献超六成，全年营收也仅为6.3亿元。而泡泡玛特2024年仅THE MONSTERS这一系列IP的营收就突破30亿。显然，潮玩行业的竞争已经从产品设计、渠道扩张，升级为IP生态、全球布局的全方位比拼。

尽管潮玩赛道仍存质疑，行业前景却充满想象空间。弗若斯特沙利文预计，2025年中国潮玩市场规模将达825亿元，并在2030年增长至2133亿元，复合年增长率为20.9%。

随着TOP TOY、52TOYS等品牌纷纷提速上市进程，资本市场更加看好那些能够不断孵化优质IP、具备国际影响力的企业。对于所有玩家而言，只有找到属于自己的“LABUBU”，才可能走的更远。

本文来自微信公众号 “豹变”（ID：baobiannews），作者：高宇哲，36氪经授权发布。