美光：AI Capex疯投不止，终于要拉起存储超级周期了？

美光（MU.O）于北京时间2025年9月24日早的美股盘后发布了2025财年第四季度财报（截止2025年8月），要点如下：

1.整体业绩：美光本季度营收113亿美元，环比增长22%，符合市场预期（112亿美元），

本季度收入增长主要来自于DRAM业务增长的带动。公司本季度毛利率达到44.7%，好于卖方预期（42.4%），也达到了上调后的买方预期（44%），这主要受益于存储产品的价格上涨，本季度DRAM和NAND均价都有明显提升。

2.DRAM业务：本季度实现89.8亿美元，环比增长27.1%，主要是量价双升的拉动。其中公司本季度DRAM均价环比提升11%左右，出货量也有14%左右的环比增长。

具体来看：①HBM本季度实现收入将近20亿美元，环比增长5亿美元左右（上季度环比5亿美元），主要受益于英伟达GB系列量产增加的带动；②传统DRAM本季度实现收入接近70亿美元，环比增长26%，其中数据中心的需求影响逐步溢出至传统存储领域；

3.NAND业务：本季度实现22.5亿美元，环比增长4.5%。虽然NAND产品本季度出货量环比仍有4%的下滑，但NAND均价本季度环比增长9%。此前受NAND市场低迷的影响，行业内减少了NAND的相关产能。而随着AI Capex溢出至NAND领域，供需错配带动NAND价格的再度提升。

4.经营费用端：在收入扩张的影响下，公司研发费用率和销售及管理费用率都稳中有降。本季度公司核心经营利润36.9亿美元，核心经营利润率提升至32.6%。公司经营利润提升的关键是，收入和毛利率。在DRAM和NANA均价双双提升的带动下，公司毛利率将达到50%以上。

5.美光业绩指引：2026财年第一季度预期收入122-128亿美元左右，市场预期（119亿美元），公司预期2026财年第一季度的毛利率为49.5%-51.5%，市场预期（45%）。公司下季度指引明显好于市场预期，主要是受HBM增长和传统存储产品涨价的带动。

海豚君整体观点：AI Capex带动存储周期上行

美光公司本季度收入和毛利率都达到了市场预期，主要是受DRAM业务增长的带动。

公司更是给出下季度不错的指引。美光预计下季度营收125亿美元（正负3亿），环比增长12亿美元；毛利率更将达到50.5%（正负1%）。尤其是毛利率有望站上50%，这也超过了买方预期（48%），这也表现出存储价格上涨的超预期。

将公司业务，具体可以分成三类产品：①HBM业务维持环增5亿美元的表现，英伟达GB系列出货带动；②传统DRAM业务本季度达到70亿美元，在量价齐升的带动下，创单季度历史新高，；③NAND业务本季度均价也开始止跌回升。

结合公司三类产品的表现可以看出：AI 资本开支的影响，依次是从HBM->传统DRAM->NAND，而当前NAND产品也已经开始涨价。虽然传统手机等市场需求仍相对偏弱，但AI资本开支的大幅提升，仍将推动本轮存储行业的整体上行。

面向于美光下游各市场的收入情况，公司从本季度开始调整了披露口径。将原来的CNBU、SBU、MBU和EBU重新划分为CMBU、CDBU、MCBU和AEBU四类，这更加凸显了公司对数据中心及云业务的重视。

近期受AI Capex大幅提升的带动，存储板块也获得了更多的关注度。对于美光，当前有以下的主要关注点：

a）HBM：毋庸置疑是AI Capex中最先受益的。公司HBM3e产品早已打入英伟达的供应链，本季度公司HBM收入约为20亿美元，环增5亿美元，主要受益于英伟达GB系列量产增加。

但不容忽视的是：①当前HBM市场2/3的需求来自于英伟达，美光仍是二供的角色，议价能力相对较弱；②近期传出三星HBM3e通过英伟达认证的消息，这会对美光的份额会产生潜在影响。

另一方面，英伟达下一代Rubin GPU将搭载HBM4，美光、三星和海力士都致力于HBM4的研发。如果能率先获得大客户的认证，有望在HBM市场中获得更大的份额。因而，美光HBM4的进展情况，也将直接影响公司未来HBM业务的预期。

b）传统DRAM：近期英伟达发布的Rubin CPX推理卡，其中将搭配大容量的GDDR7，这为传统内存领域带来明显增量。虽然DDR没有HBM的大带宽，但成本端能实现大幅下降，CPX为云服务商提供了推理阶段更有性价比的选择。

此前传统DRAM领域一直表现平平，主要是受手机等市场低迷的影响。而数据中心及AI市场对DDR需求的增加，无疑将给传统DRAM市场注入新的想象空间，直接带动DDR价格预期的回升；

c）NAND：久久缺席“AI市场”，终于迎来关注。在AI的训练和推理阶段中，都需要NAND存储，企业级固态硬盘（eSSD）主要用于存储预训练模型、检查点、键值缓存（KV Cache）卸载数据，以及训练后微调所需的特定数据。

随着云服务大厂提升资本开支，也同样加大了对NAND的需求。AI训练需高容量eSSD存储训练数据；AI推理也需要存储预训练模型、KV 缓存（目前从64TB升级至96TB/服务器）。

NAND市场的两大推动力有：①QLC eSSD相比传统的TLC，能更好满足AI的随机I/O需求（存储密度更高、容量更大、性价比优势），是当前AI应用中相对更优的存储方案；②NL SSD有望在2026年推出，采用QLC NAND+PCIe Gen4接口，旨在替代近线HDD，缓解HDD的供应约束的情况。

三星仍然是eSSD市场的最大供应商，美光仍处于第三的位置，但美光的市场份额呈现着上升的态势。

结合（a+b+c）来看，当前的AI大周期对美光的核心业务（HBM、传统DRAM和NAND）都有带动，尤其是近期对传统存储领域的提振。

从公司的收入来源看，实际上还是主要来自于大型云服务厂商的采购。结合四大云厂商资本开支（谷歌、微软、亚马逊和Meta）看，四家合计资本开支2025年有望达到1400亿美元，同比增长接近60%，并在财报后陆续上调了资本开支计划。

与此同时，甲骨文、Open AI等AI领域的大额订单陆续披露，这都表明当前AI Capex进入了“疯狂扩张期”。只要云服务厂商持续加大资本投入，这都将会相应地增加对存储产品的需求，带动美光公司经营面的上行。

虽然DRAM产线和NAND产线在技术上可以部分转换，但仍需要对设备和工艺进行优化改进。在NAND市场相对低迷的时期，三星和海力士都对部分NAND产线进行改造转换。如今HBM、传统DRAM和NAND的需求全面向好，将带动存储行业整体产能利用率的提升，后续也可以关注各家存储厂商的资本开支情况。

结合公司当前市值（1862亿美元），大致对应公司2026财年净利润为9倍PE左右（假定收入+48%，毛利率53%，税率11.8%）。参考公司周期上行阶段的历史估值区间（8-14倍PE），公司当前的市值处于区间中枢偏下的位置。

近期英伟达、Open AI、英特尔等“抱团模式”的开启，进一步推升了AI市场的热度。作为美国存储公司的美光，后续也有可能“被抱团”，以共塑美国本土半导体产业的“自主可控”，这对美光的估值有潜在的拉动作用。

整体来看，只要云服务厂商的资本开支保持高增的态势，存储芯片将直接受益于本轮AI Capex的提升，从而带动美光业绩以及存储行业的周期上行。行业内部需警惕的风险是，三星HBM3e供货的情况以及对HBM份额的变化影响。

以下是详细分析

一、总体业绩：两项核心指引，都好于预期

1.1收入端

美光公司2025财年第四季度总营收为113亿美元，环比增长21.7%，符合市场预期（112亿美元）。本季度的收入环增，主要是受DRAM业务增长的带动。

从各下游来看，数据中心及网络贡献了本季度主要增量，手机部门受下游季节性备货的带动，其余部门变化不大。

从公司下季度指引看，公司预期下季度的收入为122-128亿美元，环比增长10%左右，好于市场预期（119亿美元）。海豚君认为公司下季度收入端的增长，主要来自于数据中心需求推动下的HBM增长和传统存储产品回暖。

1.2毛利情况

美光公司2025财年第四季度实现毛利50.5亿美元，其中公司本季度毛利率为44.7%，环比提升7pct。毛利率的提升，主要是由HBM出货增长和传统存储价格上涨的带动。

虽然公司当前存货为83.6亿美元，环比下滑4.3%。在数据中心及相关需求的带动下，公司当前的存货周转天数下降至123天，接近于过往的周期上行阶段。

公司预期下季度毛利率为49.5-51.5%，环比继续提升7pct左右。在DRAM和NAND产品继续涨价的带动下，毛利率将再次提升。

1.3经营费用

美光公司2025财年第四季度经营费用14亿美元，环比增长4.6%。由于收入端增速更快，公司本季度经营费用率下降至12.4%。

本季度研发费用有所增加，但环比增速都低于收入端，本季度两项费用率都有所回落。

公司本季度的核心经营利润为36.9亿美元，环比增长主要来自于收入增长和毛利率的提升。总体来看，由于公司经营费用保持相对平稳，公司利润端的提升主要受收入和毛利率两项核心指标影响。

二、分业务情况：AI Capex，从HBM延伸至传统领域

从最新的财报看， DRAM和NAND仍然是公司最重要的收入来源。在HBM逐步放量的带动下，公司的DRAM收入占比呈现走高的趋势。

2.1DRAM

DRAM是公司最大的收入来源，占比接近8成。而本季度公司DRAM业务收入增长至89.8亿美元，环比增长27.1%。其中本季度DRAM均价环比提升11%左右，出货量也有14%左右的环比增长。

具体来看，公司本季度HBM收入接近20亿美元左右，环比增加5亿美元左右。而传统DRAM收入为70亿美元左右，环比增长26%。

DRAM是公司最为核心的业务，最主要的也是HBM和传统DRAM这两部分。

1）HBM：

结合公司此前交流，海豚君预期公司HBM在2025年（自然年）的收入将达到70-80亿美元。由于公司HBM收入在前三个季度约为48亿美元左右，可以推测在2025年四季度的HBM收入有望达到22-32亿美元，季度环增7亿美元左右。

当前公司HBM产品处于英伟达二供的位置，产品进度方面仅落后于海力士。随着GB系列出货，公司当前在HBM市场份额已经达到了20-25%的目标。

在HBM业务中，不容忽视的是三星的潜在风险。近期韩媒传言三星已获英伟达的认证，但官方还未具体澄清。如果三星也打入了英伟达供应链，可能对HBM份额产生一定的影响。

此外，由于与英伟达后续的Rubin GPU将搭载HBM4，各家HBM4产品的进展和认证情况，也将有重塑HBM市场格局的可能性。继续关注美光HBM4的具体进展情况。

2）传统DRAM：

从业务拆分看，公司本季度传统DRAM业务收入接近70亿美元，这是公司传统DRAM业务的季度新高，也主要得益于数据中心及AI业务的带动。

虽然手机、PC等终端市场需求仍相对较弱，但数据中心及AI影响了原有供需局面，带动传统DRAM产品的价格上涨。

随着英伟达CPX产品的推出，搭载了GDDR7，更能直接带动传统DRAM市场的预期提升。而在推理阶段将部分产品从HBM换成DDR产品，能直接带来性价比的明显提升，这将延续DRAM市场供不应求的局面。

2.2NAND

NAND是公司第二大收入来源，占比约为20%。本季度公司NAND业务收入为22.5亿美元，环比增长4.5%。其中本季度NAND出货量有所回落，但均价环比增长9%左右。

与DRAM业务相比，NAND的增速明显偏弱。但随着AI资本开支的向外延伸，NAND也开始受益，本季度价格段已经开始回暖。

而近期NAND价格上涨，这主要是因为：

①TCL->QCL：在数据中心需求带动下，QLC eSSD相比传统的TLC，能更好满足AI的随机I/O需求（存储密度更高、容量更大、性价比优势），是当前AI应用中相对更优的存储方案；

②NAND市场供需错配：此前NAND市场的低迷，部分厂商削减了NAND产线。而随着NAND需求回升，供应端逐渐不能满足市场需求，供需错配下带动价格上涨；

③NL SSD有望在2026年推出，采用QLC NAND+PCIe Gen4接口，旨在替代近线HDD，从缓解HDD的供应约束的情况。

综合以上三点，NAND市场也将受益AI Capex提升的带动。而随着HBM和传统DDR回暖之后，存储市场有望迎来整体的周期上行。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。