震荡市赚钱的秘密：波动率管理，如何在中国股市里逆风翻盘？

如果你是个A股老股民，特别是如果经历过2015年的股市大跌，大概会记得那种“手抖”的感觉：早晨还在犹豫要不要加仓，午后就被跌停板封死在里面；好不容易熬到反弹，却又在高点追进去，第二天再被套牢。当时短短三个月的时间里，沪深总市值急剧蒸发了24.28万亿，这是中国股市发展史上最严重的一次股灾。

围绕“3000点魔咒”，这种“追涨杀跌”的故事，过去数年几乎每个中国股民都耳熟能详。问题在于：面对剧烈的市场波动，能不能有一种机制，既能保住底线，又能抓住机会？

我们研究团队以长达22年的中国股市数据为基础，测试了一类叫“波动率管理组合”（Volatility-Managed Portfolios, VMP）的策略，结果令人意外：这种方法不仅有效，而且符合中国市场的投资逻辑。

我们一口气测试了71个因子策略。结果发现：

（1）其中55个经过波动率管理后获得正的超额收益（alpha），而且有33个在统计上显著。

（2）在风险调整后的表现上，也就是投资圈常用的夏普比率（Sharpe ratio），有47个因子组合在波动率管理后提升了，其中15个提升显著。

（3）这些超额收益主要集中在价值（value）、盈利能力（profitability）、交易摩擦（trading friction）三类因子上。换句话说，波动率管理让这些经典的选股逻辑更“抗揍”。

举个形象的例子：原始的价值因子，就像是一辆“快车”，能跑得快，但一旦遇到急转弯就容易翻车；加上波动率管理，就好比给这辆车装了防抱死制动系统（ABS），速度可能稍慢，但在急弯处不容易被甩出去，跑完全程的胜率反而更高。

我们的研究还做了样本外（out-of-sample）的检验，从2000年到2022年的数据中可以得出结论，我们这个波动率管理组合策略依然稳稳跑赢原始组合。其中夏普比率平均高出0.5个单位，超额收益提升超过4%。4%的超额收益对投资来说，可不是小数目了。

为什么在中国市场特别有效？

在投资世界里，很多“舶来品”的洋策略放到中国市场，效果就会大打折扣。可偏偏波动率管理在这里显得格外有用，这背后并不是玄学，而是和中国股市的“性格”密切相关。

先说套利理论。理论上说，市场里如果存在错误定价，总会有聪明的套利者跳出来，把它抹平。但在中国，套利的空间往往被现实约束：资金体量不够、杠杆使用受限，甚至产品设计本身就让套利很难彻底实现。我们研究里的一个关键词是 “套利受限”（limit-to-arbitrage）。但对于我们研究的波动率管理来说，这可能反而成了一种“保护色”，因为市场里的噪声和错位不会那么快消失，让它有空间去捕捉收益。

再想想中国股市独有的涨跌停制度。每天的涨跌停板限制，就像在高速公路上突然设了一道限速栏。好处是防止车祸连环爆炸，但副作用是，有些正常的价格修复被打断了。于是我们看到的场景有时候就是：股价跌停封死，谁也出不来；第二天开盘，恐慌又被放大。这种制度设计无形中增加了市场的波动，也同样让波动率管理的逻辑更容易发挥作用。

还有一个我们不能忽视的现实是：中国股市散户比例较高，和成熟股票市场以机构投资者为主的格局不同，A股的交易大厅里，至今还能看到大爷大妈们在盯盘的身影，各种野生投资群里也充斥着“老师喊单”。情绪起伏在这散户市场起到的作用，可能比大多数财务指标都要直接。涨的时候一窝蜂，跌的时候一片恐慌，追涨杀跌几乎成了市场的常见节奏。偏偏波动率管理就是在和这种情绪作对——在最热闹的时候收敛仓位，在最冷的时候增加敞口。结果就是，它不像人那样“情绪化”，反而能稳稳占到便宜。

另外，中国经济的走向和节奏，常常伴随着政策的调整和转向。一项管理层监管新规、一则行业宏观信号、一个突发海内外新闻，就可能瞬间改变局部市场氛围。在这种时候，传统因子策略可能会被拖下水，但波动率管理通过不断调节风险敞口，相当于在狂风里自动调节船帆的角度，不至于被风浪直接掀翻。

当然，交易成本高这点也有人质疑：频繁调仓会不会“赚了指数赔了手续费”？我们的研究团队也做了实证检验，发现哪怕把成本算进去，“波动率管理组合”依然跑赢原始组合对照组。这说明，这个策略并不是靠高频换手博短差，而是真正捕捉到了市场结构性特征带来的红利。

所以说，波动率管理在中国股市的演绎，本质上就是和市场“脾气”做情绪管理的故事。

给情绪上保险

如果只看回归结果和显著性水平，波动率管理的研究听起来或许还停留在学术的象牙塔里。但真正让人觉得有意思的，是把这些数字放进生活化的场景里。

想象一个典型的价值因子策略投资的场景。现在的投资逻辑很简单：挑那些被低估的股票，耐心持有，等市场慢慢纠偏。这故事听上去很美，可现实往往让人抓狂。低估的股票，可能短期内受市场拉动还会股价不断下跌；一旦遇上市场大波动，你的账面亏损轻轻松松就能扩大到难以承受的程度。于是，很多投资者在最需要坚持的时候，被迫割肉离场。

波动率管理在这里起到的作用，就像是一种“情绪保险”。我们的研究数据显示，在12个价值因子里，有9个在VMP处理后出现了显著正的超额收益，其中还有4个的夏普比率提升非常明显。换句话说，原本可能让你心态爆炸的策略，通过风险动态调节，变成了更容易拿得住的策略。一旦市场整体情绪崩溃，再优秀的公司也会被错杀。研究发现，这类因子在VMP的框架下，表现往往更亮眼，正好说明了一个现实：当市场情绪化的时候，宏观策略如果不懂得“收放自如”，顺势而为，很容易被洪流裹挟。

现实中，比如2020年疫情席卷全球市场之初，市场剧烈震荡，不少公募基金净值一度出现两位数的回撤，而一些采用波动率管理思路的量化基金，回撤相对可控。投资者可能并不知道背后用了什么复杂的模型，但他们能感受到：这个产品在动荡时更稳。久而久之，这种稳定性本身就会转化为信任。

所以，波动率管理不仅仅是一套数理上的优化工具，它其实触及了投资的一个核心问题：人类的耐心是有限的。任何再聪明的策略，如果投资者拿不住，那它在现实世界里就没有意义。而波动率管理，恰恰在这点上帮了忙。

投资之外的管理启示录

波动率管理听上去很“量化”，像是基金经理手里的秘密武器。但如果把它看作一种思维方式，就会发现它对企业管理者同样有价值。

我们知道企业经营也和投资一样，经常面对不确定性：市场需求波动、供应链冲击、政策突变……很多时候，大家在面对风险时的第一反应是——硬抗。就像投资者遇到大盘下跌时死扛仓位，幻想行情总会回来。但现实往往比想象残酷，硬抗不但没能换来反弹，反而先把自己拖垮了。

波动率管理提供的思路是：别指望预测风险，而是学会调节敞口。当市场情绪亢奋、风险水平飙升时，你不需要全身心冲上去；而当波动收敛、环境趋稳时，你可以逐渐放大动作。听起来简单，但做起来却很反人性。因为我们天生喜欢在热闹时凑热闹，在冷清时退缩。波动率管理恰恰是和这种直觉唱反调。

这也许能解释，为什么一些企业在危机中反而能脱颖而出。比如一些金融危机爆发的至暗时刻，很多公司一开始反应过度，不是疯狂扩产就是彻底收缩，结果把自己拖进了死胡同。而少数企业采取了类似“波动率管理”的做法：根据不确定性的程度灵活调整节奏，保留现金流，稳住供应链，一点点熬过最黑暗的时刻。事后回头看，他们并没有比别人更能预测未来，但他们在面对波动时更懂得“收放自如”。

对投资部门来说，这个启示更加直接。很多企业都有自己的资金池，负责理财或产业投资。传统思路里，要么追求尽量高的收益，要么保守地死守本金。波动率管理提供了一条中间道路：收益和风险并不是非此即彼，而是可以通过动态调整，在两者之间找到更优的平衡点。

我们如果把这种思路抽象出来，可以浓缩成几句话：

（1）风险不是敌人，而是信号。 它告诉你什么时候该收，什么时候该放。

（2）别做预测的奴隶，要做调节的高手。未来谁都看不准，但你能决定自己要暴露多少风险。

（3）长期胜利靠的不是速度，而是存活率。 市场和企业一样，活下来才有下一局。

我们这个研究其实讲了一个很朴素的道理：在风险面前，别想着预测未来，而要学会管理自己。投资者会追涨杀跌，企业会在顺境里盲目扩张、在逆境里慌不择路，都是因为情绪总比理性更快。那些能熬过风浪的企业，并不一定有多么高超的预测力，而是更懂得“收放自如”。在高度不确定的环境里，最值钱的往往不是抓住所有机会，而是活到下一轮机会到来的那一天。

所以，当你下次听到有人感叹“股市太波动，没法玩”，也许可以换个角度想：波动不是敌人，而是伴侣。你能不能学会和它共舞，决定了你能走多远。

本文改写自：Wang C, Li J. Volatility-managed portfolios in the Chinese equity market[J]. Pacific-Basin Finance Journal, 2024, 88: 102574.

本文来自微信公众号“复旦商业知识”（ID：BKfudan），作者：复旦商业知识，36氪经授权发布。